一、供给前瞻：四季度和明年的政府债券供给怎么看？
2024年Q4政府债券净融资：或在1.7万亿-4.5万亿左右。中性情境在3万亿附近，具体等待10月人大常委会对财政政策规模的进一步明确。
2025年政府债券净融资：或在12.8万亿-15.5万亿左右，高于2024年2-3万亿。（1）赤字规模：4.8万亿（3.5%赤字率）-5.5万亿（4%赤字率）概率较大；（2）特别国债：可能在2-3万亿左右，中央加杠杆稳增长的方向不改，超长期特别国债或扩大至2万亿，且不排除有1万亿补充大行资本金的特别国债可能再落地；（3）专项债：或在4万亿附近，地方仍以化债任务为主；（4）置换债：可能在2-3万亿左右。
二、资金分化如何演绎?
赎回扰动缓和，DR体系有所修复，但资金分层压力抬升。非银“钱多”逻辑明显弱化，R007-DR007分层攀升至30bp左右的历史偏高位置。
后续资金分层如何演化或主要取决于赎回后非银的修复情况及资金面整体预期的变化。（1）赎回方面，货基进入修复阶段，债基及理财规模稳定但增长有限。（2）央行对冲较积极，赎回或是短期摩擦，银行体系资金面有望维持相对稳定。预计出现2023年、2020年年末类似的分层压力持续走高的概率有限，分层价差或继续处于20-30bp附近。
创新工具SFISF落地，有哪些关注要点？互换便利央票上市流通公告引发市场关注，从记账的角度看，非银互换便利对于基础货币的影响中性，或主要体现在负债端央行“债券发行”科目增加以及资产端“其他资产”科目的增加。从银行间市场来看，或一定程度上消耗债市流动性进而传导至权益市场。
三、政策跟踪：四季度，基本面会有扰动么？
房地产：“两个增加”怎么看？（1）货币化安置等方式新增100万套城中村和危旧房改造。相比2015-2018年棚改，当前100万套力度偏小。房价预期回稳前，货币化安置转换效率有不确定性。（2）年底前“白名单”信贷审批通过金额增加至4万亿。政策继续加大房企信用支持、加快“保交楼”进度，但更需关注实际投放进展。
全年5%，四季度还需多少努力？四季度GDP增速需要达到5.3%左右，对应2300亿左右的经济增量。四季度资金到位改善、发力空间充足，但受制于施工条件等客观约束，投资实现增量难度不小。基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈，年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础。
四、债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作
1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。后续增量政策或集中推出、市场对10月底前后人大常委会议部署也抱有期待，风险偏好、股债跷板效应仍可能反复，机构负债的稳定性仍有潜在扰动。
2、四季度央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。四季度财政发力、政府债券供给或在3万亿附近。央行或视情况降准配合，预计供给对资金面扰动可控但资金分层压力仍在，流动性宽松的交易空间有限。
3、操作建议：维持中性，10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。临近政策发力期，仍需关注风险偏好、股债跷板潜在扰动，注重流动性与安全性。“短端票息（存单、信用债）+长端流动性品种（10y国债）”的哑铃型组合可继续推进。10年国债2.1%附近已具备安全性、流动性优势突出，可择机参与。
二永债：机构负债端回稳后“类利率”属性回归，但目前长久期商金债修复偏慢，4-5y高等级二永债收益率下行可能放缓，建议配置为主。短端方面，2y品种利差保护充足，“哑铃型”策略思路下机构可视负债情况积极把握票息。
风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。
10月第三周，市场对逆周期政策预期转稳、回归经济定价，债券市场跟随权益市场，“跷跷板”的效应凸显，重回均衡位置，10y国债活跃券收益率在2.1%-2.13%窄区间波动。随着赎回潮缓解、信用条件等变化，机构步入“调仓位”过程。赎回缓解后信用品种明显修复，中低等级品种因化债政策利好以及前期调整过多导致本周下行幅度更为明显。全周来看，1y国债活跃券收益率上行1.5BP至1.4250%，10y国债下行2BP至2.1125%，30y国债下行0.8BP至2.2870%，3yAAA、AA+、AA-中短票分别下行9.93BP、15.43BP、11.43BP至2.1523%、2.2923%、3.4223%。
具体看：本周，央行OMO大幅净回笼，资金面平稳均衡，资金情绪指数在50附近，隔夜、7D资金价格先升后降，资金分层延续，1y国股行存单发行价格提价至1.94%附近，1年期国债活跃券收益率上行1.5BP报1.4250%。周一，尽管财政部新闻发布会表态积极，但未透露具体增量规模，债市解读为利好，叠加9月通胀数据不及预期，债市收益率在上下0.5BP区间窄幅波动，信用品种延续修复。周二，市场消息称重要会议或推迟召开，宽信用预期回落，叠加地缘冲突和汇率快速下跌影响，权益市场再度转弱，跷板效应叠加存款利率即将下调推动主要期限国债收益率下行1-4BP，长端表现好于短端。周三，政策预期影响下，权益地产板块偏强，加之市场提前交易住建部新闻发布会，长端表现弱于短端。周四，住建部新闻发布会政策力度略不及预期，权益市场短暂走强后再度走弱，债市情绪转好，主要期限国债收益率下行2-6BP，10y国债活跃券盘间下破2.1%，30y破2.3%。周五，新一轮存款利率调降落地，央行表示“将物价合理回升作为重要考量”，叠加领导人在安徽调研时表示“推进中国式现代化 科技要打头阵”，科技板块走强，跷板效应下债市出现回调，信用品种表现持稳。
本周主要品种收益率表现分化，利率债品种中长端表现好于短端，收益率曲线平坦化；信用债品种多下行超10BP，中低等级表现更好，权益市场小幅收涨，板块轮动明显。具体看，1y国债收益率上行1.5BP、3y-10y国债收益率多下行2-4BP，30y表现持稳，上行0.5BP。1yAAA同业存单收益率下行0.25BP至1.9325%，1y二级资本债AAA-下行5.04BP至2.0620%，3y二级资本债AAA-下行3.10BP至2.2010%，3yAAA、AA+、AA、AA-中短票收益率分别下行9.93BP、15.43BP、17.43BP、11.43BP至2.1523%、2.2923%、2.4823%、3.4223%。权益市场总体震荡收涨，结构上地产、科技板块轮动。
根据2024年10月12日财政部在国新办发布会上相关政策部署，对2024年四季度和2025年的政府债券供给进行展望。
2024年Q4政府债券供给测算：下限为1.7万亿。（1）存量债券空间：1.3万亿。国债9000亿+新增专项债3000亿+新增一般债1000亿。（2）特殊再融资债券4000亿。中央财政已从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元补充地方政府综合财力，表述类似2023年四季度的特殊再融资债券，10月22日起广东、新疆、江苏等地已重启特殊再融资债券的发行。
上限或为4.5万亿，需考虑普通国债、特别国债、置换债等工具的使用。
（1）0-0.8万亿普通国债来弥补一本账缺口。财政表态“全国一般公共预算收入增速不及预期”以及“通过采取综合性措施可以实现收支平衡”，今年一本账收支平衡概率高较大，目前缺口在1.3万亿附近。国债仍有8300亿结存限额空间可用，央行上缴利润空间在1万亿附近，二者可以覆盖一本账缺口。
（2）0-1万亿特别国债补充国有大行资本。财政部采用“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路通过发行特别国债稳妥有序支持国有大型商业银行增加核心一级资本，目前正在等待各家银行提交资本补充具体方案。2020年以来每轮特别国债规模不低于1万亿，本轮特别国债规模取决于大行的需求，或采用分批的方式，落地时点存在不确定性，细节仍待10月人大常委会明确。
（3）0-1万亿置换债补充地方政府财力。根据2015年置换债的发行经验（3月1万亿额度、6月1万亿额度、8月1.2万亿额度），每轮下达在1万亿附近。四季度通常城投企业偿债压力较大，已安排的4000亿特殊再融资债券规模显著小于2023年的1.4万亿，因此不排除部分置换债落地。
综合来看，预计2024年Q4政府债券净融资在1.7万亿-4.5万亿区间，中性情境在3万亿附近，具体等待10月人大常委会对财政政策规模的进一步明确。
2025年政府债券供给测算：或在12.8万亿-15.5万亿区间，高于2024年2-3万亿。
（1）赤字规模：4.8万亿-5.5万亿概率较大。预计2025年GDP平减指数从2024年的-1%附近上升至0附近，实际GDP增速目标在5%左右，则2025年名义GDP增速约为5%，规模约为138万亿。2025年赤字率3%（偏低情境）、赤字率3.5%（中性情境）、赤字率4%（偏高情境）对应的赤字规模分别为4.1万亿、4.8万亿和5.5万亿，在“加大财政政策逆周期调节力度”的政策基调下中性情境和乐观情境的概率较大。
（2）特别国债：2-3万亿左右。中央加杠杆稳增长的方向不改，2024年超长期特别国债安排1万亿但稳增长压力仍偏大，资金用途从“两重”建设逐渐扩展至大规模设备更新和消费品以旧换新。10月8日，发改委表示“明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持‘两重’建设”，不排除规模进一步扩大至2万亿，若再有1万亿补充大行资本金的特别国债落地，乐观情境下特别国债总规模可能达到3万亿。
（3）专项债：4万亿附近。地方仍以化债任务为主，新增专项债限额中继续安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务，可能维持2023年1000亿的增幅至4万亿。
（4）置换债：2-3万亿左右。我们在报告《债券视角看财政会议，要点与策略》中测算下一轮置换债规模或在5万亿（大于2019-2024年化债额度）-6万亿（疫情期间地方遗留的增加赤字），6万亿的可能性更大，中性情境下2025年-2027年每年在2万亿附近；乐观情境下节奏靠前安排，2025年有望达到3万亿。
就政府债券的供给节奏而言，（1）中性情境：2024年未发政府债券均匀发行，2025年财政发力较为均衡。国债参考2019-2024年平均进度，新增地方债参考2020年和2023年平均进度（剔除较慢和较快年份），特别国债和化债额度大体按均匀发行假设，则2024年11月、2025年5月和8-9月或是政府债供给高点，单月规模在1.4-1.8万亿。（2）乐观情境：2024年未发政府债券均匀发行，2025年假设财政前置发力。国债参考2023-2024年平均的较快进度，新增地方债参考2019年和2022年平均的较快进度，特别国债和化债额度大体仍按均匀发行假设，则2024年11月政府债单月规模有望达到2.1万亿，2025年5月政府债单月规模有望达到1.8万亿，8-9月单月规模有望达到1.9-2.5万亿。
赎回扰动缓和，DR体系有所修复，分层压力有所抬升。
（1）十一假期后，债市赎回扰动增加，但央行公开市场延续季初净回笼的操作风格（8至9日分别回笼8869亿元、1355亿元），或主要考虑季末降准资金落地叠加财政支出的支持，对跨季资金进行了正常回收。但叠加权益上涨、产品赎回等扰动，流动性呈现超季节性紧张局面，DR007出现短暂偏离情况。
（2）其后，银行体系资金面有所缓和，DR007向政策利率附近修复，但分层压力持续加大，机构融入融出角度看，非银“钱多”逻辑明显弱化。货币基金融出减少至1.7万亿附近，接近2023年同期水平；理财由9月末的净融出状态转为净融入，基金净融入攀升至季节性偏高位置，R007-DR007分层攀升至30bp左右的历史偏高位置。
往后看，资金分层如何演化或主要取决于赎回后非银的修复情况及资金面整体预期的变化。
一是，赎回方面，货基进入修复阶段，债基及理财规模增长较为有限。（1）10月10日以来，伴随权益市场的降温，货币基金份额开始修复，不过较9月23日流出前的高位水平仍有135亿份的小幅差距。（2）债基ETF自10月11日开始赎回压力有明显缓和，但尚未进入资金净回流阶段。
（3）理财本周规模增长回到2021年以来历史均值水平附近，但合计10月以来规模看，理财规模季节性少增1.2万亿。
二是，央行对冲较积极，赎回或是短期摩擦，银行体系资金面有望维持相对稳定，分层压力重现2023年情景的风险有限。中性情境下估计四季度政府债券净融资规模在3万亿附近（存量规模1.3万亿+特殊再融资0.4万亿+增发国债0.8万亿+置换债0.5万亿），接近去年四季度政府债券净融资水平（3.6万亿），而扣除逆回购的狭义超储水平处于季节性位置，明显高于2023年同期，叠加央行当前偏积极的对冲状态，银行体系资金面有望维持相对稳定。分层压力而言，后续临近年末资金分层价差或较难修复，不过参考历史情况来看，预计资金面出现2023年及2020年年末类似的分层压力持续走高的情况的概率有限，预计分层价差或继续处于20-30bp附近。
10月18日，央行和证监会联合下发互换便利的通知，明确了这一项创新政策工具的操作流程和细节。并且日前，央行和证监会公布了首批20家公司开展互换便利操作，包括证券、基金等非银机构，申请额度超过2000亿。
工具明确了：通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司作为中介的操作结构，机构融资实施专项额度管理，回购获取的资金，只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF的投资和做市。
在具体实施细节上，（1）利好因素：补充公募REITs可用于质押换券；工具期限相对灵活，可提前结束；明确互换便利的国债、央票不计入债券交易正回购余额及债券借贷余额。（2）其他因素：折算率不超过90%，质押品补仓线不低于75%。
此外，（24互换便利央票01）的债券上市流通公告引发市场关注，从记账的角度看，互换便利对于基础货币的影响中性，或主要体现在负债端央行“债券发行”科目增加以及资产端“其他资产”科目的增加。
一是，央票CBS体现在央行表内负债端“债券发行”科目，非银互换便利或延续。关于非银互换便利是否入表的讨论，我们参考债券发行科目的变化和CBS的开展情况来看，2024年第九期CBS操作中，操作量为47.5亿元，为四年多来CBS操作规模首次由50亿元缩量，当前CBS存量规模147.5亿元，离岸央票规模1400亿元，与9月末央行报表“债券发行”科目所显示的1547.5亿元余额匹配，故CBS对应的央行票据在以上科目进行记账，互换便利央票或保持一致，体现在负债端“债券发行”科目。
二是，由于央票CBS和非银互换便利的本质都是“以券换券”，按照永续债或股票及股票ETF的类属，资产端或分别计入“对其他存款性公司债权”和“其他资产”科目。
因此，在央行报表里对于基础货币影响中性的情况下，非银互换便利的开展或一定程度上消耗债市流动性进而传导至权益市场。
本周住建部门新闻发布会明确政策组合拳，除已落地的“四个取消”和“四个降低”（限购、限贷政策优化）外，另提及“两个增加”：
一是，以货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。住建部门也提及全国35个大城市需改造的城中村就有170万套、全国城市需改造的危旧房50万套，意味着本次100万套或仅是第一步、未来还有追加空间。
对比2015-2018年棚改货币化年均改造套数600万套以上、按单套80平假设，彼时改造规模占全年销售比重30%；假设2024-2025年销售增速-10%、转化后单套销售面积80平米计算，100万套改造可额外带来8%-9%销售增长，约为目前待售面积的21%。尽管力度上对比前一轮棚改而言不大，但若能落实，当下对于消化库存、改善信心将有积极影响。但关键在于落地效果，尤其目前房价预期尚未回稳（2015-2016年房价预期上行），货币化安置对应销售的转换效率存在不确定性、仍需观察。
二是，年底前“白名单”信贷审批通过金额增加至4万亿。继续加大房企信用支持力度，推动加快“保交楼”进度。从批复进度看，“924”发布会上央行称已审批通过融资金额1.43万亿，而截至10月16日已审批通过贷款2.23万亿。1个月内批复额度扩大8000亿、审批节奏偏快，积极关注实际投放进展。
前三季度经济增速4.8%，四季度GDP增速需要5.2%以上、达到5.3%左右，才可实现全年5%目标。考虑到四季度与三季度基数基本持平，要达成全年目标，还需要在当前的经济增速基础上，额外提高0.7pct左右的增长，假设当季GDP平减指数收窄至0%，大致对应2300亿左右的经济增量。
四季度经济增量从何而来？难度如何？
伴随8-9月专项债发行提速，四季度财政资金到位边际改善，打开财政发力空间，但受制于投资施工条件、审批流程等客观约束，实现5%难度依然不小。在《实现5%，还需多少增量？》我们详细测算，增发国债、预算内投资、超长期特别国债、专项债等资金假设充分发力，外加提前下达1000亿明年中央预算内投资，理论上可撬动11-12月投资规模3100亿以上。目前已有的财政资金力度已比较充足，关键要看支出能否如期加快。考虑到投资施工条件、财政审批流程需要时间等客观制约，全年达标难度不小。
综上，四季度基本面或仍是“强预期”与“弱现实”博弈。财政所着力的化债、房地产“止跌回稳”均需要时间，短期不诉求“强刺激”背景下，经济动能将维持“筑底”，不构成债市反转的基础。但另一方面债市需要积极关注投资与地产相关指标的变化，以及政策预期对风险偏好、情绪层面的影响。
债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作
1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。近期发改委、财政部、住建部密集发声加力“稳增长”，后续有关增量政策或集中推出，此外，市场对10月底前后将召开的人大常委会议也抱有期待。尽管当前机构赎回的影响逐步修复，但稳增长预期、风险偏好和股债跷板效应可能反复，机构负债端的稳定性仍有潜在扰动。
2、四季度财政发力、供给或有放量，央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。“924”发布会上央行表示，将注重货币政策和财政政策协同配合，四季度或视情况进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。根据前文测算，2024年四季度政府债供给或在3万亿左右， 2023年同期政府债券供给3.6万亿。降准配合下，预计供给对资金面的扰动较可控，但资金分层压力仍在，流动性宽松的交易空间有限。
3、操作建议：维持中性，10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。短期基本面维持筑底、资金条件中性，长端上行可控、但下行赔率也受限。临近政策发力期，仍需关注风险偏好、股债跷板潜在扰动，注重流动性与安全性。策略上，“短端票息（存单、信用债）+长端流动性品种（10y国债）”的哑铃型组合可继续推进。目前10年国债2.1%附近已具备安全性，考虑其流动性优势突出，可择机参与。
二永债方面，伴随机构负债端回稳，“类利率”属性回归，但目前长端商金债修复偏缓、约束4-5y国股行二永债交易空间。我们在《“钱多”仍有余力，把握利差压缩机会》曾讨论过：2022年以来赎回潮后的修复，二级-商金债利差总是先于商金-国开债利差开始压缩，但前者修复的持续性和“深度”，取决于后者压缩的幅度。今年以来，二者的利差“底部”下移至10bp附近。截至10月18日，商金-国开利差仍在16bp附近的偏高位置，而5y二永债-商金债利差已接近“底部”、进一步压缩空间有限。因此，长久期国股行二永债的交易空间，取决于商金债的修复程度。这一约束之下，短期4-5y高等级二永债收益率下行可能放缓。建议机构以配置为主。
短端方面，2y品种利差保护充足，机构可按负债情况积极把握票息。上周，3y以内AA级二永债利差显著压缩，反映部分机构已在积极布局票息。“哑铃型”策略思路下，建议负债稳定的机构可继续下沉挖掘优质城、农商行（AA级）票息；流动性要求高的账户可关注2y国股行二永债，其利差分位数也高于其他期限。
下周关注：（1）资金方面，下周政府债券缴款规模压力较小（2340亿元），赎回扰动缓和后，资金预期有所修复，DR007向政策利率附近修复，但非银钱多弱化后，分层压力持续加大，当前R007-DR007分层攀升至30bp左右的历史偏高位置。税期临近，后续临近年末资金分层压力或依旧偏高，关注央行税期对冲及MLF续作情况。（2）LPR方面，9月末政策利率调降20bp、降准50bp，存款利率集中下调，预计10月LPR报价或跟随下移。（3）海外方面，美国即将公布10月Markit PMI初值数据以及经济状况褐皮书，关注美国经济景气度变化；此外，2024年IMF和世界银行秋季年会将于21-26日在华盛顿举行，关注主要央行行长讲话。
利率债市场复盘：股债跷板效应凸显，收益率窄区间震荡
10月14日，早盘央行OMO净投放195亿元，资金情绪指数在50附近，资金面平稳宽松，隔夜、7D资金价格下行，三大股指、国债期货开盘后高开高走，10月12日财政会议未公布具体增量规模，债市解读为利好，叠加9月通胀数据不及预期，债市情绪回暖，10y国债收益率震荡下行至2.12%附近。午后，资金情绪指数继续回落至50下方，权益市场涨势扩大，国债期货走弱，贸易、金融数据先后发布，9月出口增速放缓，M2出现明显增长，债市窄幅震荡，10y国债活跃券围绕2.13%附近盘整，3y以下短端品种表现稍弱。全天来看，央行OMO小幅净投放，资金面均衡宽松，1012财政会议表态积极，但未透露具体增量规模，利好股债，权益市场回暖，债市收益率涨跌不一，长端收益表波动幅度多在0.5BP左右。多数国股行1y存单发行价提价至1.92%附近，7y国债收益率下行1BP至2.02%，10年国债活跃券收益率下行0.15BP报2.1310%，30年上行0.25BP报2.2975%。
10月15日，早盘央行OMO净投放266亿元，资金情绪指数在50下方，资金面平稳宽松，隔夜、7D资金价格下行，宽信用预期升温，三大股指低开高走，临近午盘转弱，国债期货高开低走，10y国债收益率在2.13%附近窄区间震荡。午后，资金面延续宽松，市场消息称重要会议或推迟召开，宽信用预期回落，叠加地缘冲突影响，权益市场跌幅扩大，国债期货震荡走强，债市情绪回暖，10y国债活跃券从2.13%震荡下行，最低触及2.1050%， 7y表现突出，下行3.5BP。全天来看，央行OMO延续小幅净投放，资金面均衡，但非银资金价格仍偏高，市场消息称重要会议或推迟召开，叠加地缘冲突和汇率快速下跌影响，权益市场再度转弱，跷板效应叠加存款利率即将下调推动债市情绪转强，主要期限国债收益率下行1-4BP，长端表现好于短端。多数国股行1y存单发行价提价至1.94%附近，7y国债收益率下行3.5BP至1.9950%，10年国债活跃券收益率下行2.6BP报2.1050%，30年下行2BP报2.27%。
10月16日，早盘央行开展了6424亿元7天逆回购操作，当日有610亿元逆回购和7890亿元MLF到期，资金情绪指数在50附近，资金面平稳均衡，受政策预期影响，三大股指低开后震荡上行，地产板块偏强，国债期货高开低走，10y国债收益率在2.1150%横盘整理，临近午盘快速上升至2.1250%。午后，资金面延续宽松，权益市场震荡走弱，尾盘小幅收涨，国债期货弱势震荡，债市表现分化，1-3y国债下行0-1BP，5y以上国债活跃券收益率上行1-3BP，30y表现偏弱，上行2.4BP。全天来看，央行OMO净投放5814亿元，资金面均衡宽松，受政策预期影响，权益地产板块偏强，叠加市场交易住建部新闻发布会，长端表现弱于短端，1-3y国债下行0-1BP，5y以上国债活跃券收益率上行1-3BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.93%附近，7y国债收益率上行0.75BP至1.9975%，10年国债活跃券收益率上行1.75BP报2.1225%，30年上行2.4BP报2.3050%。
10月17日，早盘央行开展了1326亿元7天逆回购操作，当日有1500亿元逆回购和700亿元国库现金定存到期，资金情绪指数在50附近，资金面平稳宽松，盘初市场关注10时住建部新闻发布会，三大股指高开高走，国债期货低开后震荡上行，会议召开后地产政策发力不及预期，权益市场走弱，债市涨幅扩大，10y国债收益率震荡下行至2.1080%附近。午后，资金面延续宽松，权益市场继续下挫，国债期货高位盘整，跷板效应下债市收益率继续下行，主要期限国债收益率下行2-5BP，2-5y国债表现较好，下行4-5BP,10y国债收益率下破2.1%。全天来看，央行OMO净回笼174亿元，资金面均衡宽松，住建部新闻发布会政策力度不及预期，权益市场短暂走强后再度走弱，跷板效应下债市情绪较好，主要期限国债收益率下行2-6BP，中短端表现较好，2-5y国债表现较好，下行4-6BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.94%附近，7y国债收益率下行3.25BP至1.9650%，10年国债活跃券收益率下行2.75BP报2.0950%，30年下行3.5BP报2.27%。
10月18日，早盘央行开展了1084亿元7天逆回购操作，今日净投放142亿元，资金情绪指数在50下方，资金面平稳宽松，盘初大行官宣下调存款挂牌利率，债市收益率下行至2.08%附近，随后9月经济数据公布，较8月边际改善，叠加央行行长潘功胜在金融街论坛上宣布两项资本支持工具即日生效，并表示“把物价合理回升作为重要考量”，三大股指震荡上涨，国债期货走弱，债市涨幅收窄，10y国债收益率震荡上行至2.1%附近。午后，资金面延续宽松，领导人在安徽调研时表示“推进中国式现代化 科技要打头阵”，权益市场涨势扩大，国债期货继续震荡下跌，跷板效应下债市走跌，主要期限国债收益率上行1-2BP，10y国债收益率上行2.11%，30y上行至2.2850%。全天来看，央行OMO净投放142亿元，资金面均衡宽松，新一轮存款利率调降落地，央行表示“将物价合理回升作为重要考量”，领导人讲话推动权益市场走强，跷板效应下债市出现回调，主要期限国债收益率上行1-2BP。多数国股行1y存单发行价在1.92%附近，7y国债收益率上行2BP至1.9975%，10年国债活跃券收益率上行1.5BP报2.11%，30年上行1.5BP报2.2850%。
从收益率曲线形态变化来看，国债和国开债期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率上行1.50BP，国开债短端品种收益率下行1.57BP，国债长端品种收益率下行2.32BP，国开债长端品种收益率下行2.52BP，国债和国开长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄3.82BP至68.80BP，国开债10Y-1Y利差收窄0.95BP至48.61BP。
（一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松
（二）一级发行：国债净融资减少，政金债、地方债、同业存单净融资增加
具体内容详见华创证券研究所10月21日发布的报告《供给、资金、基本面，债市换仓调整——债券周报20241020》
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[email protected]。
感谢您对华创固收团队的关注，
您的认可和支持是我们前进的最大动力！
可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
