神器？爱建集团：广州基金VS均瑶集团，控制权争夺背后，要约收购的光与影！ | 小汪天天见

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从爱建集团到九鼎投资，绝大多数人都不懂的要约收购：减持新规下，要约收购的“先天不足”与“得天独厚”。

2017年6月15日，爱建集团发布公告，广州基金回复监管《问询函》，并公布了《要约收购报告书摘要（修订稿）》。

6月21日，爱建集团回复了监管工作函；6月23日，爱建集团发布了更新过后的股东大会资料。广州基金和均瑶集团对爱建集团控制权的争夺，愈演愈烈。而市场的关注点，相当一部分集中于广州基金此次选择的收购方式：要约收购。

会员群中就有小伙伴问小汪@并购汪了：在爱建集团的股权争夺战中，广州基金为什么独独选择了较为少见的“要约收购”？什么条件下会触发强制要约，又如何避免触发？要约制度到底会给收购方带来多大的资金压力或风险？

小汪@并购汪今天就为大家解答上面这些问题。

控制权争夺中的要约收购

以往的控制权争夺，常见的是二级市场增持、大宗交易、协议转让等方式，直接以要约方式进行的很少，广州基金收购爱建集团控股权一案，非常具有代表性。

爱建集团是一家实力强大的金融行业上市公司，具有上海国资背景，是我国少数几家具备信托金融牌照的上市公司之一，具有综合型的业务架构、优质的品牌与客户基础、区域及集团整体上市等优势。

2017年4月17日，爱建集团发布《简式权益变动书》，称公司于2017年4月14日，收到华豚企业及其一致行动人广州基金国际的通知，二者通过集中竞价合计增持爱建集团无限售流通股71,857,053股，占公司总股本的5%，首次举牌爱建集团。

同时，公司还公布了华豚企业及其一致行动人广州基金国际的进一步增持计划，表示计划在未来6个月内，二者将继续增持爱建集团不低于2.10%股份。并在《简式权益变动书》中明确表示：广州基金将在未来12个月内继续增持爱建集团股份，并拟以第一大股东的身份，改组董事会。

这一表态，是广州基金与爱建集团方面控制权争夺战的“第一枪”。

当时，爱建集团正在推进一项定增。这次定增是上海国资改革的一项重要举措，以实业投资为主的现代服务业民营企业均瑶集团，在先行通过协议转让，受让了上海国际集团有限公司手中，爱建集团7.08%的股权。此后，爱建集团推出定增预案，以9.2元/股的价格，向均瑶集团发行不超过184,782,608股的股份，募集资金不超过17亿元。

广州基金方面举牌并宣布将继续增持的第二天，2017年4月18日，该定增方案获得发审委审核通过。如定增方案实施，爱建集团当时的第二大股东均瑶集团，将持有17.67%的公司股票，并成为公司新的控股股东。同时，均瑶集团还宣布在未来12个月内，以自有资金增持不低于公司总股本3%的股权。

二者之间的股权争夺战进入高潮期，广州基金方面此后没有继续举牌上市公司，而是在2017年6月3日，突然发布了要约收购报告书摘要和相关提示性公告，提出对爱建集团30%股权的要约收购。

2017年5月25日，爱建集团发布《重大事项停牌公告》，称正在筹划重大事项，将连续停牌。6月3日，公司发布了《要约收购报告书》的摘要，及相关提示性公告，具体情况如下图。

此次要约收购的发起人为广州基金，全名广州产业投资基金管理有限公司，与此前共计持有上市公司5%股权的华豚企业、广州基金国际为一致行动人，是广州市委、市政府为推进产业转型升级、 放大财政资金引导效应、带动社会投资、强化区域金融中心地位，专门成立的产业投融资平台。

爱建集团停牌时股价为14.98元/股，要约价相较于市价溢价20.16%。77.61亿元的最高要约金额，履约保证金就高达16亿元，加上20%的溢价，广州基金为什么会选择要约收购这种方式来进行这场股权争夺战呢？

首先，我们还是要更加详细的看一看，这家公司的股权结构情况。

小汪@并购汪将广州基金选择主动要约方式进行股权争夺的原因归纳为两点：爱建集团股权结构情况，以及成本控制的需求。

• 爱建集团目前股权结构情况

爱建集团目前第一大股东为上海工商界爱国建设特种基金会，其持股比例为12.32%，均瑶集团为公司第二大股东，持股比例为7.08%。华豚企业及其一致行动人广州基金国际举牌前，公司前十大股东持股比例合计为31.87%，除爱建特种基金会和均瑶集团外，其他股东持股比例均在5%以下。

我们可以看出，爱建集团股东的持股比例不仅十分分散。想要“凑齐”30%的股权，联系到足够的数量的交易对手本身，都可能存在一定难度。

而更重要的是，2017年5月27日，证监会和交易所发布“减持新规”。根据减持新规，持股5%以下的投资人，是无法进行协议转让股权的。爱建集团在6月3日发布《要约收购报告书》，在减持新规发布后要约收购相较以往，显示出了更多的优势。

• 定增后爱建集团持股情况

鉴于爱建集团定增已经过会，假设能够成功实施，那么爱建集团总股本将变为1,621,922,452股。均瑶集团持有上市公司股份为286,601,706股。如果均瑶集团按照计划增持不低于定增前总股本3%的股权，约4,311.42万股。

那么，均瑶集团持有的总股份数，大约应为329,715,900股股份，占定增完成后总股本的20.33%。爱建特种基金会持有上市公司176,740,498股股份，占上市公司定增完成后总股本的10.897%。

如果均瑶集团能够取得爱建特种基金会的支持，二者相加，持股比例约为31.23%。已经超过爱建集团公司总股本的30%。

广州基金想要成为第一大股东，并拿到足够多的董事会席位，预计可能需要至少30%的股权才有一定保障。换言之，其想拿下爱建集团的控制权，持股比例即便不到30%，至少也需要逼近“30%的强制要约红线”。

因此与其触发红线进行强制要约，不如直接进行要约收购。

广州基金目前持有上市公司71,857,053股股份，如果要约收购公司定增前30%的股份（431,141,953股）满额完成，那么广州基金将持有502,999,006股股份，占爱建集团定增后总股本的31.01%。

• 成本控制需求

广州基金大致需要定增后持股超过30%，但其目前所持有的股权，仅占爱建集团定增前总股本的5%。如果全部采取二级市场增持的方式进行，其增持成本随着股价上涨，可能无法预估。

在众多因素之下，广州基金选择了直接进行要约收购爱建集团30%的股份，共计耗资77.61亿元，要约价相较于市价溢价20.16%。相比之下，要约的方式可以有效的集中分散的股权，同时成本也相对确定。

同时，根据《上市公司收购管理办法》第四十三条规定，发出部分要约的收购人在收购期限届满时，应按收购要约约定的条件，购买被收购公司股东预受的股份。预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。

换言之，即便其发出的要约收购，接受要约的股份数未满30%，只要有人接受要约，广州基金就能够达到以固定成本增持的目的。

解决了爱建集团一案中，广州基金为什么采用要约收购来进行股权争夺的原因。那么，要约收购到底是什么，有什么注意的要点，为什么以前较为少见呢？

要约收购

对于A股市场的参与者来说，看到“要约收购”这个名词，可能首先想到的关联词是“跨境并购”。在成熟的资本市场，要约收购是针对上市公司最主要的收购形式之一，而在A股，这种方式相比之下则较为少见。

关于A股市场的要约制度，主要由《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定。根据收购股份的数量和范围，可以分为部分要约和全面要约两种。根据收购人的意愿和义务，则可分为自愿要约和强制要约两种。

全面要约是收购人收购目标公司全部股份的行为，如全面要约成功，将导致上市公司退市，也就是我们常在美股和港股见到的要约收购私有化。

部分要约收购仅收购部分股份，但预定收购股权比例应不低于公司已发行股份的5%。收购完成后，标的公司的社会公众持股数量仍需保持符合《公司法》，否则将存在退市风险。

自愿要约顾名思义，是由收购方主动发出的要约。而强制要约则是在特定情况下，出于保护中小股东利益，强制触发要约收购的情况。

强制要约在国际上，最早出现于英国，本质上是为了保护中小股东利益，赋予中小股东分享公司控制权溢价的权利而出现的。相比之下，由于投资者构成的不同，自愿要约制度的代表则是美国市场。

根据《上市公司收购管理办法》第五十六条规定：收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约。预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告。

从规定来看，强制全面要约一旦被触发，收购方将面临相当大的资金压力，如果以现金支付，还必须以总价款的20%作为履约保证金存入证券登记计算机构制定的银行。

因此，无论是控制权争夺还是股权转让，绝大多数投资者都会选择规避“30%”这条强制要约的红线。但这一表面看上去“严格”的规定，其约束力到底有多强，是否真的如很多人想象中一样那么“可怕”呢？

小汪@并购汪今天就带大家来看一个案例——九鼎投资收购中江地产。

强制全面要约的“悖论”

A股因为持股比例到达30%而触发强制全面要约的案例并不多，此前九鼎收购中江地产，是其中非常具有代表性的案例，中江地产目前已经更名为九鼎投资。

2015年5月15日，九鼎投资在江西省产权交易所通过电子竞价的方式，以41.5亿元竞得中江集团100%的股权，并通过中江集团间接持有上市公司中江地产72.37%的股份，因而触发了全面要约收购的条件。

2015年5月21日，九鼎投资召开董事会，审议通过了向中江地产除中江集团以外其他股东发起全面要约收购的议案。

2015年12月1日，中江地产公告了《要约收购报告书》。

根据公告，要约收购股份为中江地产除中江集团所持有的股份以外的其他已上市流通股。具体情况如下：

根据上表，基于要约价格为13.17元/股的前提，本次要约收购所需最高资金总额为1,577,811,976.47元。而公告显示，其要约收购所需资金，将来源于九鼎投资的自筹资金。

要约报告书中并未有关于资金情况进一步的披露，但当时这一交易的财务顾问西南证券出具了承诺函，承诺如收购要约期限届满，九鼎投资不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，西部证券将无条件代为履行付款义务。

要约收购期限共计30个自然日，期限自2015年12月4日至2015年12月31日。

此次要约收购于2015年12月31日届满。根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司的确认，在2015年12月4日至2015年12月31日要约收购期间，九鼎投资股东无人接受九鼎集团发出的收购要约。至此，九鼎集团已全面履行了要约收购义务。

换言之，九鼎并未就此次强制性的全面要约付出“真金白银”。那么为什么会有这样的结果呢？

小汪点评：定价，要约制度的局限性

为什么一场轰轰烈烈的“全面要约”，最终却以无人接受要约而告终呢？

一切恐怕都要源于要约价格的规定。

根据《上市公司收购管理办法》，收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

上述两点这就是A股要约制度中，对于要约价格定价的限制。但这两点究竟会确定一个什么样的价格区间呢？

根据上述两点，主要的基准线是收购人的收购价，以及公司股票30日市价加权平均值。并没有考虑到投资者个体的买入价格情况，以及要约发布后股价受到的影响。

因此，就上述两点所确立的要约价格，一方面可能导致要约价格低于部分投资者的买入价格，接受要约意味着承受亏损；另一方面，即便一开始要约价格高于投资者的买入价格，在30-60日的要约期内，由于市场预期产生变化所带来的股价上涨，很可能会迅速高于，甚至远远高于要约价。

以九鼎投资收购中江地产为例，中江地产在被九鼎投资间接控股后股价大幅上涨，2015年11月12日复牌后，出现连续14个一字涨停。此后继续上涨，要约期限内股价均价在67元/股附近，显著高于13.17元/股的要约价。

在这种情况下，投资者将倾向于选择在二级市场直接卖出股票，而非接受要约，是显而易见的。

小汪@并购汪统计了2010年至2015年初的19起要约收购案例，其中仅两起案例中收购人及其一致行动人在要约收购报告书摘要公告日前六个月内曾买卖过目标公司股份。

因此，我们要考虑要约价格相对于要约收购书摘要公告前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的溢价情况。

根据数据显示，部分要约收购案例的平均溢价率较高，最高为Celsius收购沙隆达B，溢价率为34.29%，最低为双良节能、宁波海运和深天地A，均无溢价。

而全面要约收购中，除金马集团股东是主动发出全面要约，溢价率高达44.89%，其余要约价格都等于或略高于最低价格。

从要约收购结果来看，为履行要约义务而发起的5起全面要约收购案中，有4起为0预受，一起仅3274股预受，且撤回120股，全部要约收购不成功。

小汪@并购汪，查看公告，显示要约不成功的原因大多是要约价接近底价，而发布要约信息后股价出现急速上升，市价相较要约价有明显溢价。定价的宽松，使得看上去“吓人”的强制全面要约，却没有很强的实际效用。

强制全面要约从历史数据上来看，并不可怕，最终往往随着股价的大幅上涨变成“嘴炮”。而对于支付的方式，根据《上市公司收购管理办法》第三十六条规定，可以采用现金、证券、现金+证券相结合等合法方式支付。

只有现金支付收购价款的情况下，才要求将收购价款总额的20%作为履约保证金存入指定账户。因此前期资金准备的压力也并不如想象中那么大。

而和强制全面要约同理，在市场信心不足时，部分公司的股东会通过要约方式增持股份，助推股价上涨，从而达到稳定股价的作用，但又不必实际付出过多资金代价。

但另一方面来说，如果以要约收购的方式进行控制权争夺，那么对于广州基金来说，复牌后如果股价出现急速上涨，反而会成为其增持的障碍，因此广州基金此次要约付出了相对历史平均数据明显偏高的溢价率。

至于实际情况如何，小汪@并购汪会持续关注，也欢迎小伙伴们加入并购汪会员，与更多专业人士探讨相关问题。

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