为何政策利好A股不涨，国债却嗨翻天？

过去一周，是“宏观大周”，从周一的顶级会议到周四的会议，这些会议在宏观经济政策制定层面具有举足轻重的地位，并且也给出了激动人心的政策专项。

然而，对于A股市场而言，却是“收益小周”。以万得全A指数为例，市场几乎持平，未能将上周会议中诸多令人振奋的政策转向充分反映出来。

这一现象让众多投资者深刻认识到，尽管宏观经济政策利好频出，但以30 年国债指数 ETF (511130)为代表的国债品种似乎是更为可靠的选择。

股债冰火两重天

用国债享受宏观政策红利，并非空穴来风，而是基于上周数据的坚实支撑。

我们就以12月10日（周二）的交易数据为例，周一下午 A股收盘后最高级别会议的政策转向新闻发布后，市场对宏观经济货币宽松的预期大幅提升。当日下午，港股率先拉升，随后外盘的新加坡A50指数期货大涨，美股的中资 ETF 随后，这些品类多以4-5%的涨幅收盘。

许多A股投资者乐观地认为，周二开盘的A股将延续前一日港股、新加坡及美股中国资产的疯涨态势，甚至可能重演“9·24”行情。

然而，事与愿违，A股仅以3%左右的高开开盘，随后高开低走，一路下跌。截至当日收盘，万得全A指数仅上涨0.755%，这一涨幅令看多A股的投资者大失所望。更令人汗颜的是，当日30 年国债指数 ETF (511130)大涨1.96%，其涨幅几乎是A股的三倍。

当然，这并非最悲催的交易日。12月12日晚间，经济工作会议的全文披露，对周一会议精神进行了进一步细化。

然而，次日(周五)A股却如同一个不断索要糖果且变本加厉的孩子。

在认为12月12日会议缺乏更多利好的前提下，当日A股出现大幅下挫，万得全A 下跌 2.06%，港股亦随之下跌。与此同时，30年国债指数ETF却再次上涨约0.77%。

看看30 年国债指数 ETF (511130)日K线图上的迭创新高，真是让 A股投资者羡慕嫉妒恨。

是的，在过去的一周，对于看好中国经济宏观政策刺激力度的投资者而言，若选择A股，近乎颗粒无收；但若转而选择30年国债指数ETF，却能获得不俗回报。

这真是股票债市，冰火两重天。

对利好反馈直接很重要

当然，若你熟悉不同资产的定价原理，对此差异也不会感到意外。

股票定价，以市盈率模型为例，既要考虑每股收益（EPS）的变化，又要考虑市盈率（PE）的变化。

这种计算方式使得股票在牛市中具有强大的爆发力。当投资者对宏观经济持乐观态度时，不仅预期每股利润会有更大增幅，还会为这种增幅支付更高的市盈率，从而形成“戴维斯双击”。

然而，一旦对经济前景感到悲观，投资者不仅不愿预期过高的每股收益增长，甚至可能预期每股收益继续下降。同时，对股票的市盈率会给出更低的估值，这两者叠加便形成了“戴维斯双杀”——今年前九个月A股所经历的，正是这样一种悲观。

某种程度上，上周A股的横盘整理反映了市场在每股盈利增长预期与市盈率变动之间的纠结态度。这两个因素相互抵消，导致股价整体停滞不前。

相比之下，国债的定价模型相对简单。其核心因素在于利率的变动。

上周的两个顶级会议使得市场预期宏观层面的货币政策将更为宽松，这导致国债收益率下降成为市场的一致预期。在这一预期下，国债品种的收益率必然下降，进而推动当日国债交易价格上涨。

这是一个简单直接的逻辑链条，虽然因为缺乏复杂的想象空间导致在进攻性上债券注定不如股票，但是从当前投资者追求的即时反馈来看，国债无疑是一个极佳的选择。

一旦政策出台，市场若预期利率下行，国债价格便会上涨，且这种上涨趋势极为直观，通常以国债的久期为依据。例如，30年期国债，作为久期最长的产品，其波动性和涨幅自然最大。这意味着，在看好宏观政策力度及利率持续下行的前提下，类似30 年国债指数 ETF (511130)这样的工具，便成为享受政策红利最为简便、直接且直观的投资途径。

放眼未来，宏观政策基调的转向逐步落实，预计将迎来多个时间节点，包括赤字率的提升、特别长期国债的发行扩容等。这意味着国债利率下行仍有多个交易机会。

以交易心态去看 30 年国债

当然，谈及30年国债指数ETF，我仍需强调，这是一个适合当前交易的品种，但切勿简单依赖历史数据进行线性外推，误以为其能带来长期高收益。

今年初，我曾对比30年国债与A股的长期收益表现，结果令人深思：在多个时间段内，A股的收益竟落后于30年国债。

下面这张图展示了自2014年以来沪30年国债与万得全A指数的对比。我们可以看到，万得全A指数在2014年至2015年的大牛市中表现出色，实现了7.8%的年化收益。然而，即便如此，它仍然落后于沪30年国债同期的8.39%年化收益。

更值得注意的是，A股的投资时机至关重要。如果你错过了2014年至2015年的大牛市，而是在2016年开始持仓，你会发现持有A股的体验相当糟糕，多年来的年化收益率仅为0.85%，甚至跑不赢同期的货币基金。相比之下，同期沪30年国债的年化收益率仍保持在7.02%。

正是由于历史上如此优异的表现，近年来30年国债领域的ETF备受市场追捧。但我们也要认识到，30年国债自2014年以来能够实现超过8%的年化收益，有其特定的历史背景和原因。

下面这张图展示了中证30年国债到期收益率指数的走势。

2014年初，中国30年国债的到期收益率高达5%以上，这意味着即便持有不动，仅凭票息每年就能获得5%的收益。然而，随着时间的推移，30年国债的到期收益率从5%一路下滑至目前的2%左右。这3个百分点的下降，通过债券价格的显著上涨得到了体现，并反映在长期收益率中。8%的年化收益正是源于此。

但我们不能仅凭这段历史来预测未来30年国债的长期收益率依然能够保持在高位。在当前2%的到期收益率前提下，未来持有30年国债的年化收益率预计也就在2%左右。即便考虑到30年国债的到期收益率可能继续下行，其下行空间也相对有限。

看懂久期，看懂上涨空间

要深入理解30年期国债收益率的潜力，我们必须掌握一个关键概念——久期。

考虑到债券的许多属于对普通投资者还比较陌生，让我用简单的语言来说说债券的“久期”。

想象一下，久期就像是一个“收益放大器”。它告诉我们，当利率变化时，债券价格会被放大多少倍来波动。具体来说，久期数值越大，这个“放大效应”就越明显。

拿 30 年期国债来说，它的久期目前是 19.3左右。这意味着什么呢？

假设现在这只债券的到期收益率是 2%，如果未来利率下降 1 个百分点（也就是下降到 1%），那么：

• 债券价格的上涨幅度≈ 久期 × 利率下降幅度

• 具体计算就是：19.3 × 1% = 19.3%

也就是说，利率每下降 1 个百分点，这只债券的价格理论上会上涨约 19.3%！这就像是给你的收益装了一个 19.3 倍的“杠杆”。

是的，我们可以这么理解：

• 久期就像是一个跷跷板，利率和债券价格分别坐在两端

• 久期数值就是跷跷板的支点到座位的距离

• 距离越长（久期越大），同样的利率变动会导致价格端产生更大的波动

所以，如果你看好未来利率会下行，高久期的债券就像是给你配了一个“高杠杆”，即使利率只小幅下行，也可能带来可观的价格收益，但要注意，这个“放大器”是双向的，利率上行时损失也会被放大。

所以，买入久期较长的债券，某种程度上也是在对“利率会下行”这个判断做加注。这就是为什么有些投资者在预期利率下行时，会特别关注长期国债。

在经历了上周的政策转向之后，市场对国债利率下行空间的预期，进一步打开。

如果市场普遍预期未来30年国债收益率将下跌至1.5%，那么目前仍有约0.5个百分点的下行空间。按照当前不到20倍的久期计算，这意味着30年国债ETF可能还有接近10%的上行空间，当然这是基于1.5%的到期收益率成为现实的前提。债券市场，预测收益率是一件很难的事情，我们只能按照各种情景去假设，见招拆招，而难以做出准确的预测。

股债组合更好

从这个角度来看，当下的30年国债类ETF并非赔率极高的产品，毕竟上行空间总体有限，但好在这是一个胜率相对较高的产品。

在当前市场对低利率环境预期增强、货币宽松预期升温的背景下，投资者对30年期国债收益率持续下行的预期愈发强烈。尽管在下行过程中，可能因短期因素出现反弹，但整体下行趋势已成为市场共识。

在这样的前提下，只要能承受回撤，那么30年国债ETF或许是一个实现高胜率、中低赔率的投资标的。毕竟，若将近期表现与A股相比，即便仅有10%左右的上行空间，但高胜率仍使其成为一个值得考虑的选项。

更何况，在股债组合的框架下，尽管当前股票可作为主力资产类别，但搭配30 年国债指数 ETF (511130)这类高久期债券 ETF 来进行对冲，可能会带来不错的效果。

如果市场预期利率将继续下行，那么30年国债指数ETF能够提供一个直接的高久期暴露，简单直接，不似A股市场那种扭捏的走势。从享受政策利好来看，至少过去一周 30 年国债表现要比 A股好太多。

若未来经济快速复苏，市场对国债利率下行的预期空间不再那么大，届时股票的表现理应大幅上升。

这意味着，通过构建一个股票加长期国债的组合，我们可以更灵活地应对中国宏观经济复苏的快慢进程。相较于单纯持有A股，这种组合的持有体验或许会更加优越。