【掘金海外】瑞思学科英语（REDU.O）：高速成长，首次覆盖“买入”评级

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学科英语开创者，高成长趋势明确

瑞思学科英语控股股东为知名PE机构贝恩资本，用户群体覆盖3-18岁青少年，课程体系强调语言应用和思维方式训练，目前已拥有256所校区（56个自营学习中心、190个加盟学习中心），覆盖全国80个城市。截止2017年6月30日，直营中心在校生达26,600人，教师1,315名，是国内规模最大、品牌最优的青少年英语培训机构之一。

青少年英语培训市场行业集中度低， CR10仅为6.7%。其中，高端市场品牌格局已经呈现相对稳定、集中的状态，预计规模较大、口碑较好的高端机构将受益于消费升级及渗透率的提高：一线城市的整体CR5达到21.9%（其中瑞思学科英语占5.9%），高端市场CR5达56.7%（其中瑞思学科英语占17.1%）。

公司直营中心分布于一线城市和核心二线城市：北京、上海、深圳、广州、无锡等；加盟中心分布于二三线城市。未来直营中心的扩张仍以一线城市为主。除新建中心外，公司也将收购业务健康或选址较好的加盟学习中心，缩短爬坡期并减少新建校区导致的短期业绩拖累。目前，加盟业务对公司整体收入贡献不足10%，但对于跑马圈地提升市占率和品牌影响力具备重要意义。

公司2014-2016年营收CAGR为32.2%。其中，直营教育服务收入占比在85%以上，CAGR达33%，对应在读人数CAGR达40%，学生人数的增长是收入快增的核心原因。确定性角度：1）公司拥有大额预收款项，收入可预见性强。2）2017H公司留存率达70%，远高于行业平均水平；3）用户平均生命周期长达三年；4）2016年公司单店单月新增学生数达到31人，且呈增长趋势。扩张性角度：公司直营中心选址在商业中心，面积仅需约1000平米，扩张难度较小，预计未来每年新增直营中心可达12-15个。我们预计公司收入将持续快增。

2017H毛利率55.1%，净利率达13.2%。成本项中，2017H无形资产摊销额已减少至745万元，后续年度摊销成本压力较小。同时，直营教育服务收入规模上升，学生人数提升优化教师资源效率和场地使用效率，导致教师薪酬及租金成本占比降低，带动毛利率提高。费用端：剔除期权激励费用、上市费用等非经常性费用后，预计管理费用率下降较为确定。

学校管理及教学品质控制风险，学员流失及报名人数下降风险，加盟模式管控风险，第三方知识产权争议风险，民办学校经营许可证批复风险，面临竞争造成定价压力的风险，关键管理人才流失风险等。

美股可比公司当前股价对应2018财年平均PE48.62倍。我们预计瑞思2017-2019年经调整EPS分别为2.47/3.37/4.60元，瑞思当前16.3美元（104.3元人民币）对应2017-19年经调整PE分别为42/31/23倍；而PEG的角度，可比公司均值1.64，显著高于瑞思的1.16。公司作为青少年英语培训龙头，正处于高速成长期，在教育板块中估值优势明显，首次覆盖给予“买入”评级，目标价22.8美元（对应2018年40倍PE）。

好未来增长超预期，新东方短期毛利承压

FY18Q3营收4.33亿美元（+66.3%），主要受益于学生人数大幅提升（+85%，达到154.4万），特别是小班课程及在线课程带动的学生增长。由于市场扩张新增教学中心等原因，教师薪酬及租金成本上涨，公司成本增至2.21亿美元（+67.7%），Q3毛利率48.97%、同比基本持平（-0.9 pcts），环比前两季度47.31%、46.69%提升，预计全年毛利率将扭转前期微降趋势。公司销售费用、管理费用及股权激励费用整体增幅（分别达75.4%、47.8%、35.2%）低于营收增幅，从而带动归母净利（4066.2万美元）同比增长高达198.4%；其中Non-gaap、不考虑股权激励费用的归母净利5290.9万美元，同比增长133.3%。

维持盈利预测：预计公司FY18-19年EPS0.36/0.59美元，现价对应PE分别79/48倍。公司作为中国课外辅导领军企业，基于强大的课程研发能力，通过快速扩点、大力促销、新技术应用等方式快速提升线上线下学生人数，短期因仍处于快速布点过程中，盈利能力尚未能完全体现，后期随新扩中心利用率提升，公司盈利能力料将再上一台阶。中国K12培训行业市场空间大，当前CR2不足5%、非常分散，公司作为行业绝对龙头，有望充分分享行业红利，并将充分体现“马太效应”，快速提升市场份额，成长空间广阔。维持目标价35.4美元（对应2019年60倍，基于CAGR约60%、PEG=1），维持“买入”评级。

2018财年Q1公司收入4.65亿元（+23%），毛利2.17亿元、毛利率46.6%，经调整净利润1.19亿元（+42）。公司收入完全符合预期（我们预计2018财年收入增速+22.7%）。公司2018财年计划将开设12所新学校，并已于Q1开设8所学校。毛利率提升情况超预期。公司当季毛利率达到46.6%，上年同期为41.2%，上升5.4个百分点。公司Q1是9月-11月，可以足额确认三个月的收入，通常Q1毛利率是全年最高的季度。2017Q1毛利率41.2%，2017财年全年毛利率为35.2%，Q1高出全年6个百分点。从2018Q1来看，较上年同期增幅超出预期，2018全年毛利水平亦有望好于预期。公司维持2018财年展望：学生人数34,300-35,000人（+15%-18%），收入16.3-16.6亿元（+23%-25%）。2017年12月15日，公司通过首期期权激励计划（约90万股），优先覆盖校长和管理层。同时，公司正在推进首个并购项目，该项目位于湖北，共有5个幼儿园、容量达1800人，预计将于Q2完成并购。

维持公司2018-19财年EPS预测2.36/3.46元，现价对应2018-19年PE分别为58/37倍。我们维持观点：博实乐正处于盈利能力提升拐点，内生快速增长正在体现。中国K12需求旺盛，作为教育+地产第一股，公司并购、托管等外延业务机会多，或将带来超预期增长。基于现有业务预期，维持“增持”评级。

Q2收入略超预期，预计Q3维持快增。FY18Q2营收4.67亿美元，（+36.9%，预期为+31%-35%），主要受益于学生人数的快增（+43%，达到187.7万）；新中心扩张、股权激励（公司17年10月推出3年股权激励计划使得股权激励费用+330%）和线上教育投入使得毛利润率承压，但降幅已由一季度的2.8个百分点缩窄至0.7个百分点，预计全年毛利率下降趋势可实现扭转。归母净利430万美元，同比下滑58.7%；归母净利（Non-gaap、不考虑股权激励费用）1359.2万美元，同比增长8.5%。公司预计Q3营收5.91至6.04亿美元（+35%-38%），全年营收同比增长45%左右。

公司作为K12课外辅导龙头之一，收入端受益业务扩张持续提升，但鉴于学习中心加速扩张及Q2新推出的股权激励计划将大幅影响公司的盈利能力，我们维持预测FY2018-19年EPS为2.41/2.96美元，现价对应PE为37/30倍。维持目标价97.68美元，基于目标价空间暂下调评级至“增持”。

五矿资源产量创新高；北控水务集团资金实力增强

事项： 五矿资源（01208.HK）发布四季度生产报告，第四季度Las Bambas产量创新高，铜精矿含铜产量12.1万吨，同比增15%，环比增6%，2017年总产量达到45.4万吨。Dugald River第四季度试车活动生产锌精矿含锌1.2万吨，项目超预期并低于预算。

 评论：MMG预计2018年生产铜56万-59万吨及锌19万-22万吨。1）Las Bambas项目2017年总产量达45.37万吨，C1成本0.99美元/磅，持续的增长主要是较高的矿石品位和运营效率提升导致回收率的提高，采矿车队效率改善使得矿石开采量持续上升，2018年Las Bambas预计产量指引为41万-43万吨，C1指导范围1-1.1美元/磅，主要考虑开采品位的下行，另外周边矿段的探测也具备经济效益。2）Dugald River项目首批1.05万吨锌精矿已经运往中国，目前项目由建设转为运营，预计2018年商业化生产后，锌产量将达到12万-14万吨，预计C1成本0.68-0.78美元/磅。

坚定看好公司2018年业绩表现。受资本支出、资源转化率以及薪资谈判等因素扰动，预计未来几年铜矿产量增速进一步下滑，而需求保持平稳。我们预计2018年铜均价将达到7400美元/吨，公司将表现超高业绩弹性。我们维持对公司2017-2019年EPS预测为0.044/0.055/0.091美元，维持“买入”评级。

事项：公司公告称以5.9港元每股向6名投资者配售4.5亿股新股，同时公司控股股东北控控股（00392.HK）的全资子公司以5.9港元每股认购新股1.69亿股，公司合计募资约36.55亿港元。

评论：本次配售及认购价格均为5.90港元/股，相比公告前日收盘价6.26港元折让5.8%，折让幅度较小；此外，控股股东大比例参与本次融资活动，彰显对公司中长期发展充满信心。配售和认购股份规模合计6.19亿股，我们测算在该融资活动完成后，股本扩大对2018~2019年EPS摊薄影响为6.6%/6.6%，股本摊薄影响可控。考虑政策监管加严导致项目入库收紧，环保PPP需求的行业层面释放节奏有所放缓，我们相应小幅下调公司综合治理类项目工程收入，并相应下调2017~2019年净利润预测3%~6%至42.48/55.22/69.36亿港元，在考虑本次配售和新认购对股本影响后，相应调整2017~2019年EPS预测至0.48/0.59/0.74港元（原为0.50/0.67/0.85港元），公司当前股价对应P/E为12/10/8倍。综合考虑公司运营项目储备丰富，过往成长高速且处理能力仍在快速成长，PPP正在打造新利润增长点，参考行业平均及公司历史估值，给予2018年13倍目标P/E，对应目标价7.60港元，维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已发布的报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见外发报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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