【华金策略邓利军团队-定期报告】春季行情可能进入主升阶段

复盘历史，春节后到两会前A股大概率上涨，且主要受政策和外部事件、流动性、基本面等因素影响。 （1）春节后到两会前A股大概率上涨。2010年以来的春节后到两会前上证综指多上涨，15年中共计上涨12次。（2）政策和外部事件、流动性、基本面是影响春节后到两会前A股走势的核心因素。一是政策和外部事件是决定节后市场表现的核心：首先，若政策宽松、外部事件积极则两会前A股走势可能偏强，如2013、2015、2022、2024年春节后至两会前央行均实施降准或降息的宽松政策，2019年春节后中美经贸磋商等均导致当年春节后至两会前上证综指上涨；其次，若政策收紧或外部事件负面则可能导致节后市场偏弱，如2010年央行提准、2013年地产调控、2016年美元上涨、2020年新冠疫情蔓延、2021年美债收益率上行等均导致当年上证综指在春节后至两会前下跌。二是流动性宽松也可能导致春节后至两会前A股表现偏强，如2011、2012、2014、2015、2016、2017、2018、2022、2024年春节后至两会DR007均出现回落，导致上证综指出现上行。三是基本面对春节后至两会前的A股表现也有一定影响，如3月的社零增速和出口增速较2月出现回升时，上证综指在春节后至两会前多数上涨。

比照历史经验，今年春节后至两会前A股大概率表现偏强，可能进入主升阶段。 （1）国内政策可能进一步宽松，外部风险可能进一步下降。一是政策上：首先宏观政策上，春节后进入两会的政策预期阶段，赤字率和国债发行规模提升等政策预期可能进一步上升，同时设备更新和以旧换新政策不断实施；其次，资本市场政策来看，证监会近期发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，强调落实好《关于推动中长期资金入市的指导意见》及实施方案，打通中长期入市的赌点，扩大保险资金开展长期股票投资范围，表明短期政策进一步积极。二是外部风险可能进一步下降：首先，美对华加征10%的关税以及我国对美部分商品加征关税的反制措施均已落地，一方面10%的幅度相较2018年明显偏低对国内经济和科技影响有限，另一方面当前市场对美加征关税已充分预期，对A股的影响已钝化，且后续中美仍可能谈判，一旦缓解，改为对部分商品加征关税，则可能对市场风险偏好有提振；其次，俄乌冲突等风险可能大幅下降，近期特朗普表示，他正在与俄罗斯就结束乌克兰冲突进行非常严肃的讨论，外部负面冲击可能边际改善。（2）国内流动性短期可能维持宽松。一是国内流动性可能季节性宽松：首先，考虑到资金面可能季节性偏紧，今年1月和2月MLF共到期近1.5万亿，春节后央行仍大概率实施降准；其次，一季度是传统的信贷高峰季，社融信贷可能回升，同时历史经验上两会前后央行实施货币宽松的措施概率较大。二是海外对国内宽松的掣肘短期可能下降：首先，美国1月新增非农就业人数超预期回落；其次，特朗普上台对通胀的影响短期难显现，降息周期未完下海外流动性预期仍偏宽松，美元指数冲高回落，短期对人民币汇率的压制有所减轻。（3）基本面仍处于弱修复阶段。一是春节等季节性效应可能导致1-2月的数据偏弱：从1月制造业PMI数据来看，生产、新订单和新出口订单均继续走弱，显示内外需均出现一定程度的走弱，这与春节效应可能有一定关系，随着3月开工旺季的到来，3月数据可能有所回升；二是从A股年报预告和10-12月工业企业利润数据来看，企业盈利继续处于回升周期中。

春节后至两会前股市资金流入可能上升。 （1）历史经验来看，春节后至两会前股市资金流入可能季节性上升：一是外资在2016年以来春节后10个交易日、两会前10个交易日内均为净流入，流入均值分别为220.6亿元、131.6亿元；二是融资在2016年以来9年春节后10个交易日、两会前10个交易日内有7次净流入，流入均值分别为284.8亿元、141.7亿元；三是偏股型基金在2016年以来春节后10个交易日、两会前10个交易日新发规模均在分别未204.9亿份和399.4亿份。（2）今年春节后至两会前融资和外资等股市资金流入可能上升。一是海外宽松预期依然未变，同时国内经济修复预期延续，外资可能进一步流入：首先，美国1月新增非农就业14.3万人，低于市场预期，市场预期美联储3月降息概率超过90%，海外流动性预期依然维持宽松；其次，两会前国内政策预期不断上升，保增长政策发力下经济修复预期不变，外资流入可能上升。二是政策和产业趋势上升可能推动融资流入上升：首先，无论是经济政策还是资本市场政策，春节后至两会前都在不断实施落地；其次，DeepSeek引发的人工智能热潮、比亚迪开始发力智能驾驶、特斯拉和国产机器人不断更新迭代等产业趋势不断上升使得科技相关领域的风险偏好明显回升，融资流入明显上升，节后2月5日和6日融资累计流入达345亿。

春节后至两会前市场情绪可能上升。 （ 1 ）历史经验来看，春节后至两会前市场情绪可能季节性回升：全部 A 股的成交额和换手率在 2016 年以来春节后 10 个交易日、两会前 10 个交易日的均值 9 年中有 7 年均回升。（ 2 ）春节后至两会前政策可能推升市场风险偏好。一是经济政策上升，两会相关的政策预期可能不断上升：首先，从地方两会来看，上海市聚焦产业升级与城市更新，推动集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业规模达 1.8 万亿元，设立千亿级产业母基金及未来产业基金，并计划建设 7.2 万套保障性租赁住房、新增 3 万张建设者床位，推进旧区改造和 25 个城中村项目；北京市则着力扩大开放与优化交通，拟通过优化外企服务、深化金融开放（如 QFLP 试点）吸引外资，同时计划 2025 年开通地铁 17 号线全线和 6 号线南延线，实施 30 项疏堵工程并新增 200 处智能交通调控点位以缓解拥堵；其次，从即将在 3 月召开的全国两会预期来看，财政和货币双宽松的基调大概率不变，同时赤字率、超长国债和新增专项债发行规模等均大概率提升。二是资本市场政策上，证监会 2 月 7 日发布《关于资本市场做好金融 “ 五篇大文章 ” 的实施意见》，强调了科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融方面的 18 条政策举措：首先，提出强化对科技型企业全生命周期的支持，包括支持未盈利科技企业上市、优化并购重组和股权激励制度、引导私募基金 “ 投早投小投硬科技 ” ，并推动多层次债券市场服务科技创新，探索知识产权证券化和 REITs 应用；其次，提出深化北交所、新三板普惠金融试点，支持 “ 专精特新 ” 企业上市，完善区域性股权市场服务，推广 “ 保险 + 期货 ” 模式助力乡村振兴；最后，提出降低公募基金费率，扩大社保金和保险资金投资范围。

春节后至两会前，政策导向型及高景气行业占优。 我们复盘2010-2024年15年春节后至两会前的行业表现，发现：（1）政策导向型行业较为占优。如2010.2受益于中央一号文件继续强化加大了对农业基础设施建设下农林牧渔较为占优，2011.2年受益于家电以旧换新政策延期下的家用电器，2012-2013年受益于鼓励3G发展及科技创新政策下走强的TMT，2016.2受益于供给侧改革下走强的房地产、有色金属，2018.2受益于前期《新一代人工智能发展规划》引导新一轮信息技术革命的重要发展方向下走强的计算机、国防军工，2019年受益于科技自主可控政策下走强的通信、电子，2020.1受益于保增长政策走强的美容护理、食品饮料，2023.1受益于发展人工智能政策下的通信、计算机，2024.2受益于鼓励发展新质生产力政策下的计算机、通信。（2）高景气行业较为占优。如2010.2受益于智能手机出台发布下的电子，2012-2013受益于3G及移动互联网发展下的传媒、国防军工及汽车，2016.2受益供给侧改革下产能出清的有色金属、建筑材料，2019.2受益于第四轮半导体上行周期下的通信、电子，2020年受益于猪周期下走强的农林牧渔，2023-2024受益于人工智能周期下走强的计算机、通信。

短期科技和消费可能仍是配置主线。 一是复盘历史，近15年春节后至两会前高景气行业较为占优；二是当前春节已过，政策与景气共振的相关科技行业仍可能是景气度最高的行业，内需政策发力下的消费行业也较为受益：其一，科技方面，首先，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，当下DeepSeek-R1在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI o1 正式版，而训练成本仅为其十分之一，开辟了国产化未来通向AGI 的高速通道途径；三部门联合发布《国家数据基础设施建设指引》推进“点、链、网、面”体系化推进算力网络工作持续提升算网综合供给能力；集成电路方面，集成电路出口额在2019至2024年间持续增长， 2024年创下历史新高，我国生成式人工智能及汽车等产业拉动力增强。消费方面， 12月社零同比增速超预期，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲；12月家用电器音像器材零售同比为39.3%，消费政策扩容下行业内需有望维持增长，量价齐升推动企业盈利改善。

近期政策预期落地人工智能、算力基建、智能驾驶、数据要素、6G等增强，关注通用计算机设备、综合能源设备、专用汽车等性价比较高行业。 首先，近春节期间科技相关政策出台落地较为活跃，数据要素方面，山东省出台《2025年促进经济稳健向好、进中提质政策清单》加快发展人工智能，设立人工智能产业基金，重点支持算力算法、行业大模型、应用场景拓展等项目建设，实施“算力券”奖补政策，对使用人工智能算力且算力赋能效益显著的应用场景；人工智能方面，珠海市政府上架交易的“无界方舟AutoArk大语言模型”，是该数据资产价值达3.8亿元，是目前已公布的全国最大单笔人工智能大语言模型数据资产价值评估项目；智能驾驶方面，工信部发布《车联网网络安全异常行为检测机制》旨在帮助车联网相关企业构建网络安全异常行为检测机制，以应对潜在的网络安全风险；同时DeepSeek-R1在数学、代码、自然语言推理等任务上性能比肩OpenAI o1 正式版，而训练成本仅为其十分之一，开辟了国产化未来通向AGI 的高速通道途径，特斯拉2025年将生产1万台Optimus机器人，产能扩展至每月1000台、2026年每月产能将达到1万台、2027年进一步提升至每月10万台，比亚迪将在2026年实现2万台人形机器人进厂等产业方面的催化也不断涌现；因此，政策落地预期增强，科技成长仍然为景气较高方向之一。其次，当前网络接配及塔设、网络覆盖优化与运维、光伏设备、铁路交通设备、船舶制造、风电等20个行业2024/12/30至今涨幅较低、PEG小于1且盈利增速大于0，估值性价比较高。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。 （1）传媒方面：AI应用方面，年初发布以来，DeepSeek迅速攀升至140个国家的苹果App Store下载排行榜首位，并在美国的Android Play Store中同样位居榜首，DeepSeek对用户群体极高的兼容性和对算力门槛的冲击或重构相关软硬件生态，加速“AI+”应用端落地；电影方面， 2025年春节档票房为95.1亿元，观影人次为1.9亿，超2024年春节档总观影人次，创下历史纪录，影视院线景气向上。（2）电子方面：消费电子方面，近期款AI终端发布，端侧AI应用场景拓宽，雷神科技发布AURA系列智能眼镜等；AIPC方面，AMD宣布扩大其消费和商用AIPC产品线，推出锐龙AIMax系列/300系列处理器，联想发布全球首款卷轴屏AIPCThinkBookPlusGen6等，短期催化下行业景气上升；半导体方面， 第四季度我集成电路出口量值双增，分别同比增长13.7%、11%，其中12月出口同比增长5.5%至148亿美元，为近年来单月出口额第二高。（3）通信方面：商业卫星方面，“千帆星座”目前已经完成三个批次组网卫星的发射任务第四批组网卫星发射也在筹备中，当前G60卫星数字工厂仅需1至1.5天即可生产出一颗卫星，卫星量产稳步前进。算力基建方面，截止2024年9月底，我国在用算力中心超过880万标准机架，算力总规模达268EFLOPS，政策支持下算力基建完善建设下为AI各类产品更迭实现赋能。（4）计算机方面：智能驾驶方面，京津冀自动驾驶实现跨域全场景应用，打造国内最大的智能网联汽车城市级应用场景、上海市发布《上海市深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划的实施方案》，政策鼓励智能驾驶加速发展；数据要素方面，温州数安港发布基于可信数据空间和DeepSeek双重技术的可控大模型服务，为国产大模型创新应用和数据企业高质量发展赋能；国产软件方面，12月软件业务收入同比增长10%左右，景气进一步提升。（5）军工、机械方面：湖南首个人形机器人“湘江1号”作为养老护理伴侣正式推出，标志着人形机器人在老年护理领域的应用迈出了重要一步，国内公司加速布局下中短期催化不断，跨维发布了W1轮式人形机器人，这款专注于高精度操作任务的机器人展示了其在专业领域中的潜在价值，大象机器人推出了千元级三指灵巧手，进一步降低了先进机器人技术的应用门槛；产能端，12月工业机器人产品产量同比高达14.2%，需求上升下行业基本面向好。

逢低配置可能受益于政策和市场情绪上升的大金融（券商、保险）。 首先，市场情绪回暖下券商可能受益，近期融资流入明显上升，节后2月5日和6日融资累计流入达345亿。其次，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》鼓励保险、社保基金等中长期资金入市推动落地下，短期券商、保险等非银行业受益。结合数据看，险资方面，2023年险资入市比例仍较低，股票和基金占资金运用余额比例仅为12%左右，人口老龄化加剧下险资后续有较大提升空间；社保基金来看，2024年二季度社保基金的持仓总市值较一季度略有降低但仍然保持在历史高位水平，预计中长期资金入市下券商、保险等非银等金融行业有望受益。

逢低配置可能补涨的电新、医药、食品、商贸、社服、纺服等。 （1）电新行业：风电方面，12月风电发电新增设备容量同比增速达5.5%；近期湖南省发改委接连批复核准多个风电项目，据北极星风力发电网统计，从2024年12月至今，湖南已核准批复风电项目52个，总规模达3.8GW，总投资额超224.06亿元。储能与电力方面，自2024年11月以来，多家央企相继发布了2025年储能大规模集采公告，近日已有多个项目开标，近期中核集团旗下中核汇能及新华发电12GWh储能系统集采项目开标，共有65家企业参与竞标，短期催化不断。（2）医药行业：医疗器械方面，2024年12医疗器械进口金额同比下降至-9.1%，降幅进一步扩大0.9%，政策鼓励下高端医疗器械国产替代趋势加快。（3）食品饮料行业，2024年12月餐饮收入5549亿元，增长2.7%，随各地出台消费券促餐饮等措施叠加春节催化，基本面修复确定性较高。（4）商贸零售，首先，社会消费品零售总额同比增长3.7%；其次，12月份，商品零售额同比增长3.9%；可选消费方面，12月化妆品零售数据同比增长0.8%、冰雪运动热度攀升带动体育/娱乐用品类零售额同比增长16.7%，1月随着促消费政策持续加力，消费新业态新模式逐步培育壮大下市场有望向好发展。（5）社服行业，12月核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升0.1个百分点至0.4%，环比上涨0.2个百分点，在服务消费保持稳定增长、财政大力补贴消费品、能源价格回升导致对工业消费品渗透因素减弱的共同影响下，核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升。（6）纺织服装，2024年国纺织服装累计出口额同比增长2.8%，在假日消费拉动和对美“抢出口”等积极因素的拉动下，2024年12月我国纺织服装出口同比增长11.4%，其中纺织品出口增长17.4%，服装出口增长6.6%。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。