【中金固收·利率】2024年债持不炒的中债和波段交易的美债回顾

2024年中美债市分化延续，中国经济尚待进一步修复、融资需求偏弱，利率中枢进一步下移，而美国则在通胀反复、经济韧性、“特朗普交易”等驱动下，利率有所抬升。可以看到，中美债市分化的背后，依然是经济和政策周期的相对错位。具体而言：

1）  对于中国债券市场，2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，经济拉动主要仍依托“出口-制造业”模式，经济动能修复有所放缓，实体加杠杆意愿有待加强，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时打压高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，“资产荒”行情在上半年不断演绎，表现为利率下行的同时，部分期限利差、信用利差也一度快速压降并创有数据以来新低。虽然10月财政部明确一揽子化债政策，但一方面，置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，因此不会额外占用大量的资金；另一方面，央行在此阶段也加大了流动性投放等配合，进而置换类地方债并未引发债市的明显波动，相反，在风险偏好边际回落以及监管引导同业存款利率下行的背景下，债市需求支撑仍在。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月26日，10Y期国债收益率降至1.71%，相较年初下行84bp，年度降幅处于历史偏高水平。债市运行节奏上，虽然全年利率中枢震荡下行，但中间难免波折反复，不过每次持续时间并不长，债市监管、政策转向预期是推动利率阶段性回升的主导因素。

2）  对于美国债券市场，2024年美国债市表现一波三折，全年呈现“N”型走势，通胀表现、就业市场、“特朗普交易”等是主导美债利率走势的核心因素。概括而言，美债利率走势大致可以分为三个阶段：年初至四月末，美国经济数据延续了2023年以来的韧性，美联储主席鲍威尔等官员纷纷放鹰，打击市场降息预期，美债利率持续上行；二季度通胀、就业等经济数据相继出现明显降温，尤其是7月非农数据显著低于预期，美联储官员表态纷纷转鸽，带动美债利率大幅回落，且利率曲线的倒挂程度明显降低；9月中旬美联储超预期降息后，一方面美国居民服务消费韧性仍存，使得通胀和就业市场有所反弹，另一方面特朗普胜选进一步引发市场通胀担忧，均为市场降息预期降温，美债利率抹去此前降幅、并较上年末有所抬升。截至2024年12月26日，10Y期美债利率录得4.58%，相较年初抬升70bp，2Y期美债利率录得4.3%，相较年初抬升7bp，美债收益率曲线趋陡。

展望2025年，我们认为中美经济和金融市场都仍有待观察。对于中国而言，当前内需仍有待提振，居民端增长空间仍大，同时海外不确定性增加正施压出口表现，内外双重影响下，稳增长仍然需要宏观政策进一步加码。虽然政策力度在9月份以来有所加大，但能否逆转经济周期，核心关键主要看财政政策，财政政策在以化债作为重点的情况下，依然需要增加对居民收入和消费的刺激政策，依靠政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿。“适度宽松”的货币政策下，我们预计2025年货币政策将迎来更大力度的放松，对应货币市场利率补降空间较大，债市或走向“牛陡”。对于美国而言，特朗普上台后政策具体落地情况以及每项政策的执行力度仍有较高不确定性，如果特朗普政策导致“三高”进一步上升，美国企业端的成本压力或跟随抬升，并逐步向居民端传导，一定程度上或导致最终需求走弱，放大美国经济下行风险，而这种风险最终也会导致美债利率的回落下行。对比来看，我们认为2025年中国债券牛市延续的确定性要相对更高，事实上，过去几年，中国债券的综合回报（汇率对冲后的综合收益）高于其他主要经济体的债券市场，是全球大类资产中一个不可忽视的重要趋势资产，我们预期这个逻辑在2025年会延续，仍建议中外投资者在2025年积极配置和交易中国债券

债市收益率波动超预期；货币政策放松不及预期；债券供给压力超预期等。

2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，经济拉动主要仍依托“出口-制造业”模式，经济动能修复放缓，实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低下M1同比连续负增长，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时打压高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。

在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其是上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，是实体信心和加杠杆意愿修复偏弱，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升并未有效转化为投资和消费力量，实体避险需求抬升反而推动存款、理财、债基等低风险资产规模的进一步扩张，加大债市需求；另一方面，地产改善预期有限，居民延续去杠杆，按揭提前偿还等现象仍在，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，资产新增供给受限，债券供给进一步向国债、地方债倾斜，信用债尤其是城投类信用债占比反而回落。债市供给、尤其是高息资产供给仍在减少，同时债市需求仍在增长的背景下，“资产荒”行情在上半年演绎到极致，表现为利率下行的同时，部分期限利差、信用利差也一度快速压降并创有数据以来新低。虽然10月财政部明确一揽子化债政策，市场也一度担心置换类地方债集中发行可能会给资金面带来冲击扰动。但一方面，因为置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，包括贷款、非标、城投等形式的债务，其发行不会涉及到新增债务，更多是债务形式的转换，因此不会额外占用大量的资金；另一方面，央行在此阶段也加大了流动性投放等配合，进而置换类地方债并未引发债市的明显波动，相反，在风险偏好边际回落以及监管引导同业存款利率下行的背景下，债市需求支撑仍在，并最终推动了利率的进一步下行。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月26日，10Y期国债收益率降至1.71%，相较年初下行84bp，年度降幅处于历史偏高水平。

债市运行节奏上，虽然全年利率中枢震荡下行，但中间难免波折反复，不过每次持续时间并不长，债市监管、政策转向预期是推动利率阶段性回升的主导因素。分季来看：1）一季度股市延续弱势下市场风险偏好降低，年初机构配置需求较强、而政府债券等供给偏慢导致供需失衡，叠加央行超预期大幅降准，推动债市利率快速走低，长期、超长期限品种尤甚；2）二季度在稳汇率、保息差、防风险等背景下，央行多次提示长债利率风险，叠加超长期特别国债落地发行，投资者对长久期债券趋于谨慎，长端利率波动加大，债市利率降幅放缓；3）三季度在经济内生动能修复放缓下，央行7月超预期降息，债市利率随之再度快速下行，直至9月末政策密集出台引发市场对于经济及股市回升预期升温，债市情绪转弱带动利率回升；4）四季度随着政策方向逐渐明朗，政府债券供给等压力被逐步消化，同时央行继续引导金融机构负债端成本降低，政治局会议定调货币政策从“稳健”变为“适度宽松”等，明显提振债市情绪，收益率曲线快速下移，而后低位震荡。

年初以来，地产销售修复偏慢、居民加杠杆乏力、地方化债推进等背景下，实体内生性融资需求修复相对偏弱，城投平台融资收缩下城投债等信用债供给也有限，在资产供给、尤其是高息和长久期资产仍趋于压降的背景下，配置型资金对长期限和超长期债券的青睐有所抬升，但由于地方债尤其是专项债发行进度不及预期，长久期债券供给有限，供需失衡加剧推动了1-2月长端和超长端利率的快速回落，30Y-10Y国债期限利差明显压缩。而在经济内生动能偏弱背景下，货币政策延续宽松，1月24日央行宣布降准50bp、下调支农支小再贷款和再贴现利率各25bp，力度超预期，并在2月引导LPR非对称降息，进一步推升债市情绪，债市利率加速下行。与此同时，年初国内股市延续去年偏弱趋势，市场风险偏好依然承压，部分资金分流至债市，也对债市利率、尤其是超长端利率快速下行形成一定助力。至3月，受风险资产阶段性走高、监管关注超长债交易情况、地产政策优化市场预期走强等影响，债市需求边际降温，但债市供给不及市场预期下，利率下降趋势未改，不过降幅有所趋缓，相对价值驱动下，债市资金从聚焦长端和超长端逐步向中短端转移。一季度来看，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行36bp、27bp、37bp至1.72%、2.29%、2.46%。

4月中上旬，股市重回震荡下市场风险偏好趋弱、禁止银行手工补息以高息揽储、叠加债券类资产表现领跑大类资产，助推理财、债基等规模回暖，债市需求进一步扩大，同时市场对于央行二级购债预期走强也进一步助推债市做多热情，即便4月以来央行多次提示关注长端利率风险[1]，仍未明显阻挡债市热情，长端和超长端利率降至低点。直至4月末央行表态买卖国债并非QE、提示“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”等[2]，打压市场乐观预期，长端和超长端利率触底回升。但由于避险需求仍占主导，“资产荒”的根本逻辑没有逆转，长端情绪转向谨慎后，资金进一步涌入中短端债券，中短端利率延续下行，曲线重归陡峭化。5月，地产政策进一步优化，超长期特别国债开启发行，长端和超长端利率延续横向盘整，中短端利率则在资金面宽松以及资管类产品规模扩张下进一步回落。而6月中下旬，受政策提振未超预期、经济修复环比放缓、实体风险偏好再度趋弱、广义高息和长久期资产仍在减少、金融机构负债端成本补降等影响下，长端和超长端利率重新趋于回落。虽然在此期间央行再次多番提示利率波动和期限错配风险[3]，但由于此前央行提示后均未有相关操作，进而市场对相关表态有所钝化，利率下行趋势未受过多影响。二季度来看，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行18bp、8bp、3bp至1.54%、2.21%、2.43%。

7月初至9月中旬，债市利率延续震荡下行趋势，尽管在债券市场严监管影响下，债市利率在7月和8月均出现较为明显、不过持续时间较短的阶段性反弹上行。其中，7月初央行正式发布公告开展国债借入操作[4]，市场普遍担心其借入国债或主要用于日后卖出，债市情绪转弱，债市收益率转为上行；8月上旬交易商协会接连发文，对在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的部分农商行启动自律调查[5]，查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为[6]，市场对债市监管趋严的担心再度升温，利率快速回升上行。即便如此，在经济基本面依然偏弱背景下，货币政策再度前置放松、7月22日超预期降息，叠加7月下旬大行调降存款挂牌利率，8月下旬监管方厘清债市三大“认识误区”[7]，债市情绪由谨慎逐渐转向乐观，债券利率再度快速走低，10Y、30Y国债收益率一度在9月中下旬分别向下突破2.05%、2.15%。而后国内稳增长诉求加大，宏观政策逆周期调节加码，叠加美联储于9月开启降息周期，9月24日国新办新闻发布会上，央行进一步公布诸多新增宽松举措支持实体经济修复[8]，除了大幅降准50bp、降息20bp，还包含两项新增工具支持权益市场，市场对政策宽松下经济修复走强的预期有所走强，风险偏好回升，权益市场回暖，银行理财与债券基金遭遇一定的赎回压力，阶段性施压债市表现，债券利率转而大幅回升。三季度来看，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行17bp、5bp、7bp至1.37%、2.15%、2.36%。

在9月末股市快牛余波影响下，10月债市情绪整体趋弱，在股债跷跷板效应、叠加财政发力博弈等因素影响下，债券收益率整体窄幅震荡。11月以来，债市情绪边际修复，财政增量不及预期、 央行流动性投放充足、同业存款纳入自律管理、配置力量前置、年底重磅会议定调货币政策转向适度宽松等，共同推动收益率曲线下移。10月底、11月初，央行推出买断式逆回购增加流动性投放，叠加财政增量政策不及预期带动风险偏好回落，债市利率整体下行；11月中旬，化债方案落地，置换类地方债开启新一轮发行，市场曾一度担心政府债券供给压力，债券利率也随之有所上行，但下旬时点央行加大公开市场投放力度，叠加市场降准预期仍在，流动性担忧缓解，债券利率重新回落；11月底至12月初，非银同业存款利率明确纳入自律管理，同业负债成本下行的预期显著抬升，进一步打开资产端利率下行空间，同时风险偏好回落和配置力量前置支撑债市需求，债券收益率曲线延续下行；12月9日，政治局会议召开，自2008年次贷危机后再次提及实施“适度宽松的货币政策”，货币宽松预期大幅走高，点燃债市做多热情，之后召开的中央经济工作会议进一步补充“适时降准降息”，抢跑行情下利率快速回落，并进一步带动部分“踏空”资金补仓，债市利率大幅走低。即便12月中下旬央行等再次提示利率风险，但在市场普遍对2025年债市利率中枢仍会下移的一致预期影响下，债市调整后部分金融机构反而倾向补仓，使得债券收益率回调幅度相对有限。在此期间，债市收益率不断向下屡创历史新低，截至12月26日，1Y、10Y、30Y国债收益率分别降至1.02%、1.71%、1.97%，四季度以来分别累计下行35bp、44bp和38bp。

相比之下，美国债券市场2024年转向“震荡市”，通胀表现、就业市场、“特朗普交易”等是主导美债利率走势的核心因素。概括而言，美债利率走势大致可以分为三个阶段：1）年初至四月末，美国经济数据延续了2023年以来的韧性，美联储主席鲍威尔等官员纷纷放鹰，打击市场降息预期，美债利率持续上行；2）二季度通胀、就业等经济数据相继出现明显降温，尤其是7月非农数据显著低于预期，美联储官员表态纷纷转鸽，带动美债利率大幅回落，且利率曲线的倒挂程度明显降低；3）9月中旬美联储超预期降息后，一方面美国居民服务消费韧性仍存，使得通胀和就业市场有所反弹，另一方面特朗普胜选进一步引发市场通胀担忧，均为市场降息预期降温，美债利率抹去此前降幅、并较上年末有所抬升。截至2024年12月26日，10Y期美债利率录得4.58%，相较年初抬升70bp，2Y期美债利率录得4.3%，相较年初抬升7bp，美债收益率曲线趋陡。

具体节奏来看：

► 年初至4月末，经济数据频超预期，推升美债利率。2024年年初，美国经济延续了2023年以来的韧性，1月CPI同比降温幅度明显低于预期，并在随后两月不降反升，同时非农新增就业人数亦持续增加，美联储主席鲍威尔表示通胀回落缺乏进展，市场对2024年美联储降息幅度的预期一再缩减，市场风险偏好也在美股人工智能等板块的引领行情下有所抬升，美债需求边际降温，美债利率持续走升。

► 5月至9月上旬，美国通胀、就业明显降温，提振降息预期，叠加地缘政治风险抬升推动避险情绪升温，美债利率大幅回落。进入二季度后，美国经济动能在高利率、高工资和高物价的“三高”局面下开始显露疲态，制造业萎缩程度超预期抬升，且服务业扩张速度超预期放缓。美国通胀和就业开始出现明显走弱迹象，包括4至7月CPI和PPI通胀超预期降温，同时新增就业人数转为持续下行、失业率明显上行，尤其是7月失业率从4.1%超预期抬升至4.3%，技术性触发“萨姆规则”，一度引发市场对经济衰退的恐慌。在此背景下，美联储主席鲍威尔表示对通胀进展感到满意[9]，其他官员亦纷纷转鸽，市场降息预期得到大幅提振，同时海外地缘政治风险边际抬升，市场避险情绪推动债券、黄金等资产需求改善，美债利率大幅下行，短端降幅更大，利率曲线倒挂程度明显降低。

► 9月中旬以来，通胀、就业降温进程遇阻，“特朗普交易”兴起进一步推升通胀担忧，美债利率抹去此前降幅并较上年末有所抬升。9月中旬美联储超预期降息50bp，但美联储主席鲍威尔会后发言转鹰，称并不急于降息，且该时期美国消费仍然呈现出一定韧性，其中服务消费的拉动仍在高位，使得通胀和就业等经济数据的降温进程遇阻。通胀方面，在住房、医疗护理和运输等服务分项的带动下，核心CPI环比增速出现“V型”回升。就业方面，尽管7月非农新增就业数据大幅逊于预期、失业率触发“萨姆准则”，但从结构来看，失业率的上升主要是暂时性失业推动，永久性失业情况仍处相对低位，这与2008-2009年次贷危机时永久性失业大幅攀升有着本质不同。而后暂时性失业人数减少、失业率有所回落，新增非农就业也在服务生产分项的带动下有所抬升。另一方面，随着10月下旬美国大选日临近，市场对特朗普胜选预期走高，认为其关税等系列政策或推升美国通胀、加重财政赤字，进一步推升美债利率。尽管11月中下旬至12月上旬地缘政治风险抬升、11月非农失业率超预期上行以及特朗普新任财长提名曾短暂提振美债需求、压低美债利率，但12月中旬以来，在国际油价快速拉升、通胀超预期加速和赤字担忧再起等因素带动下，美债利率再度明显走升。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5321356/index.html

[2] https://www.chinanews.com.cn/kong/2024/04-24/10204947.shtml

[3] https://www.financialnews.com.cn/2024-06/19/content_402784.html

[4] http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html

[5] https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240807_319068.html

[6] https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240808_319069.html

[7] https://www.financialnews.com.cn/2024-08/21/content_406792.html

[8] https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

[9] https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240731.pdf

本文摘自：2024年12月28日已经发布的《2024年债持不炒的中债和波段交易的美债回顾》

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李    雪  分析员，SAC 执证编号：S0080519050002

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506