【实务】发展天使投资需澄清八个问题

为更好支持创业创新，2016年9月发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“创投国十条”）从培育多元创业投资主体的宏大视野，将天使投资正本清源为“除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动”；从整个创业投资体制建设的宏观高度，提出了“积极鼓励包括天使投资人在内的各类个人从事创业投资活动”行动纲领。贯彻落实好“创投国十条”，对于促进包括天使投资在内的各类创业投资持续健康发展，具有深远的现实意义。但是，由于国内对天使投资的投资目的、运作方式、本质特点和发展规律缺乏正确认识，所以，要贯彻落实好“创投国十条”，尚需澄清以下八个问题：

对天使投资的第一大误解，是基于一些媒体的片面报道，将某些天使投资案例投资早期企业的非本质属性，理解成各类天使投资的本质属性！

对此，美国学者Scott A.Shane教授在《美国天使投资真相》一书中尖锐指出，一些媒体为使自己编撰的故事吸引眼球，总是挑选处于早期因而最具传奇性的天使投资案例来精心描绘。然而，一张张关于天使投资的画面，虽然能够成为很卖座的好莱坞剧本，却无法反映天使投资真相！为便于人们理解天使投资全貌，Shane教授尽可能多地考察了不同投资取向的天使投资案例，得出了一系列颠覆传统天使投资印象的结论。其中,最重要的结论是：“天使投资不是由投资时企业所处阶段来界定的。有些天使投资人会在种子阶段投资，另一些则是后期投资者，为已持续增长的企业提供后续资金，甚至从事成熟企业的管理层收购和杠杆收购。”“有些天使之所以注重对成熟企业的管理层收购和杠杆收购投资，是因为这种投资能够更好发挥他们已有的企业管理经验并为企业带来人脉资源。” （Scott A.Shane: Fool's Gold? --The Truth Behind Angel Investing in America, Oxford University Press, 2009.）

事实上，国外天使投资人投资后期企业甚至后期基础设施企业的案例屡见不鲜。例如，美国著名的“金门大桥”在建设过程中曾因缺乏后续资金而迟迟无法竣工，直到上世纪90年代某天使投资人投资900万美元才最终得以落成。据美国天使投资协会统计，天使投资对早期企业的投资其实显著少于对后期企业的投资。以2014年为例，在全美天使投资总金额中，早期投资占比仅为41%，中后期投资则占59%！相反，创业投资基金也是早期投资重要主体。据美国创业投资协会统计，历年创业投资基金对早期企业的投资金额占比一直高达30%左右。

可见，早期投资并非天使投资的独有特点，更非本质特点。至于包括天使投资人在内的各类创业投资主体的投资阶段，国际上严谨的学者和协会组织均是按与企业成熟度相对应的风险收益特点，而划分为种子期、起步期、扩张期和成熟期等阶段。其中，种子期和起步期合称为早期。如果考察投资的轮次，往往更加准确地标注为第一轮、第二轮等。至于国内所称“天使阶段”、“天使轮”则并非准确概念。

对天使投资的第二大误解，是将所有“非组织化的个人创业投资”都理解为天使投资，进而得出结论说：“天使投资无论是从总投资金额，还是早期投资金额看，都远远高于创业投资基金的投资金额，所以，政府支持的重点应是天使投资，而不是创业投资”！有人甚至要将“天使投资”取代“创业投资”，或者用“天使投资”包涵“创业投资”，认为“创业投资”只是“天使投资”的一小部分。

笔者认为，为引起人们的关注，大力宣传天使投资是必要的。但正如Scott A.Shane教授在《美国天使投资真相》一书中所揭示的，由于少有人对天使投资活动进行全面细致的数据分析，不仅导致对天使投资的个案认识停留于“媒体通常报道的神话”，对天使投资的总体认识更是与实际状况相距甚远！其中，“最令人迷惑的是，许多统计资料将各类非组织化的个人创业投资都视为天使投资！”

Scott A.Shane教授根据美国人口管理局、小企业管理局等政府机构及学术团体有关天使投资的统计数据，惊人地发现：扣除创业者亲属等主要基于亲情所做的投资，典型天使投资无论是全部投资额，还是早期投资额，均不高于创业投资基金！以2004年为例，美国对早期企业的总投资额为3100亿美元。其中，240亿美元来自创业投资基金；所有非组织化的个人投资额虽然高达2860亿美元，但扣除1240亿美元创业者的自有资金、1390亿美元的亲属投资，天使投资总额不足230亿元，反而小于创业投资基金的投资额 。 （Scott A.Shane: Fool's Gold? --The Truth Behind Angel Investing in America, Oxford University Press, 2009.）

对天使投资的第三大误解，是基于“早期投资就是天使投资”简单理解，认为天使投资和创业投资的区别是投资阶段不同。这种认识不仅由于对天使投资（本质上即天使式个人创业投资）和机构化（含基金化）创业投资的投资阶段无法进行截然区分，而导致实践中无法操作，而且由于混淆了天使式个人创业投资与机构化创业投资的本质区别，既不利于深刻理解天使投资，也不利于准确理解机构化创业投资！

综观世界各国的研究文献，都是按组织化程度的不同，将创业投资分为“非组织化创业投资”、“组织化创业投资”两大类型。前者是指分散的个人和非专业机构直接运作的创业投资；后者是指有组织地通过成立专门机构（含基金）运作创业投资。“天使投资”作为非组织化创业投资的一种，特指个人为体验天使般助人创业情怀，以自有资金自主运作的创业投资。

从历史起源看，“天使投资”称谓最早起源于20世纪初期纽约百老汇。当时一些新秀在编排新剧目时，往往面临首演失败风险，无人对其投资。值此困难之际，一些成功艺术家出于爱心伸出援助之手，他们仿佛上帝派来的天使。于是，“天使投资”称谓应运而生。当“天使投资”称谓运用到创业投资领域后，虽然不排除商业回报方面的考虑，但其之所以堪称“天使投资”，就在于其或多或少是为“体验天使情怀”。由于“天使”只能是个人，且情怀体验没法委托代理（正如恋爱没法委托代理），故唯由天使投资人亲自运作的创业投资活动，才是本原或狭义层面的天使投资。全球天使投资研究的开拓者——美国新罕布什尔大学创业投资研究中心就坚持将天使投资界定为：具有闲置资本的个人对具有发展潜力的企业的权益投资。

从学术概念的严谨性看，之所以要将被投资企业职员及其亲属从事的投资剔除在天使投资之外，是因为前者是基于共同创业的目的，后者可能基于亲情，与为了体验天使情怀的个人创业投资具有完全不同的动机。所以，美国天使投资协会创始人及荣誉主席John May坚持认为：天使投资是个人对陌生人企业的投资行为。

从政策立法角度看，美国小企业管理局之所以特别强调“在对天使投资进行界定时，应将被投资企业职员及其亲属等个人投资剔除在外” （美国小企业管理局2008年工作报告: The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Venture） ，是因为如果不做这种剔除，不仅会有失概念严谨，还必然导致政策被滥用。因为，天使投资人所投资企业通常已享受作为小微企业的财税优惠，如果企业职员对自己企业的投资还可享受天使投资优惠，就构成了双重优惠。如允许亲属所做的投资可作为“天使投资”享受财税优惠，则可能导致职员以亲属名义享受政策。 借鉴国际惯例，“创投国十条”将天使投资界定为“除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动”，不仅从本质内涵上为天使投资概念作了正本清源，而且有利于鼓励真正意义上的天使投资，避免政策被滥用。

从制度经济学分析框架看，天使投资人之所以能做天使投资，前提条件是“个人自主运作”。因为，只有个人自主运作（至少是自主决策），才不至于妨碍“体验天使情怀”。尽管如前所述，天使投资不回避商业回报，甚至主动追求商业回报，但个人自主运作时，商业回报和情怀体验可以兼顾。是考虑商业回报多一点，还是体验情怀多一点？这完全是天使投资人的个人私事，谁也没有权利干预，天使投资人也不会着意权衡和计较。正因为在个人自主运作情况下，天使投资人可以随性而为地投资决策，所以才可能对各个时期特别是早期企业进行投资。

相反，如是通过成立专门机构来运作投资，由于增加了委托代理环节，投资者就无法体验到只有直接投资决策才能体验到的天使情怀，其作为被动投资者的唯一所获便只是财务回报。在这种情况下，投资者就必然要求负责投资运作的管理团队，百分之百地为着投资者的财务回报而努力，而不能有丝毫的天使情怀方面的考虑。否则，一旦允许受托管理团队去体验天使情怀，就有可能出现打着助人创业的天使幌子，将投资者的资金用做利益输送式投资和关联交易，侵害投资者权益。为有效防范委托代理情况下的道德风险，投资者往往会对管理团队实施一系列制度约束；管理团队则必须按照“为投资者谋求最大经济回报”原则，履行好诚实信用义务。在这种情况下，如果要对早期企业进行投资，则只能靠管理团队独到的专业眼光和风险控制安排。

正因为机构化创业投资的本质特点是“追求财务回报、委托他人运作”，就必然要求受托投资运作的管理团队具备应有的职业操守、专业水平和风险防控能力。事实上，也只有具备优秀职业操守、专业水平和风险防控能力的管理团队才能募到投资者的资金。所以，创业投资机构（基金）的职业投资管理人员才能称为“创业投资家”（Venture capitalist）。由于天使投资的本质特点是“体验天使情怀、个人自主运作”，投资决策具有“随性而为”的风格，不一定非要如职业创业投资家那样严谨理性，加之天使投资人往往有自己的主业，天使投资只是偶尔为之的副业，因此，国外通常多用“天使投资人”（Angel investor）称谓，却较少使用“天使投资家”（Angel capitalist）称谓。

对天使投资的第四大误解，是由于简单化地按照投资阶段来界定“天使投资”，不少人将实业公司、孵化器公司等设立的附属创业投资机构，独立运作的种子投资基金，以及公益性创业投资机构等较多从事早期创业投资的机构，均误解为天使投资主体！

应当看到，随着创业投资运作方式的逐步成熟和推广，近年来从事早期投资的创业投资机构呈现多元化趋势。然而，无论是实业公司、孵化器公司等设立的附属创业投资机构，独立运作的种子投资基金，还是公益性创业投资机构，其运作方式均不同于天使投资。

例如，美国英特尔公司等实业公司在创业投资扶持下快速成长起来之后，已开始设立专门机构从事创业投资。由于实业公司位于市场创新的前沿，能独具慧眼发现企业潜在价值，且具有丰富的企业管理经验和产业资源，因此，其所设创业投资机构不仅敢于投资早期企业，而且在投资过后还能提供更细致的经营管理服务和更有效的产业资源整合。

再如，各类孵化器公司和众创空间类公司在其提供创业服务的同时，也越来越多地通过设立创业投资子公司投资在孵企业，形成“孵化+投资”模式。这类公司不仅具有专业的创业服务优势，而且具有“近水楼台先得月”的独特条件，通过对创业企业知根知底的了解，既利于在创业早期即投资介入，又利于在投资过后实施全方位风险管控。

上述两类机构化创业投资由于不可避免地存在委托代理环节，以及与委托代理相对应的道德风险，所以均需建立防范道德风险的制度安排和约束机制。就此而言，它们均有别于天使式创业投资。

特别是作为典型早期创业投资基金的“种子投资基金”，除需建立起一般创业投资机构（基金）所应有的防范道德风险的制度安排和约束机制之外，往往还需通过以下制度安排，来更好捕捉种子期企业投资机会，并有效控制投资风险：一是为保障集体决策机制对种子期项目的有效性，需对管理团队进行严格的行业性分工，根据不同管理团队的行业特长，设立不同的行业性基金，以便团队成员都能相对熟悉该行业的种子阶段项目。二是为便于对被投企业提供精细化增值服务和实施全方位、全过程项目监控，单只基金的投资项目数量不宜多，基金规模也不宜大，管理机构主要靠被投企业的高成长性获取高业绩报酬。三是通过管理机构的集团化发展，由不同的专业化子公司共享总公司品牌，并分别管理多只行业性基金，以实现总公司基金管理的规模化。所有这些，更不同于天使式创业投资。

此外，一些纯公益机构在意识到创业投资对支持创业创新的重要性之后，也开始从事创业投资。由于其首要目的是实现社会公益目标，而非投资获利，为与一般性机构化创业投资相区别，这类创业投资被称为“公益性创业投资”（Social Venture Capital）。由于早期投资才是社会所最需，所以公益性创业投资机构更倾向于早期投资。然而，即使是这种公益性创业投资，在运作方式上也不同于天使式创业投资。为了既实现其特定的社会目标，又有效防范委托代理下的道德风险，往往需要在运作机制上同时兼顾两个方面：一方面，需要事先将投资目标设定得足够清晰，如支持女性创业、残疾人创业、贫困地区创业等；另一方面，由于公益性创业投资不以盈利为目的，没法如商业性创业投资机构那样建立业绩激励机制，所以为避免代理人打着“公益性创业投资”名义，从事谋取个人私利的利益输送式投资，往往需要建立起比商业性创业投资机构更加严格的项目审核机制。这与“体验天使情怀、个人自主运作”的天使式创业投资也是有显著差异的。

对天使投资的第五大误解，是由于对其特有的“体验天使情怀、个人自主运作”投资目的和运作方式缺乏理解，所以，在一些原本以自有资金从事天使投资的个人通过发起设立基金从事机构化创业投资以后，便认为这是天使投资机构化，并将其作为天使投资发展的必然方向。

然而，就某项创业投资活动而言，应当将其归为天使式个人创业投资，还是归为机构化创业投资，正如前面所述，关键在于其投资目的和运作方式是“体验天使情怀、个人自主运作”，还是“追求财务回报、委托他人运作”。当某项创业投资活动多多少少带有体验天使情怀的目的，并由个人自主运作时，才称得上是天使式创业投资。否则，若是改以机构化方式运作，由于受托管理人必须100%为着投资者的最大收益而不能有私毫体验天使情怀的目的，因而就变成了机构化创业投资。可见，不能因为某个个人曾经做过天使投资，就将其后来的机构化创业投资仍理解为天使投资。

就某个个人的某笔资金而言，只有当其以天使投资方式运作时，该笔资金才称得上天使投资资金；当其不再以天使投资方式运作时，则自然不再是天使投资资金；若改以机构（含基金）方式运作，便成了创业投资机构的资金。

就运作者而言，只有当其是以自有资金并以天使投资方式运作时，其才能称得上“天使投资人”。所以，国外学术界在衡量某个投资人是否为天使投资人时，通常还要附加一定的时段要求，即只有在一定时段（通常为3年）内做过天使投资，才称得上是天使投资人 （Fiet J O. Risk Avoidnce Strategies In Venture Capital Markets [J] Journal of Management Studies,1995,32(4): 551-574. ） 。否则，即使是以前做过天使投资，但最近这个时段未做过天使投资，也不能称之为天使投资人。如其转以机构方式运作创业投资，他便成了“创业投资家”；如其既以自有资金直接从事创业投资，还受托管理创业投资机构的资金，则就前者而言是“天使投资人”，就后者而言是“创业投资家”！可见，也不存在某个人一成不变地都是天使投资人的命题，而是随着资金运作方式的改变而改变着身份。

例如，美国著名天使投资人Gordon B.Baty在历经多年创业和兼做天使投资的经验后，于80年代创办了零阶段创业投资管理公司，并发起设立了若干只“种子基金”。虽然他所设立的种子基金主要投向从零开始的处于种子阶段的企业，但因募集基金做投资与拿自己的钱做投资完全不同，Gordon B.Baty在《90年代创业圣典》一书中 （Gordon  B.  Baty, 1990,“Entrepreneurship  for  the  Nineties”,  Prentice-Hall,  Inc, p.52.） 旗帜鲜明地提出：他所管理的种子基金已不再是天使投资资金，而是属于创业投资基金范畴。

需要特别强调的是，原本用作天使投资的个人资金改以机构化方式运作后，虽然可能给创业投资机构（含基金）带来增量资金，却必然导致投资行为异化，进而相应减少天使式个人创业投资的数量。其结果不仅不会增加创业投资总规模，却可能导致早期投资规模减少。对此，国外学术界已经提出了不少质疑。

英国创业网在《超级天使现象》（The "Super Angel" Investment Phenomenon）一文中指出：“具有创业经验的超级天使投资人，在其以自有资金作天使投资的同时，也开始募集他人资金以基金方式做投资。然而，这类 基金 从运作机制看，与已有的创业投资基金并无区别。所不同的是：与传统创业投资基金相比，由曾经的天使投资人所运作的基金，由于存续期限较短，因而对被投资企业的长远利益反而缺乏应有关切。”

该网站在 《欧洲超级天使投资人揭秘》 （The Emergence of Europe’s Leading "Super Angel" Investors Revealed）一文中，还运用大量案例证明：个人资金基金化运作带来了投资行为异化。例如，一个名叫Aydin Senkut 的超级天使投资人报告说，他所管理的Felicis创业投资基金的单个项目投资期限仅为3个月至3年。相比较而言，根据《创业投资资讯》统计，传统创业投资基金的投资周期平均为9.4年！从投资项目情况看，由曾经的天使投资人所管理的创业投资基金往往投资于更成熟的项目。例如，由ISAI协会70名创始人和若干互联网公司高管共同设立的ISAI创业投资基金，虽然具有深厚的天使投资人背景，但以基金形式运作后，便变得比传统创业投资基金还谨慎：只有经营满5年且具有1000万英镑营业收入的企业才可能进入备选之列。

为何刚从天使投资人转型过来的新创业投资家在运作基金时，无论与当年作为天使投资人时相比，还是与资深创业投资家相比，都要谨慎得多？究其原因：与他过去仅以自有资金做真正意义上的天使投资相比，如今他是管理别人的钱，因而没法再如过去那样，可以按照“体验天使情怀，个人自主运作”的目的和方式，随性而为地投资决策了。与资深创业投资家相比，资深创业投资家已积累丰富的风险防控经验，故可沉着从容地应对风险；而刚从天使投资人转型过来的新创业投资家尚未有足够的风险防控经验，故无法像资深创业投资家那样沉着从容。资深创业投资家往往已积累多年投资业绩，故能募集到从事长期投资的资金；刚从天使投资人转型过来的新创业投资家虽然断断续续做过投资且取得过成功，但毕竟未积累起持续的投资业绩，故很难从一开始就募集到从事长期投资的资金。为急于积累投资业绩，主观上也更倾向于投资短平快的项目。

随着市场发展，国外出现了少量介于“天使式个人创业投资”与“典型基金化创业投资”之间的情形，即一些“天使投资人团体”内的若干天使投资人将资金汇在一起形成“资金共同体”进行共同投资。由于英文中“Fund”一词的使用比较随意，有时也称之为“基金”，但与典型投资基金相比，两者的差异是明显的：典型投资基金无论以有限合伙形式设立，还是以公司形式设立，均要委托专业管理团队决策投资，存在委托代理关系；而这类“资金共同体”为便于所有投资人共同决策，通常以有限责任公司形式运作，按“共同投票、多数票通过”方式决策投资。由于这类“资金共同体”毕竟不再由一个个投资人独立决策，难免出现部分投资人更多控制资金运作，进而存在事实性委托代理关系，故与天使式个人创业投资便有了本质区别，而成了一种原始形态的自我管理型创业投资公司。所以，从本质特点和政策可操作性双重角度考虑，更适合将之归于“机构化创业投资”，而非“天使式个人创业投资”。

对天使投资的第六大误解，是由于对其作为“非组织化创业投资”，与“组织化创业投资”的边界，缺乏准确理解，认为天使投资至少可以借助天使投资联盟和众筹实现组织化。

从对天使投资起源和演变的历史考察看，过去天使投资人通常只能像独行侠那样帮助企业。后来随着信息经济时代的来临，天使投资人开始自发组建起联盟、俱乐部等平台组织。特别是近年来，天使投资人还通过众筹平台进行投资活动。笔者以为，借助上述平台，促进天使投资平台化运作，可以发挥三方面作用：一是可以交流投资信息和经验；二是便于开展投资合作；三是更好体验天使情怀，起到“众乐乐”胜于“独乐乐”的效果。

但是，在鼓励通过平台开展天使式创业投资时，也需把握好其与机构化创业投资的不同特点。天使投资联盟和众筹等平台要想促进真正意义上的天使投资的发展，就必须坚持一个基本原则：既积极发挥前述三方面作用，又不至于影响天使投资个人还能继续“体验天使情怀、个人自主运作”，以便保持其随性自主决策的风格。

事实上，国外典型的天使投资联盟和众筹等平台均不是投资主体，而只是起个平台作用，最多再提供些辅助性服务，具体投资仍以天使投资人的名义进行，由天使投资人自主决策，并对被投资企业行使权利。

虽然天使投资联盟和众筹平台本身也不排除可以成立基金，但一旦还成立基金，该基金本质上便是创业投资基金，而非天使资本。尽管平台也可既发挥平台作用，又兼任创业投资基金管理人的角色，但只有当后面这种派生职能服务服从于其本源职能（即成立创业投资基金的目的是为了通过跟投更好配合天使式个人创业投资）时，才有助于促进天使投资发展。否则，反而会抑制真正意义上的天使投资的发展。在天使投资发达国家，政府之所以更倾向于扶持非营利性天使投资联盟（美国政府就曾于2000年将“天使资本网”改造为非营利组织），目的就是避免平台因为营利冲动而蜕变为主营基金业务的商业机构。

为避免通过天使投资联盟等平台而导致所谓“天使投资机构化”，美国天使投资的研究先驱Wetzel教授明确指出：“‘天使投资’市场不适合机构化！”因为，一旦机构化甚至基金化，就必然要受制度的约束。

国外顶级创业投资研究家在《全球创业投资研究》综述性著作中，也一致强调：“‘天使投资’平台只宜保持非正式构架，即天使投资人的集合，而非资金的集合。……‘天使投资’平台要牢记，应当保持天使投资人的个性化运作，即由天使投资个人进行投资决策。否则，一旦形成资金集合，不再由投资人自主决策，就演变成了创业投资基金，这反而会妨碍‘天使投资’个人持续平稳地为处于种子阶段的企业提供资金。” （Hans Landstrom: Handbook of Research on Venture Capital. Institute of Economic Research, Lund University, Sweden,2007.） 因为，他们通过大量实证案例分析，印证了同样的事实：当天使投资人联盟这种平台组织募集运作基金时，由于一方面不可能再如天使投资人投自己的钱那样保持随性而为的决策风格，另一方面又很难具备资深职业创业投资家那样的专业眼光和风险防控能力，所以反而不如成熟创业投资基金那样投资早期项目。

对天使投资的第七大误解，是认为国内已经按投资阶段标准，创新出“天使投资基金”、“天使投资机构”、“天使投资阶段”、“天使轮”等概念，只要能够约定俗成，就不必在意于概念。

然而，当我们从整个创业投资体系的宏观视野来审视的话，“天使投资”能被约定俗成为“早期投资”吗？将“天使投资”简单定义为“早期投资”，何以能够深刻揭示出天使投资之“体验天使情怀、个人自主运作”的本质内涵？何以能够与实业公司、孵化器公司的附属创业投资机构、独立运作种子基金、公益性创业投资机构等其他早期创业投资主体相区别？何以能够准确理解天使投资的发展规律，并研究制订有针对性的政策措施？