欧美新一轮关税影响开始显现，汽车、钢铝出口初现寒意；拜登加码半导体围堵，特朗普极端关税主张影响可能纷至沓来，出口不确定性提升国内政策需稳外贸促消费两手都要硬。11月出口（美元计价，下同）同比增速较10月大幅回落6.0个百分点至6.7%，“抢出口”阶段结束汽车及零部件出口在低基数下仍然大幅回落，以及非美发达经济体消费需求不足造成的中低端消费品出口降温是两大主要因素。近日拜登政府在任期最后又宣布针对我国半导体电子产业链进一步加大长臂管辖力度，加之随着特朗普第二任期逐渐逼近普遍性和针对性加征关税的措施行将落地，我国在出口方面面临的压力与日俱增。11月进口（美元计价）同比跌幅再度扩大1.6个百分点至-3.9%。11月货物贸易顺差小幅扩大至974.4亿美元。

出口商品结构三重变化：欧美关税壁垒开始抑制汽车和钢铝材等出口，发达经济消费内需持续趋弱，半导体电子出口目前趋势稳定但围堵强度已经提升。1）欧盟对华新能源汽车加征临时关税实施，汽车出口迅速出现初步寒意，汽车和零部件合并大类环比显著弱于季节性平均水平，对出口同比增速的贡献从前月的+0.5%缩减至-0.1%；美国对华钢铝关税生效也对相关领域形成类似的直接冲击，11月陶瓷钢材铝材对总出口增速的贡献较10月减少0.5个百分点。2）半导体电子产业链主要类别出口增长仍然稳定，但拜登任期最后阶段仍再次强化对我国半导体电子产业链“围堵”措施，抑制出口效果可能在未来数月逐步开始显现。3）海外发达经济体年底消费需求整体增速一般，10月出口集中高增之后，11月纺织服装鞋靴箱包和家电玩具、以及家电音视频照明等中端消费品对总出口同比的贡献分别较10月下滑0.6和0.5个百分点。

进口跌幅加深，领先于出口的加工贸易中间品回落较为明显。11月进口（美元计价）同比跌幅再度加深1.6个百分点至-3.9%，为近一年来次低。集成电路等加工贸易中间品进口增速大幅回落，或显示未来一段时间出口增速也趋于下行；资本品进口跌幅扩大。

拜登加码围堵影响或逐步展开，叠加特朗普激进的广泛性和针对性关税主张，我国2025年出口前景不确定性陡升，除适度贬值稳外贸之外，大力提振国内消费升级扩容以缓和外需冲击正逐渐成为需求政策的核心关注。三方面原因令我国2025年外贸环境不确定性不断趋升：一是拜登政府再度加码其2022年以来开始实施的对华半导体电子产业链“围堵”措施，其对集成电路、手机等我国该产业链领域的出口可能形成滞后的抑制效应；二是特朗普主张对华针对性加征更高关税，这可能令我国对美出口因价格上行而受到新一轮压制；三是特朗普二度入主白宫前增加了普遍性加征进口关税的主张，这可能导致我国产业链与东盟等其他经济体协同对外供给的成本和困难均有实质性增加，亦可能引发全球需求和出口收缩效应，我国也很难独善其身。近日召开的中央政治局会议提到防范化解“外部冲击”的要求，一方面关税压力一旦变成现实，美元走强背景下预计人民币汇率可接受合理程度的小幅贬值，以一定程度上缓和出口压力；另一方面大力提振消费对于我国近年来形成出口优势的新能源汽车、手机、家电等主要中高端消费品类别能够形成更为显著的内需替代作用，预计将成为当前需求政策的核心关注。我们预计人民币相对美元汇率2025年波动区间7.2-7.6，维持一般公共预算赤字率抬升至4.2%、其中包含全年5000亿左右规模消费补贴、补贴范围扩展至家居和通讯器材等类别的预测不变。

风险提示：外部环境较预期更为严峻导致外需降温速度快于预期风险。