债券收益率高位震荡，虽然悲观情绪没有前期那么浓厚，但市场信心和配置需求也没有完全恢复。上周债券收益率整体呈现高位震荡，周五当天收益率继续创了新高，尤其是政策性银行债更为明显，10年期国开债收益率达到4.6%。而短期贴现国债的招标需求也不强，周五3个月国债招标边际利率继续上升到3.65%，6月国债边际招标利率上升到3.73%。收益率曲线继续平坦化上移。上周三公布的贸易数据弱于预期，而周四公布的通胀数据则略高于预期，对市场整体仍呈现中性影响。投资者的关注重点转移到本周即将公布的经济数据和金融数据。
一、长期债券收益率走稳，货币市场利率和短期债券收益率继续上升，收益率曲线进一步变平。在经过了前期的收益率快速上升之后，近期中长期债券收益率有所企稳，国债期货也低位小幅回升，5-10年期国债收益率暂时脱离4%的重要关口，回落到3.90%-3.95%水平。但从流动性本身来看，资金面仍略偏紧，而以同业存单为代表的货币市场利率继续回升，3个月同业存单利率上升到4.9%水平，逼近今年5月末6月初5.0%的高位，1年期存单利率也回升到4.9%（图17），创年内新高。此外，上周五发行的1200亿3个月国库现金存款招标利率也上升到4.6%，是年内招标利率的最高值。由于国库现金存款要缴纳法定存款准备金，虽然名义利率低于同期限同业存单，但考虑到资金使用效率低于存单，其真实的利率水平已经上升到略高于5%的水平。而同一天招标的3个月贴现国债，利率也有明显的上升，边际中标利率已经上升到3.86%，也是年内新高（图18）。3个月货币市场利率的上升，一方面与这个期限已经跨年底也跨春节有关，因此资金成本难免升高，但另一方面也反映近期流动性状况依然偏紧，银行体系在年末由于各种指标考核以及因为近期存款增长乏力，负债端的压力依然较大。在长端利率走稳而短端利率继续上升的情况下，收益率曲线进一步变平，目前收益率曲线虽然没有倒挂，但期限利差已经压缩到极致。
二、广义流动性派生的减弱源于流动性在流转过程中的摩擦成本上升，当资金供给的收缩快于资金需求的收缩，容易造成利率的上升，缓解之道在于融资需求的进一步收缩以及在流动性运作过程中增加润滑剂。关于10月以来整体债券和市场利率的上升，我们近期报告已经有多次的分析和探讨，核心在于银行的负债端压力增加，一旦存款派生减弱，会导致银行对资产的配置需求也相应减少。不过，从货币银行学原理来看，资产派生负债，负债端的压力其本质上是来源于资产端的限制和制约。今年在金融去杠杆的大背景下，同业资产明显压缩，尤其是银行自营资金购买的同业理财、通道类资管产品、债券委外等压缩相对明显。同业资产的压缩导致了其派生的企业存款也有所减少，从而对银行的负债端构成了压力。
进入四季度，有几个因素对这种资产派生负债的流动性循环构成了进一步的约束和摩擦：（1）下半年财政支出增速放缓，10月份财政存款大幅上升1万亿（图19），仅次于7月份的上升1.16万亿，导致银行的存款派生进一步减弱。（2）四季度贷款额度受到约束，贷款投放减少，所形成的存款也相应下降。从我们最近跟中小银行的交流来看，由于前三季度信贷投放较快，而央行给予这些银行的信贷额度与去年基本接近，导致进入四季度之后，信贷额度十分紧张，信贷投放开始减少，从而导致派生的存款也相应下降。（3）银行为了应对年末各种监管指标考核，对流动性资金的需求上升，从而降低了资金融出意愿，增强了资金融入意愿，推动资金成本上升，尤其是跨年和跨春节资金。（4）信贷资产流转和非标资产的约束也开始上升，非标融资利率走高。由于信贷额度受限，一些融资需求会通过非标来对接，或者银行有将信贷资产转让的需求。但信贷资产的流转也开始有所收紧，包括银登中心的挂牌要求更加严格。而一些房地产非标业务也有所规范，导致融资难度上升。这些摩擦成本导致非标类资产的利率近期也有明显上升。
从本质上而言，所有的利率变化，都是供需关系的结果。资金的需求如果相比于供给更加旺盛，那么利率会上升，反之利率会下降。9月末以来，不仅货币市场和债券收益率有较明显的上升，贷款、非标、票据等其他固收类资产的利率也有不同程度的上升（图20），反映了资金供给的收缩相对于融资需求的收缩更快。而资金供给的快速收缩，很大程度上源于上述的资产派生负债的流动性循环的摩擦成本上升。
从目前的局面来看，金融体系尤其是银行体系正在陷入一种流动性困局。狭义流动性和广义流动性互为制约，两者都不松，导致跟狭义流动性相关的货币市场利率或者短端利率在升高，而跟广义流动性相关的中长期利率和风险资产利率也在升高。
从周五发布的三季度货币政策执行报告来看，目前货币政策尚未有转松迹象，依然强调不松不紧。但这次新提出“保持流动性基本稳定和去杠杆之间平衡”替代了之前的“处理好稳增长、调结构、控总量的关系”，显示目前货币政策跟随十九大精神，不再强调对经济增速的追求，目前侧重点仍在于去杠杆，但也强调流动性基本稳定，避免多度收紧导致金融体系和实体经济受冲击。另外，货币政策执行报告也再度强调了双支柱调控框架的含义。传统央行政策框架以货币政策为核心，主要关注的是经济周期和货币政策。物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。而央行当前对物价的判断基本是中性的，因此不会因为通胀因素在传统货币政策工具上有明显的收紧动作。但新环境下，虽然CPI可能稳定，但资产价格和金融市场的波动也可能很大。各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够。房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有“买涨不买跌”的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。因此，MPA考核等宏观审慎工具着重于从总量上对广义流动性进行约束，防止房地产等资产泡沫的滋生。从货币政策执行报告这一解释我们不难理解，目前银行超储率偏低，狭义流动性维持偏紧状态，目的在于去杠杆，而MPA约束对广义流动性也维持偏紧状态，目的在于防止和抑制房地产泡沫。这就是双支柱调控形成了目前的狭义流动性和广义流动性都有所制约的局面。
今年商业银行资产负债表上出现了历史上较为罕见的“缩表”，即部分股份制银行由于压缩同业资产和同业负债，资产和负债规模出现了下降。过去几年，银行表内同业资产以较快的速度扩张，同业业务除了资产层面规避资本充足率、行业投向限制、贷款额度约束等等监管限制以外，从负债角度来理解，由于同业负债不需要缴纳法定存款准备金，相比于普通存款，其扩张效力更高，货币乘数也因而更高。如果观察货币乘数的变化，从2015年开始，随着央行的降准降息以及银行同业业务的快速扩张，货币乘数也显著升高（图21）。如果从银行总资产和基础货币相比，也可以看到这种乘数快速扩张。但现在问题在于，一旦约束银行的同业资产业务，而同业负债比例也开始纳入MPA考核，那么银行的同业业务必然只能明显放缓。从同业存单的余额开始高位回落（图22），也可以看到目前同业业务扩张不动了。在同业业务受到约束的情况下，银行依然需要谋发展，资产负债表依然需要扩张来支持实体经济，这样倒逼银行只能回归传统的表内存贷款业务。但传统的存贷款业务受到的限制也是比较大的。比如贷款业务，会受到行业政策限制、严格的授信、资本充足率和拨备覆盖率计提，而存款需要缴纳法定存款准备金，会导致货币乘数比较低。尤其是目前为了去杠杆，超储率保持在较低水平，传统的存贷款业务会明显受制于较低的超储率。狭义流动性不放松，广义流动性就无法扩张（图23）。
理论上而言，当约束住了银行效率和货币乘数最高的同业业务之后，需要在传统的存贷款业务上予以一定的放松，增加一定的润滑剂来辅助传统的存贷款业务扩张，避免同业业务和传统的存贷款业务同时收缩。效果最好的是适度下调法定存款准备金率，使得传统的存贷款业务的货币乘数可以适度升高，抵消高效的同业业务的收缩带来的乘数效应下降。不过，在目前的政策、金融和经济环境下，我们认为监管当局还不会愿意使用降准的手段来润滑存贷款业务（而明年年初的定向降准所释放的资金较为有限）。因此贷款派生存款的过程可能还是受到约束的。在这个过程中，如同我们近期报告所分析的，在派生存款不顺畅的情况下，银行会优先选择贷款业务，减少债券配置，因为贷款可以派生本行存款，而债券不能，这会对债券需求形成一定的挤出。这也是近期债市调整的重要原因。
此外，周五出台的资管新规征求意见稿，也开始规范和约束银行的表外业务发展。银行业务有三张资产负债表（包括传统的存贷款资产负债表、同业业务资产负债表、表外理财资产负债表）。在现在新的监管框架下，基本都被有效约束住了。尤其是这次资管新规提到的规范资金池业务和打破刚兑，正是戳到银行理财业务的痛点。毕竟过去银行理财业务的繁荣发展正是建立在发展预期收益型产品，资金池运作来保障收益，实现刚兑的基础上的。如果限制这种业务模式，实际上会很大程度上改变资产管理行业的格局，也会很大程度上制约银行理财的扩张。从一个中期（几年）的角度而言，限制预期收益型产品和资金池模式，回归净值型产品管理，就会打破对收益的刚兑，使得表内存款资金不那么容易被表外理财吸收，对于降低存款成本是有助益的。但从一个相对短期（几个月或者几个季度）的角度而言，限制银行理财的发展，实际上也是增加了资金流动的摩擦性，增加了融资难度。因为理财业务受到的监管限制要相对于弱于银行表内业务，很多融资需求如果无法在银行资产负债表表内体现，那么就会通过表外体现。包括银行理财过去装载了较多非标资产和信用债。这次资管新规除了限制整体理财的扩张以外，还对非标资产有了更多的限制，比如非标资产期限和产品期限不能期限错配，银行理财不能投资商业银行信贷类资产（之前的版本是不能投资本行的，这次是不能投资所有银行的）。这都使得非标资产的流转和需求受到了较大限制。在摩擦性增加的情况下，这可能会推高非标资产的利率。
三、总体来看，在目前央行双支柱调控框架以及资管新规下，银行三张表的业务都受到了更多约束，业务的摩擦成本上升，使得资产派生负债的运作依然不顺畅，会制约广义流动性的增长。广谱利率仍处于磨顶的过程，但明年融资需求的萎缩可能推动利率逐步高位回落。但广义流动性的受限，反过来对狭义流动性也会有约束，比如存款派生减少，低成本资金减少，银行对同业负债的依赖性会上升，银行的资金成本也难以下降。甚至银行可能会增强对存款的争夺，从而推高存款成本。
反映到市场，我们可以看到近期整体利率有所上升，尤其是短端利率近期上升也较快。过去一年，短端利率的上升幅度明显超过长端利率，导致目前收益率曲线极度平坦。虽然7天回购利率仍处于央行的利率走廊管制区间，但也主要是银银之间的7天回购利率，而加权7天回购利率已经在利率走廊之上。而且由于流动性的不稳定性，长期限资金相比于短期限资金需要付出更高的流动性溢价，1天利率到1年期利率是整体收益率曲线最陡的一段（图24），而1年期到10年期的利率曲线基本是平坦的（图25）。目前1个月以上的货币市场利率和短期债券利率都远高于央行的货币政策工具利率和利率走廊（图26）。这也意味着目前流动性困局最大的障碍因素在于这一段过陡的货币市场利率曲线。
在广谱利率已经趋于收敛的情况下，我们认为整体利率难有较大幅度的上升空间，尤其是无风险利率。不过各种政策限制使得流动性的摩擦成本上升，也在短期内制约利率的下降甚至可能还会继续小幅推高利率。在货币政策和金融监管政策不变的情况下，利率的回落需要看到融资需求的进一步萎缩，这一点正在逐步显现。包括居民杠杆、企业杠杆和政府城投平台杠杆，在明年都会有所放缓。尤其是目前政策层面已经开始抑制过度和过快的基建投资，包括财政部进一步规范PPP业务，清退不合格的PPP项目，加上今年财预50号文和87号文的影响会在明年逐步显现，城投平台和地方政府的融资需求和融资冲动会受到抑制。此外，经济数据的下行可能也会在未来某个时间引发监管探讨是否需要适度放松流动性和金融监管限制，避免利率升高和融资收缩对经济进一步冲击。总体而言，目前利率水平仍处于磨顶过程，明年有望逐步回落，但短期之内，对利率下行的制约因素依然明显。临近年末阶段，流动性管理依然是各类金融机构的重中之重。资金相对充裕的投资者会受益于这一轮资产利率的上升，目前债券尤其是利率债的配置价值突出，仍可以逐步增持。
