概览与投资建议
中央政策表态：1）全国人大常委会办公厅于2024年11月8日举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安出席，介绍增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况。根据介绍，10万亿元化债措施出炉；隐债规模不断下降；化债工作思路发生根本转变；全口径监测地方政府债务，配合融资平台经营性债务化解现有政策；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。2）财新报道称此前一直由国家发改委和财政部共同审核的地方政府专项债券项目，或将试点给予省级政府审核自主权，拟落地浙江、山东等12个省份，待正式文件下发后进入实操。3）其他方面，中央财办分管日常工作的副主任韩文秀发文称健全涉企收费长效监管和拖欠企业账款清偿法律法规体系，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制等；中国财政科学研究院原院长刘尚希表示目前中央支出比例低，2030年中央本级的支出比例最好提到30%-40%；新华社发布评述，强调我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，此外更多的改革举措正在路上，特别是一些事关顶层设计的基础性制度，将加快落地。
地方主要政策表态：地方层面来看，主要涉及全口径债务风险化解、高息债务置换、完善转移支付、出台方案和加强管控、亏损治理、规范农村集体经济组织财务制度、司法配合等关键词。
化债进展：多地陆续披露化债进展，主要涉及经营性债务管控、融资成本下降、债务置换重组、隐债化解、融资平台转型退出、披露进度、加强制度约束、低空经济特许经营权转让、反映问题等几大方向。
融资：11月城投债发行量环比同比均有所上升，净增量环比下降、同比回正。
展望：我们认为本次财政较大力度置换存量隐性债务，有助于帮助实现隐债清零目标，缓解地方化债和财政压力，但城投经营性债务规模更大且仍具有系统性特征。短期看随着再融资债券的资金到位，城投流动性压力缓解，2028年以前到期的城投债券风险进一步下降，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。随着“全口径债务监测体系”的建立完善，中长期系统性风险的可能性下降，当然仍然不等于中央对于国企债务全面兜底，事件性风险仍存。利差方面，随着再融资债的发行和“资产荒”的演绎，市场已经较大比例定价本次债务置换和化债带来的信用资质利好，利差进一步压缩空间已相对有限。中期来看，城投债利差表现仍然受到债市基本面和理财“资产荒”严重程度的影响。考虑到目前城投利差已较低，建议城投债投资仍采取3年内适度下沉以及3-5年期择券的投资策略，不建议中长期城投债的过度下沉。
中央政策表态
全国人大常委会办公厅于2024年11月8日下午举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安出席，介绍增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况，并答记者问[1]。值得关注的重点内容包括：
1） 10万亿元化债措施出炉。安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两项政策直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
2） 隐债规模不断下降。近年来，在各地各部门协同努力下，我国地方政府隐性债务规模不断减少。2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。前述政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
3） 化债工作思路发生根本转变。一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。从政策效应看，能够发挥“一石二鸟”作用。
4） 全口径监测地方政府债务，配合融资平台经营性债务化解现有政策。财政部正会同有关部门健全信息共享和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况，动态分析、及时预警、防范风险。关于融资平台经营性债务，按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措，将积极配合抓好现有金融支持政策落实。
5） 中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。一方面，持续抓好增量政策落地见效。今年的增量政策力度大，对经济的拉动效应正在显现，不少政策效应明年还会持续释放。将加力推进相关工作，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台。目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。另一方面，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
我们认为本次政策有助于缓解地方化债和财政压力，但仅针对隐债，城投经营性债务规模更大且仍具有系统性特征（根据城投债券发行人2024年半年报，城投总债务余额合计约45万亿元，宽口径总债务余额合计约61万亿元，总负债余额合计约68万亿元），仍需关注进一步的财政金融配套政策。信用风险方面，短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。详细内容可参见我们2024年11月8日发布的报告《隐债化解的有力保障——评扩大债务限额置换隐性债务》[2]。
此外，12月6日财新报道称[3]，此前一直由国家发改委和财政部共同审核的地方政府专项债券项目，或将试点给予省级政府审核自主权。地方政府专项债券项目审核自主权试点或将推开，拟落地浙江、山东等12个省份，待正式文件下发后进入实操。此前国家发改委副主任刘苏社10月8日在国新办发布会上介绍了一系列正在研究的完善地方政府专项债管理新举措[4]，并称要尽快出台，其中就包括“研究开展项目审核自主权试点”。
其他政策表态方面，11月20日中央财办分管日常工作的副主任韩文秀在《学习时报》发文[5]称，推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革；健全涉企收费长效监管和拖欠企业账款清偿法律法规体系；深化财税体制改革，强化对预算编制和财政政策的宏观指导，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，增加地方自主财力，提升市县财力同事权相匹配程度；建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，引导社会资本参与重大工程和补短板领域建设。11月27日，中国财政科学研究院原院长刘尚希表示[6]，随着发展水平越来越高，中央财政本级支出的比例就会越来越高，从全球来看，一些主要经济体中央支出占比基本都不低于50%，目前中央支出比例太低，2030年中央本级的支出比例最好提到30%-40%。12月6日，新华社发布《12万亿元地方化债“组合拳”怎么看——当前中国经济问答之四》述评[7]，强调我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，此外更多的改革举措正在路上——党的二十届三中全会围绕“健全宏观经济治理体系”作出改革部署，其中明确提出深化财税体制改革，明年一批条件成熟、可感可及的改革举措，特别是一些事关顶层设计的基础性制度，将加快落地。
地方政策表态
地方层面来看，主要涉及全口径债务风险化解、高息债务置换、完善转移支付、出台方案和加强管控、亏损治理、规范农村集体经济组织财务制度、司法配合等关键词。
1、 全口径债务风险化解：四川省成都市龙泉驿区[8]强调有效化解地方全口径债务风险。
2、 高息债务置换：山东省菏泽市[9]要求加快推进高息债务置换工作，分类分步制定置换计划，确保按时完成高息债务化解目标。要盯紧债务风险防范化解工作，严格执行债务风险提前三个月预警工作机制。
3、 完善转移支付：江西省财政厅[10]对省对设区市本级均衡性转移支付暂行办法进行了修订，印发了《江西省省对设区市本级均衡性转移支付办法》(赣财预〔2024〕40号），确立了省对设区市本级均衡性转移支付“奖补并重”的分配机制, 一方面，对自身存在标准财政收支缺口的设区市本级予以有力度的补助支持；另一方面，也注重激励，设置转移支付系数，对财力向县区倾斜、市对县级均等化努力程度较高、全市财政管理绩效优的设区市本级予以奖励，压实市本级对区级“三保”兜底责任、对县市帮扶责任，引导市县提高财政管理水平。陕西省[11]指出加大对市县支持。推动财力下沉，加大转移支付力度，提升市县重点项目保障水平。同时，紧抓国家此次债务置换政策机遇，指导市县做好债务置换，缓释当期化债压力、减少利息支出，帮助市县增强发展动能。
4、 出台方案和加强管控：安徽省[12]表示持续推进健全现代预算制度，完善省以下财政体制，研究起草进一步深化零基预算改革实施意见，组织编制全省防范化解地方债务风险方案。浙江省台州市玉环市[13]出台市2024-2030年度债务防范化解总方案，争取2024年提前完成隐性债务清零，2025年完成清退融资平台5家。消化暂付款1.3亿元，在2028年前将暂付款余额控制在一般公共预算和政府性基金预算支出比重5%以内。山东省东营市[14]发布《关于加强市属企业财务管理推动高质量发展的意见》，要求严格防范资金流动性风险，加强资产负债率、带息负债结构、经营性现金流、债券余额比例、永续债及其他隐性债务规模等资金风险指标的监控，尤其对债务规模大、债券占比高、集中兑付压力大、生产经营困难、资金状况紧张、投资规模大的子公司要纳入重点监测名单。
5、 亏损治理：山东省威海市[15]计划下一步深入开展亏损问题整治专项行动，指导商业类企业聚焦主责主业提质创效，指导公益类企业节支降本，向精细化管理要效益，力争2024年底将市属国企整体亏损面压至30%以下，亏损额在2023年基础上再压减10%。
6、 规范农村集体经济组织财务制度：吉林省[16]印发《吉林省农村集体经济组织财务制度实施细则》，要求农村集体经济组织应充分考虑偿债能力，严格控制债务规模，保持债务规模、期限、结构合理适当，资产负债率原则上应当保持在60%以下。此外农村集体经济组织不得举债兴办公益事业，不得举债进行非生产性建设，不得举债发放工资、福利、奖金、补贴、津贴和支付办公费用。严禁农村集体经济组织与地方政府相互转嫁债务。
7、 司法配合：湖北省高级人民法院[17]印发《关于发挥司法职能服务大财政体系建设的实施意见》，要求进一步发挥人民法院在国有“三资”清理盘点、化解地方债务风险、防范财政投资风险、维护国资合法权益等方面的职能作用，护航国有“三资”盘活增值，加快“三变（分散变集中、资源变资产、资产变资本）”，建立债务风险联调机制，依法妥善处理国资国企债务纠纷；要防范化解政府信用风险，依法妥善审理政府招商引资、出让土地等纠纷案件，促进争议实质性化解。
8、 其他：广西壮族自治区玉林市北流市[18]提出，加大平台公司对地方财政的贡献力度。湖南省岳阳市[19]强调深入推进平台公司转型，建立以市场为导向、以盈利为目的的公司治理与市场机制。
地方化债最新进展
近期各地披露的化债进展主要分为以下几大方向：
1、 经营性债务管控：例如湖南省湘潭市[20]国资委召开全市融资平台经营性债务管理工作会议，通报了全市融资平台1-10月经营性债务管理工作情况，指出今年以来，市国资委认真落实市委、市政府关于政府性债务和经营性债务分类监管的部署安排，建立了市县两级融资平台经营性债务管理联席会议机制，出台了全面加强融资平台经营性债务管理的若干措施，定期统计分析全市融资平台经营性债务数据，实施一系列降存量、控增量的工作举措，全市融资平台1-10月份经营性债务管控工作取得了积极成效，融资成本压降成效明显。江苏省南京市玄武区[21]健全经营性债务管控长效常态机制，保持融资平台公司经营性债务增幅连续2年低于全市控制目标的良好态势，保障企业在稳健经营的同时，经营性债务增幅维持在较低水平；稳扎稳打推进融资平台管控，推进融资平台公司数量和融资额度持续“双压降”。
2、 融资成本下降：例如四川省德阳市[22]截至2024年9月末，监管企业带息负债比率下降1.5个百分点，平台公司新增融资综合成本下降约0.3个百分点。
3、 债务置换重组：例如四川省广元市[23]以债务置换重组展期等方式，推动融资平台公司债务由非标向标准、短期向长期、高息向低息转换，截至目前，全市累计开展置换重组成功案例269笔，其中非标债务置换成功案例20笔。山东省济南市[24]建设集团所属西城集团公司成功获得7亿元贷款的批复，专项用于置换集团内融资平台的非标债务，随后顺利完成首笔非标债务置换，置换后还款期限延长至10年，该笔业务是济南市成功落地的首笔非标债务置换专项贷款。
4、 隐债化解：例如吉林省松原市[25]表示成功获批隐性债务化解试点城市，化解高风险债务97.8亿元，年底前可实现“隐债清零、债务降色”。四川省眉山市东坡区[26]指出2024年1-10月，已化解政府债务6.1亿元，其中本级预算安排2.8亿元，发行再融资债券3.3亿元，2024年新增专项债券资金7.511亿元，其中4.56亿元专项债券置换隐性债务。安徽省池州市[27]提到2024年前三季度累计化债5.97亿元，全市无新增隐性债务。重庆市开州区[28]2024年前三季度累计支出“三保”资金约52.5亿元；政府债务率、综合债务率在全市保持较低水平；争取到位置换债券约12亿元；拓宽化债路径，核减核销化债约2亿元，建立财政、金融事务、国资等协商债权人协同机制，提前还款化债约11亿元。贵州省遵义市播州区[29]表示2024年省财政厅新增下达区再融资债券资金31.07亿元（其中一般债券17.55亿元、专项债券13.52亿元），加上年结余再融资债券资金7.16亿元（其中一般债券4.07亿元、专项债券3.09亿元），本年再融资债券资金共计38.23亿元（其中一般债券21.62亿元、专项债券16.61亿元），分别列入一般公共预算和政府性基金预算，全数用于置换非标、高息融资等隐性债务。重庆市綦江区[30]披露加快银团组建，建立应急资金池，累计压降非标债务45.26亿元。
5、 融资平台转型退出：例如河北省唐山市[31]针对本地区融资平台数量占全省近四分之一的现状，在全省范围内率先出台市级融资平台债务风险防控纲领性文件，坚持“一地一策、一企一策、一债一策”，2024年上半年实现21家债务负担沉重的融资平台，转型成多项产业项目稳步推进的新型市场化产业平台。湖南省郴州市[32]表示截至2024年9月底，今年市本级平台公司综合融资利率均降至5%以下，此外目前通过“关停并转”，全市共清理退出平台公司53家，平台公司企业法人主体数量压减超15%，其中郴投集团、郴产投集团分别减少30%和20%以上。甘肃省酒泉市截至2024年9月底，全市融资平台公司数量压降3家，债务总额与2023年3月31日统计数据相比压降24.63亿元，压降率22.86%，未发生逾期情况。
6、 披露进度：例如安徽省亳州市[33]披露截至2024年9月底，市本级化解进度为91.73%，谯城区化解进度为68.57%，涡阳县化解进度为59.66%，蒙城县化解进度为103.31%，利辛县化解进度为39.44%。重庆市黔江区[34]表示2024年市级下达区化债定量目标任务10项指标，9项指标已完成序时目标，1项指标有序推进。内蒙古自治区呼和浩特市[35]披露2023年全年化解隐性债务248.39亿元，圆满完成年度化债任务。
7、 加强制度约束：例如山东省潍坊市[36]严控债务风险，出台规范管理全市国企融资行为的指导意见，进一步规范企业资金拆借、对外担保、举借债务等行为，压实企业风险防范主体责任。严控经营风险，加大对企业投资等重大经营事项审议力度。
8、 低空经济特许经营权转让：例如济南[37]公共资源交易中心官网披露的一份中标公告显示，全国首个县级低空经济特许经营权转让项目正式落地。根据中标公告，山东金宇通用航空有限公司中标平阴县低空经济30年特许经营权，中标金额9.24亿元，合同履行期限为30年。
9、 反映问题：例如河南省洛阳市瀍河回族区[38]指出当前平台公司自身造血能力不足，收益无法覆盖自身财务费用，存在一定债务风险。
发行与净增状况
11月单月城投债实现发行量4511亿元，环比上升26%，同比上升31%；净增量为286亿元，较上月的306亿元下降7%，较去年同期的-463亿元转正。分省份看，江苏城投发行量达956亿元居首，浙江也超500亿元，其后为山东、河南、湖北、江西和广东，其余省份发行量均不足200亿元；受各地城投到期量影响，大部分区域净增为正，湖北净流入超百亿元，湖南、江苏净流出超百亿元。分券种、外部评级、行政级别看，一般中票/私募债/短融超短融、AAA/AA+评级、地级市/区县级城投发行量相对较大；一般中票、AAA评级、地级市贡献主要正净增量。分中债隐含评级看，AA+/AA隐含评级净增量为负、其余为正。
2024年1-11月城投债发行量合计45733亿元，同比下降10%；2024年1-11月城投债实现净增量合计-1020亿元，较去年同期的11014亿元转负。分省份看，2024年1-11月江苏、山东、浙江城投仍占据发行量前三位；山东净增量居首，而江苏、浙江受到期量影响净增量均为负、排序相对靠后，绝对值看山东、广东、河南、江西、河北、新疆、北京、福建净增量居前均净流入超百亿元，江苏、天津、湖南、贵州、浙江、四川、安徽、湖北净流出规模超百亿元。分券种看，2024年1-11月一般中票/私募债/短融超短融贡献主要发行量，净增量则主要由一般中票贡献。分评级看，2024年1-11月AAA/AA+城投的发行居多，与去年同期一致，但AA及以下同比由净流入转为净流出，正融资的评级中枢有所上移。分中债隐含评级看，2024年1-11月AA档/AA-及以下档城投贡献主要发行量，AA+档贡献主要净增量。
新一轮特殊再融资债券发行状况
11月特殊再融资债发行明显放量。全月发行规模为11558亿元，较6-8月连续3个月的0亿元、9月的45亿元、10月的2231亿元大幅提升。
今年1-11月特殊再融资债发行金额合计1.49万亿元，其中江苏、贵州、湖南、山东、浙江、四川位居前六且超千亿元。去年全年特殊再融资债发行金额合计1.39万亿元，其中贵州、天津、云南、湖南、内蒙、辽宁位居前六且超千亿元。累计看，特殊再融资债去年以来截至今年11月末已发行合计2.88万亿元，贵州、江苏、湖南在2000亿元以上。
分省利差变动状况
11月城投板块AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-隐含评级超额利差均值分别持平、持平、收窄1bp、走扩1bp和持平，整体变化不大。分区域看，AA评级中天津，AA-评级河南、天津、安徽、湖南、江西等地收窄幅度相对较大，而AA（2）评级陕西、山西、AA-评级陕西、山东和云南有所承压。
提前兑付状况
11月城投债条款外提前兑付共22支、金额合计51亿元，较10月的23支、73亿元支数变化不大、金额有所下降。
[1]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/t20241109_3947230.htm
[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=354450&entrance_source=ReportList
[3]https://economy.caixin.com/2024-12-06/102265133.html?cxw=Android&Sfrom=Wechat&originReferrer=Androidshare&readAddIntegral=kJNzLfTCZtOA5ODskHmJsz7nMh6luok7R7LOFzrw7aM%3D&system=CAIXIN&articleId=102265133
[4] https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981026.htm
[5] https://paper.cntheory.com/html/2024-11/20/nw.D110000xxsb_20241120_1-A1.htm
[6] http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202411/27/t20241127_39216281.shtml
[7] https://mp.weixin.qq.com/s/UCSLx0OefpGEJxEO-gCDMA
[8]https://www.longquanyi.gov.cn/lqyqzfmhwz_gb/c126723/2024-11/05/content_a64a7a6f4a074ec89cfdbc6b1a77b8fa.shtml
[9] http://www.hezeswjt.com/h-nd-860.html
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[11] http://czt.shaanxi.gov.cn/xwzx/czxw/rQ7BNv.htm
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[16] http://czt.jl.gov.cn/zwgk/zzfg/202411/t20241126_3324633.html
[17] http://www.hbfy.gov.cn/DocManage/ViewDoc?docId=58b05ded-00ff-4f0b-9b2a-b07440fc9899
[18]http://www.beiliu.gov.cn/zfxxgk_1/xxgkml/blsyjsgkpt/zfjs/2024n_31948/t19298284.shtml
[19] https://yueyang.gov.cn/zwdt/content_2251254.html
[20] https://mp.weixin.qq.com/s/z3FGoE2rs2RGIgYXuC1jvw
[21]https://jsnews.jschina.com.cn/kjwt/202411/t20241121_s673e8bc0e4b08c2bd9c286cc.shtml
[22]https://gzw.sc.gov.cn/scsgzw/CU230204/2024/10/29/e2e389459087435ab4c4d9b42112fe6c.shtml
[23] http://sc.people.com.cn/n2/2024/1114/c379469-41042176.html
[24] https://mp.weixin.qq.com/s/vifCAC_zXs1iGD4nogmZzQ
[25] https://www.jl.gov.cn/yaowen/202411/t20241101_3315913.html
[26] https://www.dp.gov.cn/dpczj/info/1005/2738.htm
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[28] https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_29329610
[29]https://www.zybz.gov.cn/zfbm/czj/zfxxgk_5668134/fdzdgknr_5668137/czyjs_5668143/202411/t20241108_86043636.html
[30]https://jjc.cq.gov.cn/web/aritcle/2024/11/11/1305564140971220992/web/content_1305564140971220992.htm
[31] https://mp.weixin.qq.com/s/IamMVZCbH0INPus6NuvprQ
[32] https://www.czxww.cn/content/2024-11/11/content_1374099.html
[33] https://cz.bozhou.gov.cn/XxgkContent/show/2715209.html
[34]https://jjc.cq.gov.cn/web/aritcle/2024/11/11/1305557862576898048/web/content_1305557862576898048.htm
[35]http://www.huhhot.gov.cn/wugongkai/jieguogk/shengjigk/202410/t20241029_1795853.html
[36] http://czj.weifang.gov.cn/xwdt/gzdt/202411/t20241112_6438341.html
[37] https://www.yicai.com/news/102375710.html
[38] https://www.chanhe.gov.cn/portal/article/index/id/12627.html
