【ABS评论】CMBS——推动商业物业资产管理和经济转型升级的重要金融工具

“10%的融资成本，背不动了，你们整体接手吧，本金我都不要了，只要能把贷款清掉就行。”“我们考虑后回复您。”放下与L先生的电话，我跟合伙人苏鑫先生，不约而同地抬头对视，注意到了彼此的迟疑。这已经是最近两个月以来第三个陷入类似窘境的商业物业项目了，而我们仍在犹豫是否出手——并购后的银行融资成本率高达6%～7%，远高于物业自身4%～5.5%的净收益率，且退出机制尚不明朗。我们该何去何从？这些物业又该何去何从？

其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，然而必须改变！

多年狂飙猛进的住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。

更加牵动我心的是另一层隐忧。国内主要城市住宅的租金收益率仅为1.5%上下，然而，被升值预期和唯恐错过心态挟持的买房人依然蜂拥而至，房价应声而起，似乎没有尽头，开启了罗伯特·席勒（Robert Shiller）所说的“非理性繁荣”。在非理性的增值预期下，开发商乐意支付高额融资成本，金融机构靠刚性兑付吸引大量社会资金，这些资金涌向开发商，借着地价竞标的上涨，进一步推升房价上涨预期，地方政府作为利益相关方一同卷入。整个社会处在地产狂欢之中，周而复始，自我强化。从金融上讲，就体现为：加杠杆，刚性兑付，高融资成本。买房人的资金被恐慌和贪欲裹挟在两股洪流中：单边上涨预期的房产与刚性兑付的金融产品。整个社会的资产优化配置无从谈起，也别无选择。这反映在金融产品上，就是“中档收益—中档风险金融产品极度稀缺”。而从成熟国家的经验来看，这一部分空缺完全可以通过资产证券化和REITs等现代金融创新来填补。

从近年的宏观调控着力点来看，中央政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么，何为实？何为虚？就地产而言，我们是不是可以先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实；住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实；过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实；外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从某种意义上来说，从以住宅开发为主导到以商业物业的耐心经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。

一边是危墙之下的社会资金，一边是高企的融资成本，唯有坚持金融创新，重塑金融血脉，才能破除迷局，顺利转型。而资产证券化作为当代最重要的金融创新，恰逢其时，得以走上国内资本市场的舞台。针对当前的现实环境，我们认为CMBS和REITs是可行之道。

CMBS和REITs显见的价值是通过优化融资成本，重建资本循环和金融生态，以此来激发经营创新，从而推进商业物业存量盘活。

这正是本书作者共同的愿景。

在监管层和证券交易所的鼓励和指导下，本书的主要作者们多年来对REITs和CMBS的坚持与探索，随着境内第一单交易所标准化CMBS的成功发行而留下印记。

然而，欣喜之余，我们也时刻警醒并深怀不安：

幸运的是，就上述问题我们与时任联合信用评级有限公司总经理的张志军先生深有共鸣，并随后得到了时任上海证券交易所债券业务中心总监的廖志刚先生和副总监刘蔚女士等的热烈响应。我们商议，联合成立课题组对美国等成熟CMBS市场进行研究和实地考察，以期在CMBS发行承销标准、信息披露、评级方法、监管边界等方面汲取经验教训，进而为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。

因此本书是《CMBS：国际经验和中国实践》这一研究课题的最终成果，是一项跨行业、跨部门的集体创作。除了基于团队成员国内外一线实操经验和案头研究成果外，课题组更专程赴美调研了境外权威专家和机构，以期搜集第一手数据与案例，生成和验证核心观点。

解答前文提出的问题正是本书写作的初衷，我们期待通过本书与您一起探索上述问题的答案。

我们也希望：

如果您是开发商或者商业物业持有人，可以从本书中获得优化融资的新思路，以及商业物业发展的新战略。

如果您是投行、评级机构、律师事务所、服务商、评估机构或者其他服务机构的相关人员，可以通过本书了解国际成熟的监管经验和国内的前沿实践，和我们一起推进国内承销标准、监管框架和市场基础设施的形成。

如果您是投资人，可以借助本书发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所了解。

如果您关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成模式的启发。

本书课题组除了三位主要作者外，还有幸吸引了国内CMBS和资产证券化领域颇具远见和创新精神的一线专业人士，包括：上海证券交易所的刘蔚、贺锐骁、宁春玲和徐承志等；联合信用评级有限公司的许余洁博士、艾仁智博士、曹枞博士、邓博文博士、高鑫磊等；高和资本的石志平、毛跃晖、李慧忠博士等；奋迅律师事务所的杨广水律师、朴文一律师；中伦律师事务所的许苇律师等。其中，周以升、毛跃晖等完成第1章、第4章；张志军、万华伟、许余洁等完成第2章、第3章和第5章；周以升、许余洁、刘蔚、贺锐骁等完成第6章和第8章；杨广水、许苇等完成第7章。周以升、许余洁等负责本书统稿和最后修订工作。

特别感谢前国家开发银行副行长高坚先生、证监会债券监管部主任蔡建春先生、住建部政策研究中心主任秦虹女士、住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌先生、前上海证券交易所债券业务中心总监廖志刚先生、前华远集团总裁任志强先生、复星集团创始人梁信军先生、万科集团执行副总裁孙嘉先生等，他们的鼓励和宝贵意见给了课题组莫大的助力。特别感谢我的合伙人苏鑫先生，他的远见和智慧坚定了我以及高和资本在证券化领域的研究和投入，并在很大程度上促成了本书的诞生。

感谢金茂集团的执行董事和首席财务官江南先生，红星美凯龙家居的首席财务官席世昌先生、执行总裁郭丙合先生，以及复星集团执行董事/高级副总裁、复星地产首席执行官龚平先生等，他们在

与我的多个证券化合作创新中的真知灼见对本书的主要观点形成至关重要。感谢众多境外专家、朋友和机构，包括Libremax Capital的创始人徐幼于先生，德意志银行的证券化研究主管沈寅先生和SimonHui先生，美国国际集团（AIG）的高级董事总经理黄静女士，美亚博律师事务所（Mayer Brown）的合伙人理查德·梅特（Richard Mertl）先生，富国银行（Well Fargo）的研究总监Gary Zhu先生，CW Capital的高级副总裁Vincent Zhu先生，TIG的合伙人David Liu先生，收入研究与管理协会（Income Research and Management）的高级研究专家CarolineChen女士，骑士集团（Knight Group）的合伙人JasonChen先生，美国CREFC的总裁莉萨·彭德尔加斯特（LisaPendergast）女士，美银美林（Merrill Lynch）全球银行和市场部董事总经理克里斯托弗·哈斯（Christopher JHaas）先生，以及彭博社（Bloomberg）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、克罗尔债券评级公司（KBRA）等机构证券化相关高管，他们的鼎力相助使本书最终能形成有数据支持的观点。同时，也要感谢刘柏荣律师、王剑钊律师对课题组法律问题的贡献，以及郭杰群博士、陈雷先生、汪兆军先生、闫云松先生、卞超先生、庞阳先生等对课题组的支持和提出的建议。感谢联合评级研发部吴优女士、李天娇女士、王晋之博士，奋迅律师事务所的齐乐律师、王子谦律师，中国社科院研究生院研究生、深圳市投资控股有限公司的金佩韦，中国人民大学财政金融学院研究生穆蓉、尹星等人在资料收集等方面提供的帮助。

需要特别说明，本书仅作为学术研究的著作，不做任何投资推荐之目的。

由于作者自身水平所限，文中难免错误和疏漏之处，与序作者、推荐人、书中提及的机构以及提供支持的专家学者无关。