作者：聪明投资者
来源：聪明投资者（ID：Capital-nature）
“运气，就是当机会来了，你刚好已经准备好了。”
这是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在最近的《Money Ma》访谈中，引人深思的一句话。
他并不回避运气在投资中的作用，甚至直言自己是“世界上最幸运的人”。但他强调，运气并不是毫无缘由的，而是建立在持续准备的基础上。
霍华德回顾了自己的职业生涯：从1969年进入花旗银行，到意外被调入债券部门，再到最终创立橡树资本，都是非常幸运的过程。
他认为，市场中的机会并不会主动降临到你身上，而是你要让自己站在正确的位置，做好准备，等机会到来时能够抓住它。
“你不能预测未来，但你可以为不同的可能性做好准备。”
这就是他对投资的理解：市场是不可预测，而投资者可以通过纪律、研究和思维框架，为各种情境构建一个稳健的投资策略。
霍华德多次强调，投资并不是寻找绝对确定性的答案，而是如何在不确定性中做出合理的决策。市场总是处于波动之中，情绪在“完美无瑕”和“毫无希望”之间摇摆，聪明的投资者必须学会在情绪驱动的市场里保持冷静。
霍华德还分享了巴菲特的投资哲学：找到最重要的几件事，然后深度研究，而不是试图掌握所有信息。
他说，
“了解数据、信息、智慧或洞察之间的区别非常重要。但你必须尽早接受一个事实：成功并不来自于知晓一切，而是来自于掌握真正重要的事情。”
“你无法控制市场，但你可以控制自己。”这句话，既适用于投资，也适用于人生。
有时候觉得霍华德·马克斯有点啰嗦，一些话题他会反反复复地讲，而且细节记得超级清楚。不管看他备忘录还是听访谈，都有出奇一致的表达。
但还是忍不住把所有内容都翻译过来，因为这些简单大道理，实在值得反反复复看。想起芒格说的那句话，
“一个人能做的最好的事情，就是帮助他人多智多识”。
霍华德绝对符合这一点。
尤其如果你是第一次或者只是偶尔看到他交流，这一篇不妨耐心看下去。笔者精译分享给大家。
01
年轻时学到的重要经验
布鲁尔：
我们喜欢从回顾早年经历开始。我知道你出生在纽约皇后区，而且你曾告诉我们的老朋友尼古拉·坦根，你是一个“左脑型”思维的人，逻辑性强，喜欢对称性。
我很好奇，这种特质在你的童年时期是如何显现的？
霍华
德：
这可能最明显地体现在我16岁那年。
当时，不知出于什么原因，我在高中选修了一门会计课程。而会计的核心正是复式记账法，它是世界上最对称的系统。
我立刻就对其产生了共鸣，所有的原则我几乎不假思索地就能理解。
这是我第一次真正意识到自己的这种思维倾向。
布鲁尔：
如果让你在拥有会计学位与CFA（注册金融师）证书的求职者之间做出选择，你认为哪个更有价值？
霍华德：
会计对于商业人士来说，就像一门优秀的英语课程之于想写书的人。它是行业的基础语言，因此是必不可少的，尽管它本身并不构成充分条件。
要真正掌握金融投资的精髓，你需要进一步学习，例如攻读MBA、金融学硕士或者获得CFA认证。
但你不能在不懂英语的情况下就开始写书，对吧？
布鲁尔：
你的职业生涯始于花旗银行，1969年加入，最初在股票投资部门工作，但几年后被调往可转换债券和高收益债券领域。
在你的职业生涯中，这一经历为你提供了怎样的养分？
霍华德：
准确来说，我并不是主动选择去研究可转换债券的，而是被要求离开股票部门。
那时，银行热衷于投资“漂亮50”股票，但表现惨不忍睹，因此所有参与该策略的人几乎都被调离。
不过，那时候美国的大型公司通常提供“终身雇佣制”，所以我并没有被解雇，而是被调到了债券部门，这被认为是“投资界的西伯利亚”（格外冷门）。
幸运的是，当时的首席投资官非常具有创造力。他在之前的雇主那里对可转换债券有过不错的投资经验，于是他让我创建一个可转换债券基金，而当时花旗银行并没有这样的产品。
我从一个庞大的股票研究团队，来到一个完全空白的债券市场领域，开始研究可转换债券。很快，我意识到它的独特之处，它既像股票，又像债券，结合了两者的特性。这种过渡让我逐步进入了固定收益市场，并最终走向了不良资产投资的世界。
所以，人们对我们所做的事情持怀疑态度，但当你做别人没有做过的事情时，这种怀疑总是存在的。
怎么说来着？“先驱者总是会挨箭。”
但我学到的，这也是投资中最重要的经验之一：
在投资中，获得非凡成功的主要方式，就是去做那些别人不愿意做的事情。
从数学上来讲，这确实很难。但你仔细想想就会意识到，随大流是很难获得独特成功的。
02
决定何时卖的真正大问题
布鲁尔：
当你采取逆向投资策略，建立了有利的仓位，随后市场周期开始回暖、价格修复，就会迎来一个挑战，如何判断应该持有多久呢？卖出的时机是极为困难的问题。你有什么退出的心得？
霍华德：
当你做出不同寻常的投资决定后，最大的挑战并不是何时退出，而是你能坚持多久，直到它开始奏效。
因为如果你做了一项投资，而它在六个月、一年甚至两年内都没有起色，你是否会怀疑自己？你是否能在商业上坚持下去？这些才是第一道难题。
相比之下，决定何时退出一个成功的投资其实是个小问题。
真正的大问题在于，你能坚持多久，面对市场的短期噪音而不动摇？
我学到的第一句至关重要的格言，大约还是在上世纪70年代初期，那就是：
“过早领先于时代，与错误几乎没有区别。”
还记得我刚才说的吗？要成为一名非凡的投资者，你必须看到别人看不到的东西，或者以不同于大众的方式去解读市场。
你发现了某个投资机会，认为它比市场普遍认知的更有价值，于是你买入它。但这并不意味着市场会在第二天立刻改变看法，转而支持你，推高价格。这一过程可能会很漫长。
你如何熬过这个等待期？这是最重要的问题。
答案是，你需要强大的心理素质、坚定的意志，不能过于情绪化，同时要有决心坚持下去。
但如果你坚持了20年，它仍然没有起色，那么你可能真的错了，最终你会被市场淘汰。
这其中必须要有一个合适的平衡点。
回到你的问题：究竟什么时候该卖出？
有趣的是，在所有关于投资的书籍和文章中，我敢打赌，关于卖出的内容不到1%。几乎所有讨论的都是如何买入——何时投资、投资什么、如何选择投资标的。
我曾专门写过一篇关于卖出的备忘录，大约在2016或2017年左右，标题是《什么时候该卖出》（Selling Out,When Do You Sell）。
我半开玩笑地说，大多数人卖出股票的原因有两个：一种是因为股价上涨了，另一种是因为股价下跌了。
股价上涨时，他们会说：“我最好卖掉一些，否则如果它又跌回去了，而我没有锁定利润，我会懊悔不已，感觉自己像个傻子。”
又或者，他们买入股票后，股价下跌了一半，他们会说：“我已经亏掉了一半的钱，最好赶紧卖掉，不然再跌一半，我就彻底赔光了，那我岂不是更像个傻子？”
很多卖出的决定并不是为了做正确的事情，而是为了避免自己感觉像个傻子。
你不应该仅仅因为股价上涨就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，那么它可能还有进一步的上涨空间。同样，你也不应该仅仅因为股价下跌就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，现在它变得更便宜了，可能反而是更好的机会。
所以，仅仅因为股价上涨或下跌就卖出，这两种行为本身都不是正确的。
当然，也有一些个人情况可能促使你卖出。
比如你需要现金，或者你计划退休需要1000万美元，而你现在有1500万（持股），如果市场回落到600万，你的退休计划可能就受影响了。
因此，有些卖出的理由是与投资本身的价值无关的，这些是合理的个人考量。
但如果你没有这些外部约束，而只是纯粹从投资本身的价值角度出发，那么显然
只有一个正确的卖出理由
：
你重新分析这项投资，回顾你的投资逻辑，看看你的原始假设是否仍然成立，看看它是否仍然有升值空间，或者你调整了你的投资逻辑后，判断它是否依然值得持有。
如果你的结论是“绝对不会买入这只股票”，那么你可能也不应该继续持有它。
但很多坚持既定投资原则的人，甚至有些自以为是的人会说，每个资产要么是买入，要么是卖出。我并不认同这个观点。
我认为有些股票确实适合“持有”，这意味着，你在10块钱时买入，现在涨到了20，你重新评估后发现，当时你的目标价是20，而现在你认为它可能还能涨到25。
你可能不会为了从20涨到25而去新买入它，但你仍然觉得从20到25的空间足够吸引人，因此继续持有。
这就像是橙子里还有一点果汁，你还能再榨出一些来。
03
市场总会反应过度，
为投资创造机会
布鲁尔：
你提到过艾尔（Alphonse Karr）的一句话：“历史不会重复，但人类总是会重蹈覆辙。”那你是否认为，由贪婪与恐惧交替推动的市场波动，将会一直持续下去？这是否意味着，市场总是会反应过度，从而给投资者创造机会？
霍华德：
你说的对。
我在《周期》一书中得出的结论是，市场永远都会有周期，因为周期源自于市场的过度行为，而这些过度行为最终都会被修正。
市场的这些过度行为通常是由情绪和心理因素驱动的——你可以称之为贪婪、恐惧，或者其他任何心理学术语。
事实上，经济本身的波动并不剧烈，GDP可能一年增长1%、2%，然后下一年下降1%，再增长3%。公司的盈利波动幅度略大一些，可能是5%或10%，因为公司会受到经济的影响，而且它们通常有运营杠杆和财务杠杆。
但股市价格的波动却远超经济基本面。它们可以大涨50%，然后暴跌50%；也可以翻倍再腰斩。因此，股市的波动性要远远超过经济和企业盈利的波动性。
为什么市场波动这么大？因为情绪作祟。
人们总是过度兴奋，然后又过度悲观。我还写过一篇备忘录，标题是《心理治疗》（On the Couch），因为我认为市场时不时需要去看心理医生。
在现实世界里，情况通常是在“相当不错”和“不是那么好”之间波动。但在投资者的认知中，情况往往是在“完美无瑕”和“毫无希望”之间切换。
当人们认为市场是“完美无瑕”的时候，那就是一种过度情绪，市场会对此进行修正，因为不应该有这种极端的看法。但人们的行为模式却往往从“理性”走向“绝望”，而“毫无希望”同样是一种极端的情绪。
但事实往往介于两者之间。
而只要是人类在决定证券价格，我们就会持续经历乐观和悲观的极端情绪，这会制造市场波动，而那些头脑冷静的人就能从中获利。
04
要保持“智识上的谦逊”
布鲁尔：
你曾说过，如果可以的话，你会在投资委员会里禁止以下词汇：“绝不”、“总是”、“永远”、“不可能”、“不会”、“一定”和“必须”。为什么这些词是“罪魁祸首”？
霍华德：
因为它们都是绝对的，表现出一种确定性。而我坚信，在我们的行业里，没有任何确定性的空间，因为我们生活在一个充满不确定性的世界。
我对明天会发生什么事，可能有一点点概念。我对一年后的情况，可能有些猜测。但我绝不会认为自己能百分之百确定。
因此，怎么会有人敢说“必须”或“不可能”呢？或者“总是”或“永远”呢？
我认为，任何持这种想法的人，最终都会陷入麻烦。
马克·吐温有句极为重要的话，那就是：“让你陷入麻烦的并不是你不知道的事，而是你确信无疑、但实际上并非如此的事。”
不懂某些事情本身并没有什么错。事实上，我今天午餐时刚和一个同事聊到，我有很多事情不懂。
而我认为，成功的关键之一，就是对自己所不知道的东西要极其诚实和坦率，这样你才不会陷入麻烦。
如果我要从伦敦开车去利兹，我会怎么做？我会拿一张地图，打开GPS，问路，然后慢慢开车，确保自己不会错过出口。但如果我自以为知道路，我就不会拿地图，不会开GPS，也不会问路，而是自信满满地狂飙。
如果事实证明我错了，我最终可能会开到德文郡。
布鲁尔：
你刚刚几乎精准地描述了我的情况。
不幸的是，我就是这样的人。
我真希望在我很久以前刚进入花旗银行时，有人给我一篇你的备忘录。
我记得有种说法，有两种人最容易惹上麻烦：一种是什么都不知道的人，另一种是自以为什么都知道的人。
霍华德：
没错。认为“我什么都不懂”同样不是一个好策略。如果你觉得自己一无所知，你显然无法在这个面向未来的行业中取得成功。
塔勒布在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中曾说过，如果你不擅长处理不确定性，你最好去当牙医。
在他看来，牙医学几乎没有不确定性。
所以，如果你什么都不懂，那你不会成功。但如果你觉得自己无所不知，同样也不成。
因为这样的人不会听取建议，也不会对冲风险，而是孤注一掷，把所有筹码都押在一个选择上，而这通常会让他们被市场淘汰。
我非常相信一种叫做“智识上的谦逊”的理念。简单来说，智识上的谦逊就是承认：对方可能是对的。
05
你
无法预测，
但你可以做好准备
布鲁尔：
这也引出了你的另一篇非常精彩的文章——《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）。我想知道，你认为有哪些类型的预测、情景模拟或战略规划是有价值的？
霍华德：
我在2002年左右写过一篇备忘录，标题是《你无法预测，但你可以做好准备》（You Can’t Predict,You Can Prepare）。
这其实是我从马萨诸塞互助人寿保险公司的一句广告语中借用的，他们是美国非常优秀的保险公司之一。
我认为这句话非常有启发性。
人们常常会说：“如果你无法预测，那你要如何准备？”预测是理解未来将要发生的事情，而准备是为即将发生的事情做好安排。如果你无法预测未来，那又该如何准备？
答案是：如果你认为自己知道未来会发生什么，那你就是个傻瓜。
因此，
“准备”并不意味着针对某一个特定的结果做准备，而是要建立一个投资组合，或采用一种生活方式，使自己能够应对一系列可能的结果。
这才是成功的关键。
但在投资行业里，太多人喜欢说：我认为经济会这样发展，利率会这样变化，市场会这样走向，这个行业会如何发展，这家公司会发生什么……
如果你能把这五件事都预测对了，你就能像吕底亚国王克洛伊索斯一样富有。但请问，你预测这五件事全都正确的概率有多大？
我称这种策略为“单一情景投资”。
如果你基于某个单一情景进行投资，并且确信自己是对的，但结果其中几件事的走向超出了你的预期，那么你所构建的投资组合很可能完全错误，甚至与市场走势完全背离，最终酿成灾难。
所以，在一个充满不确定性的世界里，只为单一结果做准备是一种错误。
作为投资者，我们唯一能做的，就是为多种可能的结果做好准备。
我们希望构建一个投资组合，使其在我们认为最有可能发生的情况下表现良好；在其他我们认为可能发生的情况下，表现也不会太糟糕；即使在那些我们认为不太可能发生的情况下，也不会遭受毁灭性打击。
但这并不容易，因为没有任何投资策略能够让你在所有可能的情境下都做到最佳准备。
你必须问自己：我应该为哪些情境做准备？我认为哪些情境最有可能发生？如果我为这些情境做好准备，我能赚到不错的钱吗？又有哪些情境是我可以忽略、不必专门为其做准备的？
就定义而言，你不可能为所有情境都做好准备。
06
私募股权的“银弹”时代已经过去
布鲁尔：
那我们就用这个视角来看当前的市场情况。我最近和UBS董事长科林·凯利赫（Colin Kelleher）有过一次交流。他提到，鉴于私募股权市场的估值下跌以及基金到期情况，或许会有30,000家公司需要找到买家。
现实情况是，投资者究竟何时能拿回他们的钱？估值倍数又会是多少？
霍华德：
这是一个很好的问题。
在我小时候，有个电视节目叫《独行侠》。主角戴着白帽子和黑色面具，骑着马四处惩恶扬善。他的枪里装的是银色子弹，而因为子弹是银色的，所以他从来不会射偏。
投资者总是在寻找这样的“银弹”——一种能够让他们无风险致富、永不失败的方法。
本质上，这种东西不可能存在。但正如我母亲常说的，“希望永远不会熄灭”。
从2004年到2021年，私募股权被加冕为投资界的“银弹”。
我在2022年12月写了一篇备忘录，标题是《沧海桑田》（Sea Change）。我在里面提到，1980年，我有一笔个人银行贷款，银行寄给我一张通知单，上面写着：“您的贷款利率现在是22.25%。”
到了2020年，也就是40年后，我可以从银行以2.25%的利率借款。也就是说，利率在40年里下降了20个百分点，而且几乎是单边下行的。
利率下降对资产持有者是极大利好，因为资产的价值是未来现金流的折现值。如果折现率下降，资产价值就会上升。
利率下降对借款人来说也是极大利好，因为他们的资金成本降低了。
那么，利用杠杆买入资产的投资者会怎么样？当利率下降时，他们享受“双重红利”。这就是私募股权行业所经历的黄金时期。
私募股权的盈利模式主要有四种：以低于内在价值的价格买入资产；通过杠杆放大股本回报率；通过运营优化提升资产价值；以非廉价的价格出售资产，甚至是在溢价出售。
在很长一段时间里，私募股权成功地做到了这一点。
但请想一想，依靠杠杆投资资产的策略，正好是在低利率环境下的最优策略。
那些在这一时期从事私募股权投资的人，是因为他们早就预见到利率会一路下降，还是说他们只是选择了一种投资模式，恰好遇上了最适合这种模式的时代？
