【中金固收】地产仍是拖累项，政策有待发力，债牛未尽——2025年1-2月经济数据分析

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2025年1-2月经济数据反映消费和投资小幅改善，工业产出有所回落，尤其是房地产相关数据偏弱，国内经济复苏仍偏温和。前2月政府债券发行节奏较快，基建投资增速处于高位，财政发力对经济有所支撑；不过房地产市场恢复偏慢，商品房销售有所回落，房屋新开工持续偏弱，房地产投资同比降幅较大，内需偏弱局面延续；结合此前公布的前2月出口偏弱，外需下行风险加大，经济复苏仍面临不确定性。从需求来看，消费方面，耐用品消费有所分化，消费总体弱势复苏；投资方面，基建和制造业投资处于高位，房地产投资相对偏弱；外需方面，中美贸易争端升级，出口下行压力开始显现。从产出来看，前2月财政有所发力，部分行业产出受到支撑，不过地产和外需偏弱，工业产出高位有所回落；服务业方面，服务业商务活动有所走弱，前2月金融业生产指数从去年12月的9.3%降至5.5%，服务业生产指数从6.5%降至5.6%。

今年一季度政府债券发行节奏较快，短期财政发力对国内经济有一定支撑，前2月基建和非民间投资反弹是侧面印证，不过一季度财政发力之后，后续财政对经济支撑可能有所减弱。从政府工作报告定调看，今年全年政府债务总规模比去年增加2.9万亿元，而前2月政府债券净融资已经比去年同期多增1.49万亿元，我们根据3月政府债券发行计划估计一季度政府债券可能比去年同期多增达2.0万亿元，这意味着今年财政对经济的拉动主要体现在一季度，二季度以后财政作用可能明显减弱。结合房地产市场复苏偏慢，中美贸易摩擦使得出口增速回落，我们预计二季度国内经济或将边际有所放缓。前期央行收紧资金面的重要背景是国内经济有所企稳，如果二季度以后经济下行压力加大，届时央行货币放松节奏或明显加快，而资金利率中枢可能也会明显回落。我们继续看好国内债券市场，二季度以后利率或将再次下行，我们建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

宏观刺激政策不及预期。

2025年1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相较2024年12月同比3.7%有所抬升。其中1-2月城镇社零同比3.8%、边际回升，乡村社零同比4.6%、边际升幅更为明显；商品零售同比3.9%、与2024年12月当月同比持平，餐饮收入同比4.3%、边际升幅更为明显，也与春节季节性有一定关联。从限上零售分项来看，今年1-2月消费热度较高，仅饮料类和汽车类零售同比负增，烟酒类、中西药品类和家电类零售同比边际回落，不过其中家电类零售同比维持在两位数增速；其他分项同比均边际抬升。整体而言，随着去年消费刺激政策发力，居民消费得到边际提振，不过今年1-2月失业率边际抬升，或对后续消费潜力释放形成一定制约，仍需政策持续发力。3月16日，中办、国办印发《提振消费专项行动方案》[1]，后续观察政策落地实施效果。

前2月商品房销售同比从去年12月的-0.4%降至-5.1%，商品房销售金额同比从去年12月的2.5%降至-2.6%，前2月二手房销售保持良好势头，不过新房销售相对偏弱，尤其是二手房挂牌价继续下跌，房地产景气度总体偏弱。前2月房地产开发资金来源同比从去年12月的-5.8%升至-3.6%，其中定金预收款从1.1%降至-0.9%，按揭贷款从5.2%降至-11.7%，新房销售弱势使得资金来源受限，自筹资金从-18.2%升至-2.1%，或与低基数等因素有关。前2月房屋新开工面积同比从去年12月的-23%降至-29.6%，企业新开工意愿持续偏弱，房屋竣工面积同比-30.5%升至-15.6%，房屋竣工仍在下降。2月房屋施工面积同比从去年12月的-12.7%升至-9.1%，前2月房地产投资从去年12月的-13.6%升至-9.8%，由于新开工项目不足，存量施工面积减少，房地产投资降幅仍较大。总体来看，前2月新房销售放缓，房地产投资同比降幅较大，房地产市场仍处于弱势。