【天风策略】谁推动了周期股反弹？需求还是流动性？

谁推动了周期股反弹？需求还是流动性？

天风策略  刘晨明、韩旭东、许向真、朱小溪、徐彪

重要焦点及市场观点

1. 短期视角：关注下周4500亿流动性到期，以及月中的中央金融工作会议

上周周报，我们观点鲜明的提出《反弹窗口期未关闭，左侧减仓时机未到》，并且判断，除非出现利率上行的同时央行又放弃对冲大量到期流动性的情况，否则市场仍然处于反弹窗口期。央行本周虽然没有对冲到期的2500亿流动性，但同时银行间利率也并未上行，截至本周五隔夜SHIBOR和1周SHIBOR利率分别为2.5330%、2.7858%，分别较上周变动-8.50BP、-5.97BP，显示银行间流动性整体上仍然偏宽松。本周又有媒体披露监管层关于支持并购重组提速的表态，6月以来并购重组过会的数量也的确显著增加，有利于市场风险偏好尤其是成长股估值的短期修复。但这些修复的前提和大环境都是流动性的相对宽松，下周策略除了仍然要继续关注央行对到期的4500亿流动性的反应和银行间利率水平的变化以外，最需要重视的还是可能在月中召开的中央金融工作会议，5年一次的重磅会议在目前时点举行，意义非凡，金融监管和金融反腐的大基调如何，可能成为重要的不确定性因素。

2. 周期股反弹，谁是核心推动力？

（1）6月以来，周期股出现了比较明显的反弹，推动力是流动性边际缓解带来的商品期货反弹，还是需求层面的超预期？ 这一点至关重要，如果是前者，那么周期股可能只是随着商品期货价格修复的超跌反弹，并且可能随时会被流动性的波动所干扰；如果是后者，所谓的超预期究竟是5-6月的需求没有想象中那么差，还是未来的需求可能进一步超预期？

（2）那么，最近一个月需求层面有没有观察到一些超预期的东西？

从6月以来的高频数据来看，总体上经济并没有太超出预期的地方，用喜忧参半形容更合理， 预计6月工业生产（剔除价格的因素）与5月持平，工业企业利润（价格同比回落）继续回落，总体上比此前过于悲观的预期要好。 一方面，6月工业生产所有回升，日均粗钢产量明显反弹，并且南华工业品指数也连续上涨。但另一方面，水泥价格整体回落，高炉开工率6月下旬开始出现下降，同时6月六大发电集团发电耗煤同比增速也有较大程度回落，5月YOY+10.99%，6月YOY+5.55%。

（3）未来还有哪些因素可能超预期？

第一、基建投资增速年初以来缓步下行，叠加目前收紧的流动性环境，PPP项目资金越来越难以获得，基建超预期的可能性极小。第二、年初很多人看好制造业投资持续复苏的原因之一在于库存周期促使企业增加投资，但目前来看， 5月工业企业数据显示，占制造业投资规模超过50%的行业已经处于被动补库存或者主动去库存的阶段，并且同时出现了制造业投资向下的拐点。 第三、三四线房地产销售比想象中好是上半年市场已经普遍认识到的事情，而未来究竟还有多大超预期的空间，目前难以断定。

关于库存周期和制造业投资的内容，可以关注我们随后发出的深度报告

综合来说，本次周期股的反弹更多因素在于流动性暂时宽松带来的商品期货修复，以及对于过去一段时间需求没有想象中那么差的预期修复。因此，反弹至此，周期股需要有更多未来需求超预期的因素来推动，否则后续分化的可能性较大，关注中报可能超预期的周期股。

3. 配置策略：继续布局混改和滞涨二线白马

（1）重视下半年混改落地的广度和力度，央企首推建筑、地方首推天津（医药集团）。

（2）近期一些年初以来滞涨的二线白马开始有所表现，建议关注，具体可参见我们上周的报告《哪些是市场公认的白马？还有哪些白马滞涨？》，内附标的列表。

风险提示：警惕中央金融工作会议带来的不确定性。

一周国内政策动态

严监管趋势或延续，关注五年一度金融工作会议

近日传出将在本月中召开金融工作会议的消息，全市场高度关注。从之前的四次会议来看，无不直戳当时金融体系的脆弱环节，也不乏大刀阔斧的机构改革。这一次国内金融去杠杆、结构性改革正酣，国际环境上民粹主义、逆全球化势头平添各种不确定性，也可说是命运攸关，对监管协调乃至统一的呼声似乎更加高涨。

从召开时间来说，除了97年在亚洲金融危机爆发和国内银行不良率奇高的内外交困之下召开的第一次会议是在年底以外，之后2-4次会议都是在党代会当年年初完成。这一次推迟到年中，我们认为有几种可能：第一，关乎定调，格外谨慎。去杠杆在去年底才真正开始加速，所以推迟不失为是留出一定时间以观成效，再做打算。第二，关于监管模式、深度强度仍有讨论空间。这几年关于金融监管模式的讨论一直呈现百花齐放的模式，协调还是统一，各有说法。因此，这几个月很可能是一个不断商榷磨合归一的过程。第三，涉及机构和人员的安排。关于金融协调委是否成立、下一任央行行长的归属问题，都可能在这次会议上得到更多信息。

从去年底到今年初的会议，尤其是425安全讲话来判断，可以期待两个信号在这一次会议上得到进一步确认。第一，金融防风险去杠杆的深度。425安全讲话加上之后党媒的7篇文章，到现在不过两个多月，很难想象政策会突然转向。因此可以大概率预见这次会议会在金融防风险、去杠杆上进一步纵深。第二，关于监管模式。目前来看成立超级央行的可能性不大，但应该会有一个集中的过程。

军民融合“脱虚入实”，军科研院所转制正式启动

6月20日下午，习近平主持召开中央军民融合发展委员会第一次全体会议并发表重要讲话。军民融合发展委员会成立于今年1月，由总书记牵头、三位政治局常委任副主任，规格之高实属罕见。我们认为这也意味着军民融合进入实质性的加速落地阶段，实现“脱虚入实”。

本周军民融合又取得重大进展，7月7日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会。解读《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。标志着军工科研院所改革进入实施阶段。下半年军民融合提速，优先看好军工集团混改、核心区域科研院所改制、高端制造及信息化企业民参军等主题条线。

主题方面继续关注特斯拉和苹果产业链

新能源汽车二季度在政策推动下实现销量回归，5月销量环比增30%，再叠加客车的夏季需求小高峰到来、电动物流车商业模式重新确定需求等利好因素，预计新能源汽车此前的较低预期有望持续修正，并带动销量进一步回升。同时，电动化作为汽车确定的发展方向，将与国外向好的趋势共振，海外新能源车市场增速超预期（美国Q1 47%，欧洲39%），PHEV纯电里程普遍增加，下半年全球新能源市场有望同步增长。特斯拉产业链方面，下半年特斯拉将发布新款的大众车型Model 3，且有望实现国产，主题未来的成长性可期，因此新能源汽车及特斯拉主题产业链相关受益标的值得继续关注。

另一方面，苹果十周年换机大周期拉动产业链革新增长。今年苹果iphone8换机周期，新机型带来产业链重大变化（OLED、无线充电、玻璃机身、全面屏等），为产业链带来重大投资机会。目前产品已如期进入了EVT（工程验证）阶段，预期苹果产品将于3季度完成备货，9月发布新品。国内产业链相关标的将迎来新的一波业绩增长点，看好17Q3业绩全面兑现。且从中长期看，消费电子白马凭借在苹果产业链积累的先进管理和技术体系，切入新能源汽车、VR等新兴业务领域，有望接力消费电子带来新增长动力，建议持续关注。

风险提示：政策落实不及预期。

一周海外科技风向

欧美股市反弹，美国非农数据支撑年内三次加息预期

本周，标普500指数累涨0.07%，道指累涨0.3%，纳指累涨0.21%，欧洲股市也出现修复。经济数据方面，美国6月非农就业人口 +22.2万，预期 +17.8万，显著好于预期；失业率意外上升至 4.4%，预期 4.3%，前值 4.3%；美国6月平均每小时工资环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.2%修正为0.1%；同比 2.5%，预期 2.6%，前值 2.5%修正为2.4%。 美国6月非农就业增长强劲，尤其是政府部门，私人部门基本符合预期。然而工资增长令人失望，核心通胀短期内上行压力可能不大。整体来看，就业人数的增长及失业率的稳定显示经济运行向好，支持美联储年内加息三次的预期。美联储本周也发布半年度货币政策报告，称鉴于美国经济大体上符合预期，2017年开始将实施资产负债表正常化。后续需关注海外央行加息动作和月底的美联储会议。

特斯拉：Model3上市日期确定，多重利空消息股价震荡

特斯拉CEO埃隆·马斯克7月2号在Twitter上宣布，Model 3量产版首批30辆车将于7月28日交付。马斯克称，新车“提前两周通过所有生产监管要求”，8月份产量有望达到100辆车，而9月份有望超过1500辆车，而12月份产量有望达每月2万辆。随后，多重利空消息下，特斯拉股价在周三、周四下跌超过12%。首先，特斯拉二季度出货量不及预期，上半年出货量较预期值相差5000辆；其次，高盛发布看空报告，看空理由包括：1）Model 3产能难以满足生产目标；2）特斯拉下半年利润率堪忧；3）原有车型Model S和Model X需求低迷，可能达不到年10万台的销量水平；4）特斯拉现金消耗速度可能会在2017年加剧；另外，美国公路安全保险协会（IIHS）对Model S进行的碰撞测试中，特斯拉未能获得最高评级“优+”，测试结果显示Model S的安全带在40-60公里时速下未能很好地保护驾驶者。 我们认为，特斯拉股价受挫受高盛看空影响较大，长期仍看好特斯拉的发展前景，主要有以下几点理由：1）Model 3量产规模有保证。首先，超级工厂的生产已准备就绪，电池电机供应充足。第二，根据马斯克在Twitter发布的消息，2017年12月开始有望达到2万辆/月的生产速度，以此速度计算，2018年出货量至少有24万辆。而根据特斯拉的新十年规划，Model 3的生产工厂将不断升级，2018年产品出厂速度会提升5至10倍。2）Model 3需求旺盛。目前Model 3订单已超过40万辆，随着新车交付和产能提升，需求有望进一步爆发。之前有消息称特斯拉将在上海建厂引入国产特斯拉，虽然最终未能实现，但特斯拉和中方还将继续探讨合作事宜。一旦实现国内建厂免去高额关税，Model 3在中国的需求还将得到大幅提振。3）特斯拉不只是一个电动汽车公司，马斯克的野心是将其打造成能源帝国，公司的屋顶太阳能项目及储能业务业绩增长稳定，对电动车事业形成有力支撑。7月7日，特斯拉与法国可再生能源公司Neoen合作，将在未来三个月在南澳大利亚州建造全球最大的锂离子电池，储能系统容量为100MW，价值2500万美元。

三星电子：17Q2营业利润823亿元创历史新高，超过一季度“FANG”盈利之和

三星电子7月7日公布第二季度业绩指引，预计二季度销售额60万亿韩元（约合人民币3540亿元），同比增长17.8%；营业利润达14万亿韩元（约合人民币823亿元），同比大增72%，超越2013年第三季度创下的最高纪录（10.16万亿韩元），也超过美国高科技公司Facebook, Amazon, Netflix (NFLX) and Alphabet四家公司一季度营业利润之和。公司的半导体业务为营业利润的最大来源，受益于今年以来DRAM和NAND存储器芯片的价格飞涨，预计此项业务盈利将达7万亿韩元以上，且下半年盈利有望持续向上。此外，公司发布的新机型S8销售火热，预计将贡献28%的利润。显示面板业务预计盈利1.5万亿韩元，公司几乎垄断全球产能，后期供应将持续紧张。