经济逻辑|庖丁解牛：央行资产负债表解构

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作者|广发证券宏观分析师  周君芝 ，来源，郭磊宏观茶座

第一， 和其他资产定价过程一样，汇率一般由三个因素决定。

第二， 观测汇率的标尺之一： 相对实际经济增速。

第三， 观测汇率的标尺之二：广义利差。

第四， 观测汇率的标尺之三：风险溢价。

第五， 本轮人民币汇率的走强：基本面的驱动及促发因素。

原因之一：年初以来中国经济相对比较强势的表现。

原因之二：中美利差的高位。

原因之三：人民币资产系统性风险的下降。

原因之四：美元的阶段性疲弱。

原因之五： 逆周期调节因子与人民币定价机制的再调整对于风险溢价的影响。

原因之六： 近期离岸资金成本上升对于风险溢价的影响。

本报告和 《利率的三个标尺》《非通胀交易，亦非通缩交易时段》 可以对照参考，都属广发研究方法论系列，分别涉及我们对于债市、股市、汇市基本面的分析。

和其他资产定价过程一样，汇率一般由三个因素决定。 金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它会永远伴随三个相关概念，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。

金融资产定价的过程，简单理解，就是计算预期现金流（资产的基本面）在既定概率下（风险溢价）的贴现价值（无风险收益率）。

我们在考虑股票资产的定价时，以正常的现金流贴现模型为例，实质上考虑的就是企业盈利、无风险利率、风险溢价。

我们在考虑债券资产的定价时，实质上也是同样的一个过程。债券价格主要受广义的投资回报率、广义利差、风险溢价三个因素影响，利率分析框架可详见我们前期报告《利率的三个标尺》。

同样， 汇率的变动，主要也是受购买力平价（相对生产率的均衡）、广义利差（开放经济体的内外均衡）、风险溢价（风险收益比均衡）三个因素的影响。

观测汇率的标尺之一： 相对实际经济增速。 购买力平价的理论基础其实是货币数量论，它强调的是对等量商品来说两个国家之间的货币购买力应该相等。这意味着汇率背后的决定因素有两个，一是物的多少，或经济发展水平；二是货币的多少，或相对物价水平。我们可以用实际经济增速的相对水平作为替代变量来去对这一点做出观测。

比如相对GDP增速就可以作为一个观测指标，从经验数据来看，中美相对GDP增速与汇率之间的变动在大趋势上基本一致（图1）。

当然，GDP是一个低频指标，我们也可以用PMI来衡量中美经济表现。PMI指标比较标准化，也比较合适做跨国数据处理。从经验数据来看，中美经济的相对表现与汇率之间的变动在大趋势上基本一致（图2）。

观测汇率的标尺之二：广义利差。 利差是观测利率的另一个重要维度。在中美利差走高的时候，资本流入趋势或流出趋势放缓会推动汇率上升；反之则相反。