一、适用范围
本文以鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）为例，鹏元的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）评级方法适用于基础资产为商业房地产抵押贷款的资产支持证券的信用评级。商业房地产抵押贷款资产证券化是指以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品，通过风险隔离、信用増级等结构化设计，在资本市场发行资产支持证券的一种行为。商业房地产抵押贷款证券化产品根据抵押贷款的规模、借款人数量和分散化程度可以分为三类：单一借款人大额贷款CMBS产品、导管交易CMBS产品和多个借款人融合交易CMBS产品。
目前，我国商业房地产抵押贷款资产证券化产品一般的交易结构如图1所示，一般来说，CMBS的环节包括资产重组、破产隔离和信用增级，主要参与的机构包括原始贷款人、SPV、承销机构、贷款服务机构、交易管理机构、资金管理机构和登记机构。
图1 商业房地产抵押贷款产证券化的一般交易结构
注：实线表示证券或现金流的划转，虚线表示各方之间的法律关系
二、评级框架
鹏元在遵循《结构融资产品评级准则》
的基础上，根据商业房地产抵押贷款证券化的基本特征，制定本评级方法。鹏元商业房地产抵押贷款资产支持证券的评级框架包括五大部分：基础资产分析、现金流分析与压力测试、交易结构分析、主要参与方分析、法律风险分析。
1. 基础资产产生的现金流是受评证券本息偿付的来源，基础资产质量分析是评级框架的核心内容。在评级过程中，鹏元首先根据基础资产入池标准关注入池后的基础资产现金流影响因素，包括标的商业地产的地理位置、建筑物质量、周边市场供需环境、租户结构及出租率等特征。
2. 资产池现金流入与现金流出在规模与时间上的匹配程度是衡量受评证券能否按时足额偿付的重要依据，也是我们评级时关注的重点。鹏元以基础资产产生的现金流为分析基础，结合交易结构所安排的分配顺序及偿付机制，同时考虑交易结构设计中约定的各类触发事件及再融资安排，进行综合的现金流分析。通过计算偿债覆盖倍数（debt-to-service coverage ratio,DSCR）与贷款价值比（loan-to-value ratio, LTV）等量化指标，进而形成CMBS评级的初步标准。在计算DSCR和LTV时，我们所考量的因素包括：标的资产类型、抵押情况、建筑物屋龄与状况、房地产市场历史表现、租金收入水平及资产价值、地区集中度问题（若涉及多个标的资产）、当前出租情况、物业管理水平、证券分期摊还设置以及再融资安排等因素。同时，我们通过设置不同的压力条件，对上述指标进行压力测试，以判断在更为严苛的条件下现金流入对现金流出的覆盖情况。
3. 交易结构通过一系列影响基础资产产生的现金流归集路径、规模与安全性的安排进而作用于资产支持证券的本息偿付。鹏元对商业房地产抵押贷款资产证券化交易结构的考察，主要关注现金流支付机制、增信措施、交易结构风险，由此判断其对受评证券本息偿付的保障程度及对投资者利益保护是否构成不利影响。
4. 在现金流的归集过程中，款项一般需要通过相关参与人，如贷款服务机构、特殊目的载体（SPV）、资金保管与结算机构及其设立的账户进行归集划转，再按约定分配给投资者。该过程中，主要参与方的尽职能力关系着偿付现金流能否及时足额划转，因此也是鹏元在评级过程中关注的内容。
5. 风险隔离是结构融资产品的基本特征，实现基础资产及其产生的现金流的破产隔离，是保障受评证券偿付现金流独立于发起人信用风险的前提。鹏元关注在现行法律框架下，基础资产与发起人资产的风险隔离机制，以及证券化产品在各项环节与安排的合法性，能否保障受评证券持有人的利益。
综上所述，商业房地产抵押贷款资产证券化产品的评级框架如图2所示。
图2 商业房地产抵押贷款资产证券化产品评级框架
三、基础资产分析
CMBS的还款来源主要是物业运营现金流和物业价值，因而影响物业运营现金流和物业价值的因素是我们分析的重点。商业地产抵押贷款的主要风险取决于标的房产产生收入的能力及其资本价值对债务的覆盖情况，鹏元对可能影响标的商业地产现金流及资产价值的因素会进行较为全面的考量。
（一）物业运营
1.
标的商业地产的租户群体情况。主要考察该群体行业分类、产权分类情况、租赁合同期限、租金情况、租金支付模式等，并且就租赁规模较大的租户进行单独分析。
2.外部运营环境。分析标的商业地产所处运营环境，包括宏观环境、行业环境与区域环境，判断是否有利于标的商业地产持续稳定经营。
3.业务构成及运营状况。标的商业地产经营状况越好，实力越强，越能保障基础资产对应业务的良好运转。此外，标的商业地产若在基础资产对应业务之外拥有其他的主营业务，且运营状况良好，则能够拥有更多的资金用于公司的整体发展，包括对基础资产实物载体进行维护升级等，进而为基础资产现金流的实现提供更强保障。
4.标的商业地产的未来现金流主要由租金收入、相关配套的经营收入以及车位收入组成。其中租金收入主要受到回款率、空置率和退租率等因素的影响；相关配套的经营收入主要受到平均房价和出租率等因素的影响；而车位收入部分受到停车费和出租率等因素的影响。
（二）物
业价
值
1.
标的商业地产的地理位置。优越的地理位置会吸引高质量的承租人，并且能够维持较高的房产价值，其与交通干道相连、醒目的标识以及房地产整体的可视性都是非常重要的考量因素。
2.建筑物质量与周边环境。较高的施工质量会减轻后期的维护负担，成功的设计通常具有引人注目的外形和强劲的功能，应避免外形过于时髦或配制过于专门化，因为过时的房产常常需要重新装修。
3.财务状况。标的商业地产的财务分析主要包括资产结构与质量、盈利能力、现金流、资本结构与债务安全性。良好的财务状况能够增强标的商业地产持续稳定经营的能力和补足的能力（若标的商业地产为补足方）。
4.信用状况。标的商业地产的信用状况也需重点关注，信用状况不佳意味着偿债能力偏弱，甚至可能使得标的商业地产面临一定的重组或破产风险，从而对基础资产现金流的安全性带来负面影响。
（三）贷款价值
1.商用房产的还款类型。不同商用房产及不同的借款人所对应的商用房产贷款类型都是有所区别的。鹏元在对商用房产进行考察分析时，所关注的首要因素便是该商用房产的贷款类型。基于不同还款方式的商用房产贷款，在其存续期内的每个还款期间的还款金额是有区别的，由此所决定的每笔贷款的DSCR也不尽相同。
2.商用房产贷款的历史还款表现。关于历史还款表现，鹏元主要关注的方面有：正常还款的期限、历史滞纳记录、滞纳金额、有关滞纳率的统计等。
3.商用房产贷款的利率设置。利率设置是决定整个交易结构设计及交易产品设置的关键因素。为避免利率错配问题的出现，鹏元将在有关测算模型中对贷款利率及交易产品利率进行相应的分析。
4.商用房产贷款的价值。商业地产抵押贷款依靠商业地产产生的现金流来偿还本息。如借款人违约，且担保增信措施作用有限或无法发挥作用时，贷款人只能依靠出售商业地产的收益获得偿付，因此在分析标的商业房地产基础特征时，其价值也是鹏元的关注点之一。
5.商用房产贷款的期限特征。入池的商业房地产抵押贷款一般还款期限较长，一项典型的商业地产抵押贷款期限为10年，通常为固定利率，期末整付（Balloon mortgage，每期偿还小额本息，剩余大额本金在到期日归还）；证券化产品风险暴露期较长，而期限越长基础资产现金流的稳定性就越差；同时很多附有提前偿付保护条款，而提前还款比例越高，从基础资产所获得的利息收入越低。这些因素增加了现金流的不确定性，并在一定程度上会增加产品的信用风险。
四、现金流分析
与压力测试
（一）现金流分析
因为CMBS的偿债来源是现金流和物业价值，现金流对本息支出的覆盖程度以及物业价值对贷款本金的保障程度是确定级别的重要参考，所以本文主要分析的是DSCR、LTV两个指标，并对其进行压力测试。
资产池产生的现金流入在每个既定时点（各档证券本息偿付日）对各档证券按约定还本付息所需现金流出的覆盖程度，所发行证券规模与标的资产的价值比率
，以及贷款金额所占房地产价值的比例；是受评证券能否获得目标信用等级的量化依据；因此，鹏元在现金流分析中，采用偿债覆盖倍率（Debt ServiceCoverage Ratio, DSCR）衡量基础资产现金流对资产支持证券本息的偿付保障程度，采用贷款价值比（Loan To Value, LTV）来衡量违约损失的程度。
当年净现金流（NCF）=经营收入-费用-资产化支出
偿债覆盖倍数（DSCR）=当年净现金流（NCF）/当年的本金和利息偿付额
贷款价值比（LTV）=贷款金额/房地产的评估价值
鹏元根据基础资产违约情况，并结合资产池中各笔抵押贷款的特征（包括约定的本金偿还时间、偿还方式、利率水平及利息支付时间、回收率等）计算出现金流入分布；同时，鹏元根据证券与交易结构设计获得现金流出分布，进而通过对现金流入与流出的对比分析，测试各种模拟场景下的现金流入对各档证券本息偿付的覆盖程度。其中，现金流入主要包括贷款的本金回收款、利息回收款与合格投资收益等，现金流出主要包括税费与规费、各参与方服务费用、优先档证券本息、次级档证券本息等。
（二）压力测试
为检验各档证券所获得某一级别的稳健性，鹏元进一步建立压力测试模型，考察在各种压力条件下（如改变违约时间分布、缩小租金收入、提高空置率等），基础资产产生的现金流入对各档证券本息的覆盖程度。
鹏元压力测试思路与方法：鹏元在整个资产池层面构造压力条件，压力条件包括：调低租金收入水平、提高空置率、前置/后置损失时间分布，并分别在上述单一和组合的压力条件下测算对应的现金流入情况。然后通过对比该现金流入与现金流出，可判定该压力条件下各种模拟场景对应的现金流入能否覆盖受评证券本息。
鹏元采用偿债覆盖倍率并通过蒙特卡洛模拟进行现金流分析与压力测试。首先鹏元将测算正常情况下的现金流入对受评证券本息的覆盖程度。随后，鹏元将结合基础资产分析、确定压力条件，测算在压力情况下现金流对证券本息的覆盖情况，以判断基础资产现金流在既定交易结构下对受评证券本息偿付保障程度的稳健性。
五、交易结构分析
一般而言，商业房地产抵押贷款资产证券化产品的交易结构主要包括：现金流支付机制、增信安排。现金流支付机制通过影响现金流路径以及各项税费与各档证券本息偿付的先后顺序进而影响用于偿付各档证券本息的资金规模大小；增信设计则通过内外部增信措施，利用基础资产自身产生的现金流或第三方提供的额外信用或流动性，提高对优先级证券本息偿付的保障程度。同时，鹏元还关注交易结构中存在的风险因素，这些风险亦可能影响偿付现金流的安全性与规模大小。
鹏元对交易结构的分析包括现金流支付机制、增信措施以及交易结构风险三个方面。
（一）现金流支付机制
现金流支付机制决定了现金流从归集到分配给证券投资者的路径与规模，进而影响对各档证券本息偿付的保障程度。就现金流支付机制，鹏元主要关注：
1. 资金分配顺序是否更有利于优先级证券的本息偿付保障。例如：（1）收益账下不设置次级档证券的期间收益，则收益账归集的资金在扣减各项税、费、储备金和优先级证券利息后的剩余资金将形成超额利差，转入本金账，从而加强对优先级证券本金的覆盖程度；（2）收益账下将贷款服务机构部分费用的支付顺序置于优先级证券利息偿付之后，有利于加强对优先级证券利息偿付的保障。
2. 是否设置信用触发机制（主要为加速清偿事件与违约事件）及是否将更大范围的事件认定为信用触发事件。一般而言，在交易条款中若设置了信用触发机制，则在信用触发事件发生后，收益账户与本金账户下的资金分配顺序将改变，即基础资产产生的资金在支付相关税费后将优先用于清偿优先级证券的本息，从而加快对优先级证券的本息偿付，这在一定程度将提高优先级证券的安全性。
（二
）增信设计
目前，商业地产贷款资产证券化常用的增信设计包括优先/次级结构、超额利差、储备金账户、资产抵押等。对此，鹏元关注：
1. 优先/次级结构安排中，各档证券的发行规模及其占发行总规模的比重。通过该要素可判断各档证券的信用支持水平（劣后级证券后于优先级得到偿付，相当于为优先级证券提供了一定的信用支持）。
2. 是否存在超额利差或超额抵押。超额利差是指资产池中贷款利息或物业租金收入在支付各档证券利息、服务费及其他税费后的额外收益或现金，超额抵押指入池资产本金余额超过资产支持证券发行总额而形成对受评证券本息偿付的超额覆盖。超额利差、超额抵押可先行吸收资产池发生的损失，从而提高对优先级证券本息偿付的保障程度。
3. 是否设置储备金账户。储备金账户是指设置一个特别的账户，当基础资产产生的现金流不足时，用以弥补投资者的损失。例如，我国目前资产证券化实践中的流动性储备金账户，其优先于次级证券期间收益按一定标准预提，用于收益账下资金不足以偿付优先档证券利息时的补足，从而加强了对优先级证券本息偿付的保障。
4. 是否存在流动性支持安排。为保障资产支持专项计划项下投资者收益，在专项计划存续期间，如果项目证券无法兑付时，担保方或母公司能否提供流动性支持，从而提高对证券本息偿付的保障。
5. 评级下调事件安排。评级机构对优先级资产支持证券的跟踪评级下调级别。如发生评级下调事件，原始权益人是否有相应的措施来应对，以降低优先级证券的违约风险。
6. 现金流净额覆盖不足事件安排。若发生现金流净额覆盖不足事件，增信主体及时确保现金流净额与预付分配收益之和达到合理水平，使现金流净额覆盖不足事件相应解除，从而提高对证券本息偿付的保障。
以上增信措施均为内部增信，商业房地产抵押贷款资产证券化亦可同时结合外部增信措施进一步加强对各档证券本息偿付的保障。外部增信措施本身并不改变基础资产的现金流特征，但在基础资产自身产生的现金流无法按时足额偿付相应的本息时，可通过第三方提供的额外信用或流动性支持补足其差额，从而提升各档证券的信用水平。外部增信的主要缺点是易受信用增级提供者自身信用状况的影响，此外，鹏元还将考察其自身信用风险以及其与商业房地产抵押贷款资产证券化产品本身信用风险的关联性来综合评价外部增信效果。
（三）交易结构风险
交易结构设计中存在的一些风险因素虽难以量化衡量，但可能实际影响到偿付现金流的安全性与规模大小，亦是鹏元关注的评级内容。同时，鹏元也关注相关文件中对应风险缓释条款的设置。鹏元关注的交易结构风险主要包括资金混同风险、租金收入风险、流动性风险、抵押权利风险、再投资风险、处置价格波动风险等。
六、主要参与方分析
对主要参与方的分析，鹏元关注其尽职能力的高低
