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【华创策略姚佩】传统周期行业的出清特征——产能出清系列1

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-03-28 18:32

正文

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报告要点

1、产能周期由供需格局变化导致，形成产出缺口的原因不尽相同，我们总结为两类：

①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。

②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。

2、传统周期行业产能出清过程中需求侧指标更重要，毛利率、营收、盈利能力的变化是判断出清的关键信号，可以划分为四个阶段：

①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑；

②产能过剩加剧，赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行；

③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率降至历史低点，营收增速转负，行业层面出现亏损；

④产能出清尾声，需求侧指标回暖，行业扭亏为盈。

3、需求侧的改善是传统周期行业出清结束的关键信号：产品价格回升，毛利率和营收增速触底反弹，行业层面扭亏为盈，ROE触底回升。

4、股价表现：对于传统周期行业，出清结束不代表股价开启超额收益，核心在于需求恢复的力度和价格反弹的弹性，指标来看，价格（毛利率）触底和行业层面盈利改善或为布局信号。

5、政策会将出清底部的时点提前，若出清过程中观察到需求侧强刺激，往往可以提前左侧布局，而去供给政策虽然可以加速产能去化，但对股价影响通常不及需求侧。

报告正文

一、产能周期：不同原因下形成的产能过剩

理论框架：产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。

第一阶段，行业景气度上升，供不应求，价格持续上行。 由于需求持续上行，行业供不应求，产品价格不断走高，企业毛利率扩张，盈利能力持续走强。经营收益远高于融资成本，赚钱效应及政策扶持之下，企业开始加杠杆新建产能，新玩家也涌入赛道。

第二阶段，需求萎缩或产能大幅扩张导致供过于求，价格下跌，产能过剩压力开始体现。 随着行业新增产能集中释放，以及需求触顶回落，行业的供需关系发生改变。产品价格开始下跌，毛利率下滑，但整体仍能维持盈利，因此供给端仍在扩张产能。

第三阶段，供需矛盾恶化，行业大面积亏损，企业减产出清产能。 随着需求持续下行，供需格局进一步恶化，价格不断下跌至成本线以下，行业开始出现大面积亏损，企业主动减产或政策约束限产，破产案例开始出现，供给端产能持续去化。

第四阶段，出清尾声需求回暖&行业格局重塑。 行业内破产、重组增多，行业集中度提升，且产能出清成效显现，供给紧平衡下需求企稳，产品价格筑底回升。随着需求改善以及供给持续去化，供需再次回到供不应求阶段，开启新一轮产能周期。

虽然产能过剩均由于供需格局的变化引起，但形成产出缺口的原因却不尽相同，我们总结为两大类：1、需求快速下行导致供过于求；2、供给快速膨胀导致供过于求。值得一提的是，产能周期的整体框架依然遵循图1的阐述，这里的分类只是依据形成产能过剩过程中供给或需求的相对影响划分。

1、需求下行导致供过于求主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。 这些行业供给相对稳定或一定程度受政策约束，因此通常不会出现大幅扩张产能的情况。且由于行业相对成熟，行业格局较为稳固，新进企业不多。行业出现产能过剩大多由于需求快速萎缩，通常都伴随经济周期下行，典型如08年次贷危机、12年经济增速换挡、18年贸易摩擦等等。 需求变化是产能周期的主导因素，因此在产能出清过程中需求侧指标的变化更为重要。

2、供给扩张导致供过于求主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。 这些行业在成长初期由于景气度快速上行，行业毛利率快速扩张，赚钱效应明显。且政策扶持力度大，通常会针对相关企业给予财政补贴以及优惠的税收政策，在企业进行融资时也会提供信贷方面的支持。在这样的背景下，存量企业大幅扩张产能，新玩家也会大幅涌入该赛道，造成供给端快速膨胀，相比于需求的萎缩，供给是造成该类行业产能过剩的主要原因，甚至部分行业在需求仍处上行阶段时就已出现产能过剩情况。 在产能出清过程中供给侧指标的变化更为重要，包括资本支出放缓以及中小企业的退出。

二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型

根据产能周期形成的原因，我们将产能出清分为两类行业：1、经济强相关的传统周期行业，其产能过剩主要由需求变化导致；2、成长型的科技制造行业，其产能过剩大多由供给膨胀引起。本文我们主要针对前者产能出清过程中的特征分析讨论，成长型的科技制造行业我们将在《产能出清系列》后续报告中阐述。

传统周期行业产能出清过程中需求侧指标更重要，毛利率、营收、盈利能力的变化是判断出清的关键信号。 按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节：

1、出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑。 伴随经济周期下行，传统周期行业面临需求的快速萎缩，引发行业供过于求，产品价格出现下跌，由此导致企业毛利率下滑，营收增速下行，但此时由于仍能维持盈利，因此供给端并未发生显著变化，Capex增速尚未出现下降。

2、产能过剩加剧，赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行。 由于需求的进一步下滑，产品价格持续下行导致赚钱效应减弱，供给侧产能扩张放缓，企业资本支出减弱，Capex增速开始下行。

3、产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率降至历史低点，营收增速转负，行业层面出现亏损。 随着产能过剩的情况愈演愈烈，产品价格持续下跌至成本线以下，行业需求侧指标不断恶化，毛利率降至历史低点，营收增速转负，同时企业盈利能力大幅下滑，行业层面出现亏损，ROE触及历史低点。同时供给侧出清也进入白热化，行业Capex增速转负，部分中小企业破产退出（主要出现在轻资产行业，重资产行业通常会支撑更长时间的亏损）。

4、产能出清尾声，需求侧指标回暖，行业扭亏为盈。 需求侧指标的变化通常是传统周期行业判断出清底部的重要信号，包括价格企稳回升，毛利率和营收增速触底反弹，以及行业层面扭亏为盈，ROE触底改善。相比之下供给侧指标通常有所滞后，Capex持续负增，拐点滞后于需求侧变化。

三、产能出清的信号——周期行业复盘

（一）出清的基本面特征：毛利率&营收触底，扭亏为盈

根据前文理论模型，我们复盘了传统周期行业历史上典型的产能出清过程，用财务数据实证分析传统周期行业产能出清的特征。

钢铁：2008/6-2009/4： 毛利率见底与产能出清同步，盈利改善略滞后； 2011/9-2015/12： 毛利率&营收增速见底与产能出清同步，供给侧capex增速对判断出清无效。

煤炭：2011/12-2016/1： 毛利率与产能出清同步见底，行业扭亏为盈&ROE触底反弹是出清信号。

铜：2008/3-2008/12： 毛利率触底反弹是出清信号，盈利拐点同步指标，营收滞后一个季度； 2011/8-2015/12： 毛利率触底与产能出清同步，营收增速领先一个季度，盈利拐点略滞后。

化工：2012/9-2016/1： 营收增速触底反弹是出清信号，毛利率受阶段性政策影响提前反弹，盈利拐点同样领先出清时点； 2018/9-2020/4： 毛利率&营收增速同步触底，且与出清底部时间一致，行业扭亏为盈同样为出清信号。

结果显示需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，出清底部呈现以下特征：毛利率降至历史低位，营收增速转负，行业层面出现亏损。出清结束通常伴随产品价格回升，毛利率和营收增速触底反弹，行业层面扭亏为盈，ROE触底回升。

钢铁：钢铁行业2005年以来两轮典型的产能出清：1、2008/6-2009/4： 受金融危机冲击，内外需迅速萎缩，钢价大跌。 2、2011/9-2015/12： 经济转型，增速降档，前期政策拉动下扩张的产能无法消化，行业进入漫长的去产能阶段。

钢铁行业产能出清：毛利率、营收增速触底反弹是出清底部的重要信号，盈利拐点滞后一个季度。 两轮出清底部，毛利率和营收增速基本同步见底，且和产能出清结束的时点基本一致。盈利指标略滞后，往往在出清过程中出现亏损和ROE下滑，但扭亏为盈和ROE筑底的时间通常会滞后产能出清结束的时点1个季度。供给侧指标相对滞后，通常是在毛利率和营收触底反弹之后1-2个季度Capex增速才筑底回升。

1、2008/6-2009/4：毛利率见底与产能出清同步，盈利改善略滞后。 从需求指标变化来看，价略微领先于量，钢铁行业毛利率从08Q2触顶13.5%后一路下行至09Q1历史底部2.0%，之后在“四万亿”刺激拉动下迅速反弹。营收增速大概滞后价格（毛利率）一个季度，08Q3开始下滑，09Q1转负，09Q2筑底反弹。从盈利指标来看，行业在08Q2利润开始见顶下滑，08Q4出现大幅亏损，之后虽亏损幅度收窄，但直到09Q3才扭亏为盈，ROE也在09Q3才见底，较产能出清时点滞后1个季度左右。

2、2011/9-2015/12：毛利率&营收增速见底与产能出清同步，供给侧capex增速对判断出清无效。 从需求指标变化来看，量价基本同时见底，15Q4毛利率下探至历史底部3.5%，营收增速筑底-26%，之后开启上行通道。从盈利指标来看，钢铁行业净利润从15Q1-16Q1连续5个季度出现亏损，直到16Q2才扭亏为盈，滞后产能出清一个季度，ROE于16Q1见底，滞后产能出清一个季度。从供给指标看，由于15-16年供给侧结构性改革，钢铁行业capex增速持续下行，直到17Q2才开始回升，对出清底部的判断基本无效。

煤炭：2011/12-2016/1：经济增速降档，需求收缩下前期投入产能集中释放，堆积大量过剩产能。 由于煤炭产能由投资到释放过程较长，其产能周期相对更长，2011/12-2016/1是比较典型的去产能阶段。16年供给侧改革后由于政策限制各地煤炭企业并未明显扩产，Capex增速持续在0%附近。直到20年通胀来袭，极端气候引发电荒，煤价才再次开启上行，但由于供给没有出现明显产能过剩，所以不单独做讨论。

煤炭行业产能出清：毛利率与产能出清同步见底，行业扭亏为盈&ROE触底反弹是出清信号。 需求侧指标是出清底部的重要信号，2016/1煤炭行业产能出清结束，毛利率15Q4见底24.5%。此外，行业扭亏为盈和ROE触底反弹也是出清结束的信号，15Q4煤炭行业大幅亏损，16Q1扭亏为盈，ROE也在15Q4见底，和产能出清的时点相对吻合。相比之下供给侧指标相对失效，因为煤炭行业特殊性，供给侧受政策影响更大，行业Capex增速于15Q3见底，但之后波动较大未出现明显上行，且持续维持负增，即使在产能出清结束之后，Capex增速也没有明显回升，整个16-20年都维持在0%左右增速。

铜：铜行业2005年以来两轮典型的产能出清：1、2008/3-2008/12： 金融危机冲击，内外需迅速萎缩，铜价大跌。 2、2011/8-2015/12： 经济转型，增速降档，前期政策拉动下扩张的产能无法消化，行业进入漫长的去产能阶段。

1、2008/3-2008/12：毛利率触底反弹是出清信号，盈利拐点同步指标，营收滞后一个季度。 从需求指标变化来看，08/12铜产能出清基本结束，行业毛利率于09Q1触底反弹，而营收增速略滞后一个季度于09Q2触底。盈利指标来看，铜行业08Q4大幅亏损，并于09Q1扭亏为盈，基本对应产能出清时间，ROE滞后两个季度于09Q3触底反弹。

2、2011/8-2015/12：毛利率触底与产能出清同步，营收增速领先一个季度，盈利拐点略滞后。 本轮产能出清历时较久，15/12基本完成出清，从需求指标来看，行业毛利率于15Q4触底，和产能出清基本同步，而营收增速略微领先于15Q3触底回升。盈利指标来看，铜行业15Q4单季度大幅亏损，并于16Q1扭亏为盈，ROE略滞后于16Q2触底回升。

化工：化工行业2010年以来两轮典型的产能出清：1、2012/9-2016/1： 经济增速降档，前期政策拉动下扩张的产能无法消化，行业进入漫长的去产能阶段。 2、2018/9-2020/4： 贸易摩擦下内外需转弱，化工品产能过剩价格下跌，进入出清阶段。

1、2012/9-2016/1：营收增速触底反弹是出清信号，毛利率受阶段性政策影响提前反弹，盈利拐点同样领先出清时点。 本轮化工品产能出清基本于16/1完成，从需求指标看，营收增速于15Q4触底反弹，与出清时点基本一致，而受14年“一带一路”以及14/9地产政策宽松等政策影响，化工品价格于14年底出现阶段性反弹，毛利率也较出清底部提前迎来拐点，14Q4化工行业毛利率触底反弹，15Q4进一步上行。从盈利指标来看，本轮产能出清过程中行业层面并未出现大幅亏损，利润低点出现在14Q4，之后盈利逐渐回暖，ROE于15Q3触底反弹，领先产能出清底部一个季度。

2、2018/9-2020/4：毛利率&营收增速同步触底，且与出清底部时间一致，行业扭亏为盈同样为出清信号。 本轮产能出清基本于20/4完成，从需求指标看，毛利率、营收增速均于20Q1触底，与出清时点基本一致。从盈利指标看，化工行业19Q4、20Q1持续亏损，随着疫情防控得当及复工复产推进，20Q2行业扭亏为盈，ROE也同步见底回升，盈利改善时点与产能出清基本一致。

（二）股价表现：出清结束不代表股价反弹，行业扭亏为盈或为布局时点

在判断产能出清时财务指标的变化后，我们将重心放在产能出清后的股价表现，讨论哪些指标对股价更具指示意义。

钢铁：08年之后钢铁行业很少出现持续的超额收益，即使是在产能出清之后。 利润扭亏为盈和ROE触底反弹通常和股价开始出现超额收益同步。

煤炭：产能出清后连续两年跑出超额收益，毛利率拐点和盈利改善是布局信号。

铜：10年后超额收益并不显著，政策催化下股价启动或领先于基本面数据改善。 从跟踪来看，价格指标相对有效。

化工：产能出清后股价反弹，毛利率和盈利能力拐点是股价反弹信号。

结果显示：对于传统周期行业，产能出清结束并不代表股价一定开启超额收益，核心在于需求恢复的力度和价格反弹的弹性，从指标来看，价格指标（毛利率）触底和行业层面盈利改善或为布局信号。

钢铁：08年之后钢铁行业很少出现持续的超额收益，即使是在产能出清之后。 相比之下行业盈利能力的改善通常是股价反弹的指引信号，利润扭亏为盈和ROE触底反弹通常和股价开始出现超额收益同步。

1、2006-2009： 2009/4产能出清结束，钢价开始反弹，毛利率和营收增速也分别从09Q2和09Q3开始回升，但股价没有明显超额收益，仅09Q4小幅跑赢上证综指。从盈利指标来看，09Q3行业扭亏为盈，09Q4钢铁指数跑赢上证综指。

2、2009-2015： 2015/12产能出清结束，但股价从16Q2才开始跑出超额收益，毛利率和营收增速的底部领先了两个季度。但是从盈利指标来看，16Q2行业扭亏为盈，16Q1 ROE见底，与股价开启超额收益的时间更吻合一些。

煤炭：产能出清后连续两年跑出超额收益，毛利拐点和盈利改善是布局信号。 煤炭行业15/12开始连续两年实现超额收益，对应16/1行业产能出清结束，从财务指标观测，15Q4毛利率见底回升，16Q1行业扭亏为盈，与股价启动基本同步。

铜：10年后超额收益并不显著，政策催化下股价启动或领先于基本面数据改善。 10年后由于经济转型，经济增速降档，作为经济强相关的品种，铜行业股价很少再跑出显著超额收益，即使在16年实现行业出清之后。典型的股价反弹出现在08年，但由于08年11月“四万亿”计划推出，导致行业股价迎来快速反弹，在行业仍处亏损阶段，领先毛利、营收增速等需求侧指标1-2个季度便开始持续贡献超额收益。从跟踪来看，价格或许是更为有效的指标，国内铜价于08/12见底回升，与股价超额收益启动时点相对吻合。

化工：产能出清后股价反弹，毛利率和盈利能力拐点是股价反弹信号。 化工行业股价和产能周期相关性较强，在两轮典型产能出清结束后都出现持续的超额收益。从跟踪指标来看，两轮出清底部价格指标都对股价有显著指示意义，12-16年出清过程中，14Q4化工行业毛利率触底，之后股价同步开启超额收益；18-20年出清过程中，化工行业毛利率20Q1触底，股价在19年下半年开始逐渐跑出超额收益，而在基本面触底后更是进入持续快速的上行通道。此外，盈利能力改善也是布局的重要信号，行业层面扭亏为盈及ROE的触底回升均伴随股价的超额收益。

【华创策略姚佩】传统周期行业的出清特征——产能出清系列1

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