同业存款自律新规带动债市收益率下行
本周央行累计进行3541亿元7D逆回购。当周共有14862亿元7D逆回购到期，累计净回笼11321亿元。资金面前半周受到优化同业存款政策影响仍维持相对宽松，但周四开始资金价格有所回升。本周利率债发行量受到地方债发行下降影响出现明显回落。二级市场在同业存款利率新规影响下，现券整体走强，不过其中受到风险偏好波动以及稳增长政策预期等影响仍有所波动。全周来看，10年期国债收益率下行7bp至1.96%，30年期国债收益率下行5bp至2.16%。非金融信用债一级发行量回落，但到期量变化不大，使得净增量出现明显回落，不过仍小幅为正。二级市场方面，信用债在利率债收益率下行以及非银资金配置需求旺盛的情况下，收益率下行明显。AAA和AA+评级下行10-14bp，AA评级下行12-19bp。国开债1-5年收益率下行5bp，导致信用利差整体压缩，AAA和AA+评级收窄5-9bp，AA评级收窄7-14bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差下行至10%分位数以下。
具体需求方面来看，本周理财规模环比增长900亿元。结构上主要是最小持有期、封闭式和非现日开型产品贡献，分别增长1000亿元、400亿元和200亿元左右。而定开式和现金管理类产品规模分别下降100亿元和600亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为51亿元，较上周继续下降；基金净买入335亿元，相比上周环比抬升，结构上1年以下品种买入规模抬升较多；保险公司净买入52亿元，其他资管类机构本周净买入规模167亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净卖出45亿元；基金净买入规模209亿元；保险公司继续净卖出207亿元，其他类资管机构净买入168亿元。
整体来说，本周信用债在同业存款自律新规影响下，和同业存单和利率债收益率一起出现明显回落，且回落幅度相对更大，信用利差出现明显收窄。不过短期来看，我们认为市场的不确定性也在上升，叠加马上到来的中央经济工作会议，债市或面临一定的短期波动压力。我们认为如果经济工作会议内容并未超市场预期或基本符合前期预期，同时临近年末，理财和保险开门红开始，在债市有增量资金进入的情况下，收益率调整后可能会再度下行。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限有所拉长。AA评级活跃券中城投占比近3成，区域较分散，产业中地产个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约半数，区域较为分散。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比近3成，区域较分散，剩余期限4.54年左右的温江兴蓉成交在2.39%附近，成交价和估值均下行17bp；剩余期限4.96年左右的镜湖开发成交在2.35%附近，成交价和估值分别下行20bp和13bp；剩余期限4.86年左右的海发国资成交在2.7%附近，成交价和估值分别下行17bp和13bp。其余较为活跃的个券多在地产行业，剩余期限2.31年左右的川华西成交在2.42%附近，成交价和估值分别下行22bp和11bp；剩余期限0.79年左右的光大绿环成交在1.82%附近，成交价和估值分别下行24bp和14bp；剩余期限2.96年左右的天恒置业成交在2.41%附近，成交价和估值分别下行12bp和9bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约半数，其余多为省级、园区平台，区域较为分散。剩余期限4.98年左右的吉林高速成交在2.62%附近，成交价和估值分别下行25bp和11bp；剩余期限4.71年左右的安吉城运成交在2.67%附近，成交价和估值分别下行46bp和16bp；剩余期限4.74年左右的长兴城投成交在2.5%附近，成交价和估值分别下行25bp和16bp；剩余期限4.39年左右的德阳发展成交在2.5%附近，成交价和估值分别下行22bp和17bp；剩余期限2.66年左右的建安投资成交在2.21%附近，成交价和估值分别下行14bp和11bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量基本持平上周，成交量约9315亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比47%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为41%和39%。永续债成交量环比下降10%，达1037亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-10bp、4bp和7bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行10bp、3bp和2bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行12bp、9bp和20bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升27%，约1638亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比59%、29%和13%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比29%和44%。银行永续债成交量环比下降22%，约1336亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比58%、27%和15%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比22%和60%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别下行5bp、1bp和15bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、3bp和8bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、5bp和1bp。银行永续债收益率整体下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行均下行1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、2bp和52bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行327支非金融信用债，金额合计2472亿元，净增量为14亿元，发行量环比下降29%，净增量环比下降98%。取消发行方面，本周合计取消发行3支债券，计划发行金额约26亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（310亿元和88亿元）、3-5年AA+评级（76亿元和59亿元）、3-5年AA及以下评级（52亿元和48亿元）和1年及以下AA及以下评级（65亿元和38亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1223亿元，净增量为65亿元，地产债的发行和净增量分别为89亿元和63亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行13bp、3bp和15bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-16bp、-6bp和38bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化33bp和-12bp。个券方面，资质偏弱或所属区域偏弱的城投发行利率相对较高，比如24济宁国投MTN002（3+2年）发行在3.92%、24柳州东投MTN002B（5年）发行在3.75%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有走扩。1年以下AA+、AA及以下评级分别走扩3bp和8bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别走扩2bp、14bp和30bp，3-5年AAA评级走扩10bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
本文摘自：2024年12月7日已经发布的《同业存款自律新规带动债市收益率下行》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002
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万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085
