作为低相关性资产，优先股能否扩容一直是市场较为关心的问题。我们展望从2025年开始，非银优先股或迎来扩容空间。核心驱动因素包括1. 财政/产业资金/长线资金持续推进科技创新，优先股或有望发挥工具化价值；2. 企业“债转股”需求增加，优先股相对品种优势显现；3. 企业市值管理需求与并购重组推进下，优先股支付与配融性价比相对较高。但考虑到优先股资产特性，资管机构参与或仍主要依赖一级市场资源与私募基金渠道。
一、优先股是财政/产业资金/长线资金推进科技创新的路径
今年四月国务院发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》[1]，针对如何拓宽创业投资资金来源渠道提出指引。而目前市场关心的重点在于，如何提高(非)市场资金的支持意愿和匹配企业的融资诉求。优先股作为混合类资产在此有两点利用路径：其一是类比新三板优先股发行，以债券属性的低息优先股来向创新创业企业提供资金支持；其二是类比互联网企业可转换优先股融资，支持短期盈利相对较缓的创新创业企业。前者仍是债权融资，更关注于资金需求较急的公司，以及满足相关资金的“回撤要求”；而后者是股权融资，实务中可能需要突破目前未明确打开的“可转换”条款。具体来说：
1. 债型优先股：新三板挂牌企业与财政资金探索出的低息债务融资路径
l 区别于上市企业优先股发行，发行人在会计处理时直接将优先股视为债务而非权益；
l 类似“明股实债”投资条款，这类优先股主要设置控股股东为担保人，以此明确若股息未偿付及相关孳息均由控股股东承担；
l 实践中存在为激励发行人提前偿还，安排对应收益让渡条款。
因此本质上，债性优先股融资核心还是低息借款，可能相对有利于短期存在资金压力的科技创新企业，“纾困”的含义大于股权投资支持。同时对于资金方而言，实际是通过优先股获得了“明股实债”的收益权。
2. 股型优先股：PE在中后投资期关注的“可转换可赎回型优先股”。
l 这类优先股股息一般不累积，且赎回时对于前序未支付的股息也不要求较高的对价，即投资者和发行人不形成绝对的债权债务关系。只有当企业有充足可分配利润时，才按规定进行分配；且认购人不参与企业决策，保证企业运营的自由度。
l 可转换，类似可转债。这类优先股在条款层面一般会约定企业若成功上市，则持有者可进行转股。以港股互联网公司为例，其初期基本处于亏损状态。所以虽然优先股具有先于普通股获得股利的权利，但由于没有盈利，公司并不需要支付股息。
l 可赎回是指当约定事件发生后，公司需要按照约定价格进行赎回。实务中，一般是以企业未能按要求上市、使用募集资金等情况作为触发剂。
图表3：小米上市前进行的可赎回可转换优先股融资情况
注：上述截图来自小米公司招股书内容
资料来源：公司公告，Wind, 中金公司研究部
注：上述截图来自新东方2024年年报
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
而这类工具过去在国内的实践仍相对较少，这可能存在三个方面的问题：
1. 怎么发行？目前《优先股试点管理办法》仅放开上市公司和非上市公众公司进行优先股融资。而以挂牌公司为典型的公众公司目前尚未有可转换优先股案例。这一点上，需要突破的点可能在于（1）非公众公司能否进行优先股融资，来支持初期创业；（2）公众公司优先股的可转换条款如何设置，以此激励优先股投资主体。
2. 谁愿意买？参考互联网和创新药企业的可赎回可转换优先股融资，PE类认购人主要在企业上市前，投轮的中后期会以优先股进行参与。对于非市场资金主体而言，优先股在于“保本秩序”。而对市场资金主体而言，需要的是企业实际的业绩增长和资金退出的政策可控性。
3. 会计层面的复杂性：这类优先股对于发行人而言，与发行可转债在会计层面面临类似的问题——如何确定其负债成分和权益成分。区别于可转债在A股实践中以负债倒算权益，可转换可赎回优先股可能面临类似港股可转债的会计处理——期权公允价值变动带来对净利润的影响——随着公司估值增长，公司金融负债会对应增加，使得净利润出现亏损。
二、上市企业“债转股”需求与优先股的扩容空间——以九州优为例
近年来企业整体杠杆率仍维持相对较高水平，股权融资来调整资本结构的诉求较高。而优先股对于上市企业而言，是调整资本结构的利器——优先股可全额补流或偿债，不受融资间隔期要求，若提前确定发行对象则不适用目前对于破发破净再融资的约束，仅要求近三年平均利润能够覆盖优先股一年的票息。过去以此为诉求的优先股发行不多，为什么2025年可能是转折点？我们认为核心在于1. 2025年强制性分红政策落地，优先股股息的“成本阻碍”缓解；2.AIC对“债转股”类优先股的需求或有所增加。
注：1.上述融资间隔期为“再融资管理办法”适用意见中关于前次再融资与本次再融资之间时间间隔的最低6个月约束；2.定增的补流约束需要参考“再融资管理办法”中董事会是否确定发行对象
资料来源：证监会，上交所，深交所，Wind，中金公司研究部
过去企业发行优先股的意愿受两方面影响：其一是担忧不低的股息支出，其二是顾虑优先股资金的短期性。
针对第一点：（1）公司实际上在依法弥补亏损后无充足可分配利润时，是有权合法取消股息分配(例如，铁汉优01)，而债务顺周期会降低公司抗风险能力；（2）2025年开始，上市企业3年年均可分配利润有30%现金分红的约束(存在例外)，企业发行优先股的“痛感”已相对不高。以九州优为例，其于今年9月发行的17.9亿元优先股。其设定的初始股息为5%，相较于其最近年度3.57%的股息率而言，差异有限；（3）上市公司优先股在会计视角均为权益资产，因此若优先股对资本金规模的提升所带来的净利润增长能覆盖优先股股息，则对于原有股东都没有影响——也就是说，只要公司业务深度绑定资本金且ROA不随规模明显递减，则在资产负债率不大变动的情况下，优先股或将有效提高公司业绩增量(如下图所示)。因此对于这类发行人而言，其业务须与资本金规模存在较大关联的，参考海外与国内经验，需求主要以保险、地产、通信、商贸、能源等为主。
图表7：理想情况下优先股对发行人效用的影响(简化示意图)
注：资产单位均为亿元，其中普通股/优先股均为对应的面值价值
资料来源：中金公司研究部
而上市公司优先股资金的短期性是目前更关键的症结。一般而言，非银优先股的票息普遍设置为单次跳升，即有促赎回意味，目前市场中跳升一般安排在3年左右。因此即使发行人能够在3年维持好资产负债率以及利用好规模效应，实实在在为普通股股东和优先股股东带来收益，其仍面临到期后赎回的现金流压力。而变化点在于，我们认为目前专门从事债转股的主体，即AIC，规模有望扩容，相关优先股滚续的空间被打开。
金融资产投资公司即AIC，是主营做银行债券转股权及配套支持业务的非银金融机构。成立之初主要是响应2016年国务院关于降低企业杠杆率和市场化银行债权转股权的政策要求。而2020年以来，AIC在专职做债转股业务的基础上，也进一步参与直接股权投资的业务，来支持科创型企业融资需求。2024年9月24日，AIC表内资金进行股权投资金额从4%提升到10%，实践中AIC也与各地方产业基金合作来构建创新资金。后续AIC也有望进一步通过发行私募股权投资基金来进行融资。而考虑到AIC债转股的主业，随着其资本金后续扩充，其对于债转股项目的诉求会更大。且考虑到直接股权投资面临的不确定性，其主业部分确定性收益诉求会更高，由此延伸出对于上市公司优先股的配置需求。以九州优为例，五大AIC全部进行认购。
注：有关AIC的管理办法和资本管理办法此前均由银保监会发布，目前关于AIC股权投资的政策由国家金融监督管理总局发布
资料来源：国家金融监督管理总局、中金公司研究部
在市值管理层面，优先股还存在补充回购资金和并购重组资金需求的作用。一方面上市公司可以发行优先股作为支付手段来购买资产，并同时募集配套资金(如电建优1)；另一方面上市公司可以通过以优先股作为支付手段或另行发行优先股来进行回购，这一做法在2014年后尚未被提及，但目前可能有一定参考价值。
《优先股试点管理办法》中对于上市公司利用优先股回购，规定了三条路径。分别为
• 以减资为目的，公司以优先股向不特定普通股股东置换股权：
• 以减资为目的，公司回购股份后，向不特定对象发行不超过回购减资总额的优先股：
• 以优先股向特定普通股股东置换股权
相较于回购再贷款对于企业至少10%自有资金要求，优先股直接可以进行股权性质的置换，近似于赋予其他投资者与保险FVOCI收息策略一样的权利。三者中，前两者涉及向不特定对象发行，需要近三年会计年度必须连续盈利，且发行的优先股股息必须固定且累积的，实际成本相对较高。而后者发行门槛较低，且优先股条款调整空间较大。我们展望2025年往后，市场可能就优先股回购展开尝试。
风险
直接股权投资支持、AIC其余债转股业务发展超预期，企业债转股诉求、利用优先股回购、通过优先股继续并购重组的诉求低于预期。
