无底洞，现在有个时髦说法叫死亡螺旋。
长春高新正凝视着自己的无底洞，作为曾经仅次于贵州茅台的第二高价股，已经连续下行4年，跌幅超过80%。
长春高新的缺点早已不新鲜。《脆弱大厂，过不完的冬天》（2022年11月）分析过一品独大公司的脆弱性，面对外部风险冲击容易闪崩，长春高新生命周期已告别朝阳上升阶段，变得日渐虚弱。
但这仍然不足以解释长春高新为何沦为估值最低的生物药企业，动态PE低于10倍，甚至比大部分没有任何创新的中药企业还低。明明研发投入占营收比重高达17%，属于创新企业，股息率却比肩中国神华。雪球上投资者想不通，感到愤怒：
这个跌幅，还有王法吗？
生长激素业务确实在放缓，但没有爆雷，2024H1，核心子公司金赛药业收入51.52 亿元，同比增长 0.25%。长春高新为拯救自己，大招不断。把研发中心搬到上海，在张江新建金赛药业全球科创总部及研发中心，计划于2027年前投入使用，可容纳2000名研发人员。彻底消除金赛药业灵魂人物金磊博士跑路疑云，让其接任长春高新总经理。
然而，市场还是缺乏信心。
症结在哪里？可能需要追溯到20年前浙江的一个小城市。
01
海正魔咒
老白退休快6年了，海正药业还是没有起色，继任者一届不如一届。今年8月，海正药业董事长沈星虎任职不满一年，突然以个人原因辞职，其入职海正前没有在药企工作过一天，是台州市椒江区地方政府部门的官员。
如果老白碰见金磊，是否会说：帮大家试过了，确实不行。
白骅21岁进入海正药业前身海门化工厂，34岁出任厂长，在海正药业超过50年。
2004年，海正药业与恒瑞医药站在同一起点上，前者手握4个上亿产品，营收、净利润碾压恒瑞医药，孙飘扬见了白骅都得叫一声大哥。
仅过一年，恒瑞医药净利润反超，两者差距越拉越大。恒瑞医药2004年出售包装业务，专注于抗癌、麻醉领域，而海正药业产品线凌乱，发展方向也越来越凌乱，总之，自始至终一团乱麻，令人头痛得无法理清头绪。
但我们可以看见一个核心事实，作为最努力创新的医药国企，海正药业最终还是没有成功，而且迄今没有任何一家国企搞创新药是成功的。
国资药企的优势在于资源禀赋，包括中药、血制品、商业流通，却不能很好解决创新药研发的效率、风险和激励问题，生物科技创新资源应该交给完全竞争市场来配置。
自2011年起，海正药业明确提出向制剂、生物药和创新药转型，研发投入也常年位于行业前列。其创新药业务一直都充满希望，又一直都充满失望。老白直到退休前仍不死心，2017年，创新药还在扩充研发团队，引进整合5个创新药研发小组和2个工艺小组，生物药提前布局创新药，着重启动建立ADC 快速偶联平台。
老白一退休，海正药业放弃对创新药资产博锐生物的控股权，不再进行报表合并，通过老股转让套现28.28亿元。
现在，海正药业的财报几乎不提创新药了。
02
欲练神功
2021年春天，笔者到成都参加一个医药策略会。科伦药业交流会无比冷清，高管阴沉着脸，参与者只有我和一位可能刚毕业的小孩，气氛很尴尬，连呼吸都是错的，而长春高新交流会则人头攒动，欢声笑语。
时移势易。
长春高新2023半年报把“国资背景助力发展”列为核心竞争力第一条，2023年报已取消这个表述。
今年5月30日，长春高新小闪崩，再次被提醒自己的国资背景。市场担心公司大股东资金占用问题，一项13.38亿元的其他应收款，账龄5年以上，欠款方为长春高新技术产业开发区管理委员会。
长春高新已没有退路，单品驱动失灵，金赛药业2023年生长激素收入占比约90%，短效生长激素相继纳入省级集采，长效生长激素新玩家即将入局，目前国内已进入申报上市阶段的长效生长激素企业包括特宝生物、维昇药业及诺和诺德。
原来支付意愿较强的青少年消费医疗全面放缓，兴齐眼药0.01%阿托品滴眼液2024Q2销售额仅1.7亿元左右，爱博医疗、欧普康视的角膜塑形镜收入降速，爱尔眼科2024H1屈光收入、视光服务收入分别同比增长3.2%、3.1%，隐形正畸龙头时代天使2024H1中国市场收入同比增长10%（海外市场收入同比增长453%），HPV疫苗龙头智飞生物、万泰生物2024H1营收分别同比下降25.31%、67.19%。
生长激素也不例外，金赛药业2024Q2业绩呈现加速下滑趋势。困在生长激素市场中没有前途，必须进行创新转型，长春高新也有清醒的认识，“改善盈利品种一品独大的现状，拓展公司未来第二增长曲线。”
欲练神功，未必成功。
海正式的凌乱，在长春高新也有影子，不及时剥离房地产，反而提出子公司高新地产要积极参与公司内部相关医药产业项目建设，促进地产业务板块与集团医药产业板块的资源整合。
长春高新也存在研发高投入低产出的问题。
在巅峰时已有危机感，2020年研发投入6.82亿元，同比增长67.67%；2021年研发投入10.92亿元，同比增长60.25%；2022年研发投入16.63亿元，同比增长52.26%；2023年研发投入24.19 亿元，同比增长45.46%；2024H1研发投入11.38亿元，同比增长10.18%，占营收比重17%。
一路狂奔，以上研发投入累计70亿元，至今却没有重磅创新药获批上市。醋酸奥曲肽微球2015年IND，2022年项目中止。金妥利珠单抗（CD47）2020年国内IND，并获得美国FDA药物临床试验批准，2022年底用于晚期胃或胃食管结合部腺癌的适应症处于Ⅲ期临床阶段，2023年中报不再披露进展，疑似失败，众所周知，CD47是死亡靶点。与美国rani合作的口服生长激素研发项目2022年终止。金妥昔单抗（VEGFR-2）2016年IND，目前进行III期临床试验患者入组，而康方生物AK109（VEGFR-2）晚两年IND，目前也进入III期临床阶段。EG017（选择性雄激素受体调节剂）2019年IND，目前进行Ⅱ期临床试验。
在业绩陷入停滞的同时，2024H1，销售费用 19.33 亿元，同比增长 9.38%，管理费用5.51亿元，同比增长53.71%。
研发效率低下是国资药企的共性。上海医药今年上半年终止7项创新药管线，其中，I010 (EGFR-TKI) 2016年11月获批开展临床试验，B002（HER2单抗）2017年9月获批开展临床试验，B001（CD20单抗）2016年8月获批开展临床试验，I022-K（CDK4/6抑制剂）2021年8月获批开展临床试验，然后一直停留在I期临床阶段，最离谱的是B001-A（CD20单抗），2021年6月获批开展临床试验，之后未开展临床。
如同儿戏。
金磊能否把老白未完成的实验进行下去？
长春高新2024H1盈利17.2亿元，妥妥的现金奶牛，多年来体现出超强的经营能力，现在又满怀忧患自救意识。用于急性痛风性关节炎的金纳单抗今年6月申报上市，有望成为国内首个IL-1β单抗，潜在10亿+大品种。可惜只是单兵突进，金赛药业缺乏整体规划意识，未能对白介素抗体（IL家族）进行全面布局，不然真的会打通第二成长曲线。
希望长春高新通过机制创新打破海正魔咒。
内容来源 | 阿基米德Biotech
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