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撰文：王昕杰【渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监】
万达向融创出售资产，轻资产模式真的是有百利而无一害吗？
对于轻资产运营而言，我们应该观察该商业模式在行业内是否具备核心竞争要素及排他性
7月10日，万达商业地产和融创中国在双方签订转让协议发布的联合公告中称万达以295.75亿元将13个文旅项目91%的股权转让给融创，融创承担项目贷款，此外融创还将以335.95亿元收购万达76个酒店项目。万达集团董事长王健林向媒体表示，转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。
九天后，万达商业、融创中国、富力地产7月19日发布联合公告：富力地产以199.06亿元收购77家城市酒店全部股权。签约后2日内付20亿元定金，2018年1月31日前付清全部转让价款，完成酒店交割。77家酒店的酒店管理合同不受本次转让影响，继续执行，直至合同期限届满；融创房地产集团以438.44亿元收购前述13个文旅项目91%的股权，并由交割后的项目承担现有全部贷款约454亿元。签约后付150亿元，签约后90日内付清全部转让价款，完成交割（个别项目待交割条件具备时办理）。
2017年7月19日，万达商业、融创中国和富力地产在北京签订战略合作协议
2017年上半年，万达集团的收入结构
早在7月17日，国际三大评级机构之一标普宣布将大连万达集团的核心资产之一万达商业地产列入负面观察名单，意味着未来可能进一步下调评级；维持评级不变，仍为“BBB-”。标普认为，万达向融创出售资产“出人意料”，这笔交易“所造成的损失将抵消债务减少带来的好处，突然且数额巨大的交易损害了公司稳定性，预计万达商业地产的销售额和收入将下滑”。
此次的转让协议表明，万达在继续贯彻其自2015年以来“去房地产化”、“轻资产化”的转型时，这也引发了市场对于轻资产的讨论，这是否意味着中国民营资本调整资产结构的开始？
那么，何为轻资产，何为重资产？所谓的轻资产，指的是轻资产运营模式(Asset-Light Business Models)，企业降低自身所持有的土地、厂房、设备等有形的固定资产，将产品制造和零售分销业务等外包，自身则集中于设计开发和市场运营推广等业务。相对于轻资产运营也有所谓重资产运营，然而轻资产与重资产间没有明确的量化指标区隔。有的观点用营业额与固定资产的比例区分轻资产还是重资产，这只能体现资产周转率的快慢，并不能表征资产的轻重属性。也有观点用边际投资收益率判别，企业每增加1元净利润所需要投入运营或购买固定资产的资本越高，则越倾向重资产运营。
如果某公司的净利润全部分红了，在负债率不变化的情况下，该公司的营收和利润就停止增长了，那么该公司就是重资产运营。例如房地产公司如果将利润全部分红，负债率不变的情况下，这个公司的资产规模就停止增长了，就难以扩大开工量，那么销售面积、销售收入和利润就难以提高。而传统房地产行业及制造业往往需要大量资本与固定资产投入。相反的，轻资产运营的模式可以在不增加投资或少量增加投资的情况下提高利润，一般来说，轻资产运营的生产线投资额较小，如果要增加生产量，只需要较少的再投资即可，体现在其较高的边际投资收益率上。
事实上，轻资产运营模式的竞争优势恰恰与沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的投资护城河理念相契合。巴菲特将企业的无形资产，如品牌、创新、定价能力、用户忠诚、成本优势、有效规模等核心竞争力比作护城河，以此保持自身优势、帮助公司抵御外来竞争，并且在未来持续产生超额收益的可持续竞争优势。优秀的轻资产公司往往能维持较高的固定资产收益率及周转率，获得利润并维持较低的盈余再投资率，从而为投资者创造价值（较高的ROE）。
由此可知轻资产运营并不是一个新概念，但却在中国受到市场广泛地讨论，要从当前中国面临的宏观环境变化说起。
在历经了近20年工业化的高速发展，中国从“十二五”期间开始步入经济增长阶段的转换期，主要经济指标普遍开始出现中枢下移的趋势，GDP增速下移至6%至8%区间，固定资产投资同比增速回落至10%以下，工业增加值与工业企业利润增速也大幅下降。以工业、投资为代表的主要经济指标的中枢下移，意味着先前透过大量投资与低成本的资源、劳动力驱动经济增长的模式必需转变，传统产业的转型与高科技创新型产业的发展将齐步并进，经济结构转型体现在第三产业对于GDP的拉动作用持续强于第二产业，这在过去历史上从未发生过。这也说明中国正处在经济产业结构从工业大国转向工业强国和服务业大国的结构转型升级的过程。
历史上美国也曾经历过转型时刻，当前中国主要经济指标的中枢下移和美国70年代末的形势非常相似。美国当年社会需求发展到一定阶段，传统制造业已发展到极致，工业产成品可以轻易地大量复制生产，尤其是工业化后期，必需消费品和可选消费品在个人消费层面均已被充分满足，因此产品型经济的制造业遇到了进一步规模扩张的瓶颈。当时各行业都在寻求专业化发展：去过剩产能、谋求并购重组、提升管理效益、加大投资研发、产业链向服务端拓展、发展新兴技术。从产业转型的角度来看，这些都能够带来产业结构以及社会生活的重大变迁，发展方向大多与先前提到的轻资产运营的特性吻合。
从美国的经验看，后工业化阶段带来制造业升级、服务业崛起和新技术革命。服务业增速在制造业等传统行业增速下降的情况下引领经济增长，产值占比不断提升。除了受益消费升级的食品、医疗、旅游、传媒与娱乐用品以及受益金融改革的银行保险外，支持性服务业包含了咨询、设备维护以及工程管理等领域。这给中国服务业发展提供了可资借鉴的典型，消费升级推动企业转向高附加价值的产业链，在旧经济时期中国国内包括文化、教育、传媒、体育、健康、医疗、养老等现代服务业相关行业的供给仍有大片空白等待填补，这为民营企业转型提供了众多方向，消费结构和产业结构的互动升级是经济产业结构转型的趋势，而轻资产运营是民营企业最易于操作的模式。
由于重资产运营模式在转型期间，在去过剩产能、精简实体资产方面的耗时较长，投资研发或拓展产业链都需要资本投入，因此也越发仰赖政策支持。反之，去产能耗时短，轻资产企业在转型面临的阻力较小，更容易在转型期间掌握主动、朝新兴领域转型。
日本在20世纪90年代经济泡沫破裂后，有许多轻资产企业成功转型，其中以生产合成纤维起家、现为世界第一大碳纤维材料制造商的东丽(TORAY)可作为典型之一。
东丽初创于1926年，主营化学纤维与合成树脂，20世纪90年代纺织需求随着日本经济泡沫破裂而下滑，冲击东丽的传统收入来源。东丽在2002年宣布裁减近四分之一的员工、出售500亿日元的资产之后才勉强得以生存下来。但之后东丽所做的却是将过去积累的技术转型，始于1961年的碳纤维技术原本只被用于制作钓鱼竿和高尔夫球杆的原材料，经过开发后，该技术也同样适用于制造汽车车身以及飞机机身的碳素纤维。而其原来的老本行纺织纤维部门则与快消龙头优衣库战略合作，进行了技术微创新，推出了符合消费者需求的功能性面料，利用创新技术、有效规模、掌握渠道等无形资产建立了成功转型后的护城河。
轻资产运营朝服务化的转型是一个社会系统性的转变，它所涉及的不仅是新兴服务业，传统的制造业本身也在追随着这种趋势。制造业除了以要素的需求方拉动服务业的增长之外，自身也成为了服务的供给者。“制造+服务”是制造业转型的一大方向，这在发达国家已有成功案例，这对于中国的制造业转型也有很大的启示。
制造业朝服务化的转型能够带来更高的利润率和更好的持续经营能力。
美国通用电气的战略转型是一个成功的典范，从杰克·韦尔奇时代就非常强调服务体系的构建，近年通用电气软件业务侧重于“工业物联网的操作系统”，是通用电气为飞机涡轮、火车和工厂机器人等联网工业设备开发的软件工具，而公司的软件和服务业务2016年的营收达到了60亿美元，比2015年增加20%。通用电气预计这部分业务将在2020年之前达到年收入150亿美元的目标。除了软件服务外，按照其2016年的财报，通用电气有28%的业务贡献直接源自服务的提供，利润贡献占比更是达到了40%。可以说，通用电气是研究制造业转型的一个教科书式的范本。
如果说通用电气还是传统行业的制造转型的话，IBM的服务化转型可谓是新兴制造行业转型的代表。
IT产业在80至90年代是世界范围内的新兴行业，但制造业尤其是耐用品制造业，必然面临着一个流量经济往存量经济变换的转型阶段，发展战略也应当有所调整。从1989年开始，IBM就开始不断地出售硬件业务，同时陆续并购业内领先的服务公司，并调动内部研究力量将创新能力高效地转化为IT服务产品，包含云计算业务。早在2010年，IBM就在全球部署了2000个私有云项目。如今IBM成功转型为轻资产的服务型公司，硬件业务几乎可以忽略不计。
在经济产业结构转型的过程中，若只偏重轻资产运营，则只能看到表象，更重要的是提高资本管理与运营效率的商业模式和战略理念。在过去的几年，中国跟随着智能终端崛起的公司不在少数，但当个人的智能移动终端渐渐饱和后，过往乘风口而上的制造型企业除了寻求高杠杆资本之外，更应该思考在存量经济时代如何依靠服务去实现新的突破并获取长远的发展能力。
从IBM轻资产化的转型中，将其特有的护城河拓宽，也是巴菲特于2011年打破其看不懂科技公司、不买科技股的原则，而将IBM股票纳入投资组合的关键因素。虽然在随后的时间里IBM在云服务的领域中受到了亚马逊和微软的强力挑战，但是这也说明了轻资产的运营并非万能，商业模式并非一成不变，必须迎合产业发展的趋势，最终体现为公司投资价值的提升。
沃伦·巴菲特和他的护城河投资理念
以上案例体现出：轻资产运营只是企业的一种发展模式，运用这一模式的公司可以分布在各个行业，除受到企业自身的决策制约外，也受到其相关行业的产业政策的影响，轻资产运营模式仍存在着一定的风险与挑战。
轻资产运营模式的核心在于企业将大部分的工作专心于附加值高的业务上，而将非核心业务外包来降低企业的经营成本，并从品牌附加值及销售量上获得更高的利润。品牌价值的建立需要大量资金的持续投入，然而品牌等无形资产的投入无法沉淀为企业的固定资产，一旦产品的最终回报无法补偿资金投入，就会形成恶性循环。除此之外，轻资产公司投资风险的产生也是由于存在着盲目投资、为投资而投资的行为。
而融资对于轻资产运营是更大的挑战。
在中国高速发展的过去20年中，旧经济结构依靠固定资产投资及房地产推动经济增长，而社会融资来源主要仰赖银行信贷支持的间接融资，这导致金融体系风险集中在商业银行，并增加了系统风险。
随着经济结构的转型，固定资产的回报率下降，新的经济增长动能转移到高科技和轻资产上，这些轻资产企业没有足够的资产抵押物，使得融资成本上升。而且由于缺乏商业银行融资所需的抵、质押物，轻资产公司只得选择通过发行债券或者发行股票的方式来筹集企业发展所需的资金。与此同时，直接金融渠道机制的不健全、商业银行低风险的天性和对信用风险集中爆发的担忧加剧了实体经济的融资困境。而在当前中国的金融市场环境下，直接金融仍在发展阶段，对轻资产企业发展存在一定的限制。
目前国内商业银行也在摸索，通过投贷联动，银行可以结合股权和债权两种模式对轻资产（缺少抵押物）、高成长的科创型企业提供贷款服务。过去，单纯的贷款服务使得商业银行承担风险，却不能分享企业成长价值，此外对科创型企业自身而言，成熟之前也必然是股权投资吸引力大于债权投资。除了获取一般贷款利息外，商业银行通过持有企业一定比例的股权、期权对其高违约率作相应风险补偿。
然而综观世界金融发展，对产业融资支持仍需依赖资本市场的直接融资，所幸十三五规划明确指出“推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重”，随着股票和债券发行交易制度改革的推进，直接融资将超过间接融资成为资本市场主流，并达到支持中国经济结构成功转型升级为工业强国和服务业大国的水平。
回到最初的问题，中国民营资本开始调整资产结构了吗？
关于这个问题的答案是肯定的，无论是传统的房地产、金融行业，或是在新兴行业中互联网、云服务，轻资产运营模式已经在各个行业间逐步拓展开来。对于轻资产运营而言，我们并不需要局限于“轻”、“重”资产的会计分类上，而是应该观察该商业模式在行业内是否具备核心竞争要素及排他性。优秀的轻资产运营企业，往往能凭借其核心竞争要素，维持较高的盈利能力，获得更快的成长性，从而为投资者创造价值。
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编辑：马珊珊、王倩
