信用债策略选择与制度红利

作者： 罗二叔 、郑文佳

来源： 罗博白蔡炖资管

回顾了一下后发现自己小券商自营的业绩，首先大部分是靠套息贡献，其次由于利率下行周期带来的资本利得也可观，假设排除掉利率周期的作用，波段交易带来的资本利得也不大，再次，静态的本金票息，也贡献了部分收入。

所以，相比较买入并持有高收益债的收益率，能赛过的原因在于交易的灵活，机构杠杆交易的便利性，以及久期及杠杆率的自由运用。我们单纯每次去择时博交易的波段的话，其实很难持续贡献可观的超额收益，甚至有时会负收益，但是大的利率周期而言，跟踪基本面是可行且必要的，通过我们交易的手段，对久期及杠杆的运用，本质上是一种风控，同时在大周期上能平均贡献不错超额收益。这也是我们长期跟踪宏观基本面的基础，而如果短周期上运用想挣每个震荡的钱，则难度呈现指数级加大，犯错概率也更高。

所以我们在团队内部一直强调，少去做各种经济预测，少去判断经济短周期方向，少去赌数据、更少去赌短期利率方向，而更大精力应该放在应对上，放在大周期的性价比上，减少大周期的犯错。套息交易目前是存在制度红利的，由于机构交易便利性及可执行能力的差别，自营的操作相对基金资管及私募，存在制度红利。我们深知自己的债券投资能力，还是主要靠市场机会，靠制度红利，而自我的能力仅仅是锦上添花而已。

最近经常看见看见一些投资人士打嘴仗，过分强调自己的业绩如何，同时贬低其他人，其实他们很多都是买入并持有非公开而已，我觉得着行为太没必要了。行业普遍都会夸大自我能力，投资经理、研究员和交易员都是如此，这不是一个好现象。

行业内部普遍存在一种歧视，好像买了违约债就说明研究员、投资经理、甚至机构很重口，或者能力很不行的偏见。于是，我们尝试构建一个组合，不考虑研究员贡献，假设就盲目买入高收益债的策略，是不是可行？能否战胜市场？

我们的结论很吃惊： 

1、策略可行且有超额收益；

2、大部分机构信用研究员所谓搞评级或者准入，从最后收益率结果来考虑，是负贡献的；

3、超额收益的来源，一部分来自于违约率低、违约后的损失率低的制度红利，一部分来自于监管层的监管竞赛，一亩三分地都极力控制违约做了事前选择，一部分来自于不同机构的投资范围先天约束及调仓偏差；

4、没发生违约，不代表信用研究一定出色，只是不能证伪而已，尤其是中国特色市场，预算软约束横行。

所以，我们经常提醒研究员，首先要明白自己的目标和框架，然后再低头看具体信用资质来尝试定价，而不是一头扎下去了，一味的来评判债入库与否，即使谈资质，也应该有对标体系，而不是绝对违约与否、零或一的选择。当然，机构也改思考下，是不是买入的债不违约就是一个好策略，好公司，好投资风格？私下而论，机构及投资人越是不思考，越是给了红利机会。当然，如果机构的考核首先是0违约，那么我上面都是废话。