12月总体CPI受食品价格大幅偏低影响而再度小幅下行，核心CPI却在消费补贴的拉动下连续逆势回升；尽管原油价格趋稳带动PPI跌幅收窄，但与投资相关度更高的煤炭钢铁价格仍持续磨底。12月总体CPI和核心CPI走势分化加剧，总体CPI因食品价格大幅偏低的拖累而再度回落0.1个百分点至0.1%，大幅弱于我们此前预期；核心CPI却连续第三个月逆势回升0.1个百分点至0.4%的Q2以来高位。PPI同比跌幅尽管小幅收窄0.2个百分点至-2.3%，但并未走出深度下跌区间，主要原因是国际原油价格趋于稳定的同时与国内投资密切相关的煤炭冶金产业链价格仍处在持续磨底期。

天气较好生产运输成本压降，加之猪肉供给充足，食品CPI环比再度下跌，同比时隔半年再度转负。12月食品CPI环比下跌0.6%，涨幅连续大幅偏弱于季节性平均水平，也是总体CPI连续回落的主要原因。一方面，今年温度总体偏高，天气条件较往年同期更利于食品供给和运输，由此导致鲜菜鲜果价格环比分别下跌2.4%和1.0%，较季节性分别大幅偏低达7.9和3.6个百分点。另一方面，受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，当前猪肉供给充足，在需求高峰的12月环比却再度下跌1.3%，较季节性涨幅低1.0个百分点。受这两方面因素共同影响，12月食品CPI同比时隔半年再度转负，较11月大幅下滑1.5个百分点至-0.5%。

在服务消费保持稳定增长、财政大力补贴消费品、能源价格回升导致对工业消费品渗透因素减弱的共同影响下，核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升。12月核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升0.1个百分点至0.4%，环比上涨0.2个百分点。服务消费基本维持了一直以来的稳定增长态势，同比上行0.1个百分点至0.5%，其中，房租价格环比持平基本符合季节性特征，同比跌幅连续第三个月持平于-0.3%，显示当前房地产市场或仍处于持续调整中；除房租外的其他服务价格涨幅较高，统计局解读称因临近年末出游需求增加，机票价格环比大幅上涨4.6%。消费品方面，在地方补贴和部分品牌新款上市的共同作用下，通信工具CPI环比大幅上涨3.0%；此外，交通工具和家用器具价格环比分别持平、上涨0.4%，二者均为本轮财政补贴的重点商品领域，其中，后者五个月来首度环比上涨，充分体现财政补贴对需求的有效拉动。国际原油价格趋于稳定，交通工具用燃料同比跌幅大幅收窄4.1个百分点至-4.0%，也令其对工业消费品的渗透作用减弱。

PPI同比跌幅收窄但主要拉动因素是油价企稳，而非与投资需求相关度更高的煤炭冶金产业链，当前国内投资需求或将持续受到加速化债的压制。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。12月PPI同比跌幅受石化产业链价格修复的拉动而小幅收窄0.2个百分点至-2.3%，石油和天然气开采、有色金属冶炼工业环比分别上涨0.1%和0.5%。但与国内投资需求密切相关的煤炭冶金产业链却再度下探，煤炭开采及洗选业和黑色金属冶炼环比分别大幅下跌1.9%和0.6%，较11月下行1.5和0.4个百分点，共同指向加速化债或将持续压制基建投资增速进而影响PPI的修复进度。

2025年财政加力补贴消费方案昨日已落地，2024年9月以来的月均补贴强度有望延续至2025年全年，预计将以“扩容、增量、持续”为主题贯穿全年。我们测算2024年消费补贴的刺激效果约为1：1.6，由此，预计2025年将额外挪用5000亿左右超长期特别国债资金用于补贴，在此方案下，预计可额外刺激新增耐用品消费约5000亿左右。注意到2025年财政补贴的范围着意扩张至手机、平板、智能手表手环等三类电子产品，体现出因特朗普的关税主张对我国电子产品出口造成较大的不确定性，政策层面正在将提振内需作为坚定目标执行。我们维持2025年全年核心CPI同比均值0.6%、PPI稳步修复的预测不变。

风险提示：财政补贴消费效果低于预期风险。