【永辉超市|深度】云超云创协同创新，整合赋能加速成长

核心竞争力： ① 全国超市龙头 ： 2007-17 年收入 / 净利 / 门店数 CAGR 各 32%/30%/30% ， 2017 年收入 586 亿元、净利 18.2 亿元；截至 2Q18 门店 952 家，其中绿标 345 家、红标 276 家、生活店 285 家、超级物种 46 家，总面积 559 万平，覆盖 22 个省市； ② 竞争力： 以文化价值观为基础，拥有 年轻高效的高管团队 ，股权激励 + 合伙人制，保障全员积极性； 有 多业态模型 + 供应链 + 数字化 + 资本资源 的能力矩阵 。

逻辑：从成长超市龙头到科技平台企业 。 ① 外部环境下的两个机会： 与同业更快更好的整合并购机遇（参股红旗 21%/ 中百 29.86% ）、与科技企业更好的合作窗口（京东 / 腾讯各持股 11%/5% ）； ② 公司战略与经营优化： 云超、云创、云商、云金四大板块，以云超为核心，聚焦资源协同发展：

（ A ）云超快速展店，推进大店到家 ： 2Q18 以来在福州（与腾讯合作卫星仓）、重庆（店内前置仓）等区域试点， 预计未来将在一二三线城市先后推进，更有效的承接电商流量与技术赋能，促进大店同店增长，全面满足消费者“到店体验 + 到家服务”需求。 （ B ）云创快速迭代，打造创新平台： 1H18 收入 9 亿元、亏损约 4 亿元，有望通过优化品类、谨慎选址、门店升级、提升线上运营等，收窄前台单店亏损率， 预计或可于 1H19 实现前台盈利（对应日销 1.8-2 万元，毛利率 20-25% ） ； 1H18 引入腾讯、创新工场等战略投资者，优化股权结构。

空间与效率：①成长空间： 2020 年展望 1000 亿元收入， 2023-2025 年 2000 亿元； ② 效率有提升空间： 公司 2017 年人效（ 69 万元 / 人 / 年） / 坪效（ 1.1 万元 / 平米） / 存货周转率（ 8.5 次） / 盈利能力（毛利率 20.8% 、净利率 2.88% ） / 回报率（ ROE 9.3% ）整体优于同业，对标国际同业有提升空间，来自优化激励机制、供应链（品牌直采 / 品质定制 / 整合同业资源）、业态迭代，以及精简 SKU 、流程优化等。

盈利预测与估值 ： 预计 2018-20 年净利各 15.5 亿元、 22.8 亿元、 30.8 亿元，增长 -14.7% 、 47.2% 、 35.0% ； 2018/10/11 市值 712 亿元对应 2019 年 31xPE 、 0.8xPS ， 分部估值给以云超 2019 年 32 亿元净利 25-30xPE ，云创 2019 年 88 亿元收入 1-1.5xPS ，对应综合目标市值 832-1011 亿元，合理价值区间 8.7-10.6 元。另外，以 DCF 估值计算合理市值约 1145 亿元，合理价值 11.97 元， 综合以上估值，最终给予公司 2019 年合理价值区间 8.7-10.6 元。“优于大市”评级。

风险提示： 跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。