太阳纸业：Q4业绩强劲, 未来增长可期【华西轻工徐林锋团队】

太阳纸业发布2019年年报，2019年公司实现营收227.63亿元，同比增长4.6%；归母净利润21.78亿元，同比下降2.7%；扣非后净利为20.99亿元，同比下降5.1%。四季度单季度公司实现营收63.62亿元，同比增长12.4%，归母净利润6.93亿元，同比增长58.9%；扣非后净利为6.40亿元，同比增长48.9%。 2019年公司营收和净利润符合我们的预期。

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公司发布2019年年报，2019年公司实现营收227.63亿元，同比增长4.6%；归母净利润21.78亿元，同比下降2.7%；扣非后净利为20.99亿元，同比下降5.1%。四季度单季度公司实现营收63.62亿元，同比增长12.4%，归母净利润6.93亿元，同比增长58.9%；扣非后净利为6.40亿元，同比增长48.9%。 2019年公司营收和净利润符合我们的预期。

分季度看，2019年Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为8%/-2%/0%/12%，归母净利润同比增速分别为-38%/-17%/4%/59%，扣非后净利润同比增速分别为-45%/-13%/4%/49%。2019年公司经营活动产生现金流量净额19.32亿元，同比增长60.6%。

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报告期内，公司收入增速由2018年的15.2%下降到4.6%，Q4公司营业收入同比增长12.4%，超过18Q4同比增长9.1%，主要是受到造纸行业运行前低后高、纸浆价格低迷和环保监察力度持续加大等因素的影响。分产品来看，报告期内文化用纸实现营收108.5亿，同比下跌3.2%；箱板纸实现营收33.6亿，同比增长27.4%；溶解浆实现营收35.9亿，同比增长13.27%。

双胶纸、铜版纸价格在2019年一季度止跌反弹后，二季度持续提价，三季度价格较为稳定、淡季不淡，四季度旺季行情后各大纸厂再次提价，在2020年总体保持稳定。目前双胶纸的市场均价为6217元/吨，铜版纸的市场均价为6067元/吨；2020年以来利润依旧处于历史高位。目前毕业季学生陆续开学返校、中小学开学逐步放开，以及出版社纸张招标竞争趋于激烈，文化纸的价格有望继续保持坚挺。中长期看，2021年是中国共产党建党100周年，预计2020年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上，利于文化纸的需求处在较高水平。预计未来公司双胶纸和铜版纸营收将持续改善，同比将有所增长。

公司另外一项主要产品箱板纸价格于9月底开始触底反弹，四季度价格呈现上扬态势。目前市场整体维持稳定，箱板纸的市场均价为3960元/吨。原料废纸价格最近止跌上涨，成本面存在支撑。受疫情影响，欧美等主要废纸供应国的废纸收集难度加大，且海运受阻，运费价格上涨等因素支撑外废报价坚挺，纸厂仍有涨价倾向。加上公司新产能的投放，预计箱板纸未来营收将保持较大的增长。

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盈利能力方面，公司2019年四季度归母净利润6.93亿元，同比、环比都大幅增长；主要原因是纸价提升叠加纸浆价格处于低位，公司毛利率和净利率大幅回升。总体来看，2019年Q1浆价大体有所上行，此后持续回落，下半年至今一直保持在较低位置；2019全年浆价平均为4674元/吨，2020年初至今浆价平均为4045元/吨，从成本端利好公司业绩。公司2019年公司毛利率同比下降0.91pct，为22.54%；净利率同比下降0.65pct，为9.65%，略有下滑。公司2019年Q4盈利能力得到大幅提升，毛利率为26.2%，同比上升8.86pct，环比上升2.35pct；净利率为11.0%，同比上升3.27pct,环比上升0.26pct。分产品看，各部分毛利率涨跌互现，文化用纸毛利率为27.3%，同比下降0.38%；箱板纸毛利率为18.9%，同比上升7.60%；溶解浆毛利率为12.0%，同比下降8.30%。

费用方面，2019年全年期间费用率为10.9%，同比上升0.40pct。2019年Q4的期间费用率有所上行，为12.32%，同比上升0.59pct。其中销售费用率为5.3%，同比上升1.45pct。管理费用率为2.7%，同比下降0.05pct。研发费用率为2.29%，同比增长0.04pct。2019年公司的期间费用趋于走高，而财务费用控制得较好。

公司于2017年12月22日公开发行的总额12.00亿元可转换公司债券。2019年全年，太阳转债因转股减少1,913,600元（19,136张），转股数量为221,165股。截至2019年12月31日，太阳转债尚有1,197,952,600元（11,979,526张）挂牌交易。

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近期全球疫情持续蔓延，文化纸市场价有所回调。纸浆方面，公共卫生事件拐点未出现，多空博弈仍存，纸浆价格依然在历史低位震荡整理。影响市场价格走势的原因主要有以下几个方面：木浆外盘报涨以及有减量传闻，提振市场信心；公共卫生事件影响，有针叶浆厂停产或减产，叠加前期检修计划，预期后市供应偏紧，低价惜售；海运方面传闻不断，后期纸浆到货速度值得担忧；主要地区纸浆库存下降速度相对平缓，下游纸厂消耗前期原料库存。叠加采购成本低于市场价，公司依然维持一定的盈利水平。

未来文化纸价将有所回升。我们预计五月底开始，情况或得到逐步改观。随着学生开学返校逐步放开、出版社订单释放支撑需求，文化纸的价格有望回升。我们认为公司一季度业绩增速保持强劲，二季度承压但长期向好逻辑未改。中长期看，2021年是中国共产党建党100周年，预计2020年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上，利于文化纸的需求处在较高水平。预计未来公司双胶纸和铜版纸营收将持续改善，长期企稳回升可期。

公司目前运作的各项目建设稳步推进。后续投入方面，公司2020年10月在山东会有45万吨的文化纸产能投放。广西北海市350万吨林浆纸一体化项目正式开工，一期规划主要建设年产80万吨漂白化学阔叶浆，年产55万吨文化用纸，年产50万吨特种纸，年产20万吨化机浆。预计2021年年底可能完工，并部分开始试运营。我们认为各项项目的成功落地将利好营收，长期来看公司市场占有率会进一步提升。

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受到疫情的影响，浆价上涨仍有较大压力，文化纸市场价虽然有所回调，但依然保有不错的盈利能力。受益于行业集中度的不断提升，行业龙头的议价能力有所提升。包装纸市场整体维持稳定，关注企业开工及规模纸企价格政策。受疫情影响，我们略微下调2020年的收入和EPS；考虑到公司本部45万吨文化纸项目将于今年4季度投产，上调2021年公司收入和EPS。故我们将2020/2021年营收从244.24/262.24亿元调整至240.26/279.97亿元；将2020/2021年归母净利润从24.42/26.51亿元调整至23.99/26.76亿元；对应EPS从0.94/1.02元调整至0.93/1.03元。考虑到北海项目一期投产，2022年收入和利润增速有望持续提升，我们预测2022年营收为327.28亿元，归母净利润为33.95亿元，对应EPS1.31元。 维持目标价11.0元不变，维持“买入”评级。

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1）疫情持续时间过长导致出版社的招标可能会受到延缓影响，出版社需求提振市场的效果可能会有所延后。2）大量包装纸厂恢复生产后，需求大于供给的情况消失，包装纸价格下跌。