导语
：报告认为，禾赛声称其业务已经成功实现持续盈利，然而却未向投资者披露它失去了最大客户，且正在裁员多达30%。
3月18日，号称“杀人鲸”的Blue Orca Capital，发布了针对中概股禾赛（HSAI）的做空报告。
禾赛科技于2021年4月21日在开曼群岛成立，主要由国内的经营实体上海禾赛科技有限公司进行运营。该公司是激光雷达研发与制造企业，产品广泛应用于支持高级辅助驾驶系统（ADAS）的乘用车和商用车、自动驾驶汽车，以及无人配送车、AGV等各类智能机器人应用。
报告认为，禾赛宣称的收入，似乎与其最大客户的采购量不符。禾赛声称拥有行业领先的利润率，明显违背了财务常理。禾赛声称其业务已经成功实现持续盈利，然而却未向投资者披露它失去了最大客户，并且正在裁员多达30%。
报告称，作为一家企业，禾赛完全不值得信任；作为一只股票，它也是不可投资的。
针对此报告，禾赛回应称：公司始终秉持严格的商业道德标准与合规要求。强烈反对Blue Orca Capital报告中的指控，并认为其毫无依据。”
在2024年底，禾赛的股价翻了四倍，因为管理层在财报电话会议上宣称，经过五年的持续亏损，公司终于实现了盈利。投资者因此大幅推高股价，显然是错误地认为禾赛这个亏损的业务已经迎来了转机。
然而，我们认为，这种看似的盈利是一个海市蜃楼，是由我们认为的管理层高度误导性的披露所促成的。
我们认为，禾赛在2024年第四季度技术性地实现了2000万美元的净利润，唯一的原因是它从其最大客户那里收到了2000万美元的一次性解约费用支付，而该客户未向投资者披露，已经终止了与禾赛的合同。
我们认为，误导性披露让投资者误以为禾赛的业务已经实现盈利转机，而其季度业绩的超常表现并非源于业务的根本改善，而是这笔一次性解约费用支付。
我们相信，禾赛并没有实现业务转机，而是因失去其最大客户（这一点未向投资者披露）而陷入了困境。这也可能解释了禾赛现在正在裁员多达30%的消息，而这一点同样未向投资者披露。
• Cruise：禾赛的首要自动驾驶客户
尽管投资者有时认为禾赛的最大客户历来是理想汽车（Li Auto），但事实并非如此。禾赛可能向理想汽车销售了更多的产品，但禾赛声称，通过向一家总部位于美国的自动驾驶开发OEM销售更高价格的激光雷达产品，它从这家美国公司获得了更多的收入。
根据禾赛2023年的20-F文件，其最大客户是总部位于美国的一家领先全球的OEM。这家领先客户在2023年贡献了28.4%的收入，即5.33亿元人民币。
我们采访了一位在禾赛和移动行业有多年经验的前高管，他确认这家领先客户正是通用汽车（GM）的自动驾驶项目——Cruise。
“在2023年，GM Cruise是禾赛的最大客户。”——前禾赛高管
如果我们追溯禾赛的披露文件，无论是提交给美国的文件，还是禾赛在中国未能完成的IPO招股书，Cruise一直是禾赛连续五年的主要客户。根据禾赛的各种公开文件，Cruise在2019至2023年间据称占禾赛收入的20.8%，使其成为禾赛在这五年期间的最大客户。
行业报告证实了Cruise对禾赛的重要性。SPDB国际在其2024年12月的激光雷达行业报告中列出了机器人出租车行业的主要参与者及其激光雷达供应商。在这十家公司中，只有四家美国公司使用禾赛的激光雷达。而其中只有一家——GM的自动驾驶部门Cruise，符合禾赛最大客户的描述。
通用汽车（GM）在2016年收购了Cruise，以引领其在自动驾驶技术方面的努力。然而，Cruise在2023年10月遭遇了重大挫折，当时其一辆自动驾驶机器人出租车在旧金山撞上并夹住了一名行人，导致她重伤。
当时，Cruise大约拥有1000辆自动驾驶车辆。到了2024年底，通用汽车公开宣布决定关闭Cruise，标志着其机器人出租车开发业务的结束。
随着通用汽车决定关闭Cruise，我们认为通用汽车也终止了与禾赛的采购协议。然而，当被问及这一可能性时，禾赛管理层似乎对此予以否认。
在2024年第三季度财报电话会议上，举行于11月下旬，也就是GM宣布之前的两周，一位分析师询问管理层关于与Cruise的合作关系的最新情况。首席财务官的回答暗示，禾赛与Cruise及其机器人出租车业务的关系仍然保持不变。
我们认为这是一个极具误导性的回答。根据我们与禾赛前高管的采访，GM Cruise在2024年终止了与禾赛的合同，并支付了大额的解约费用。
“GM在第四季度取消了订单，并给禾赛支付了2000万美元的罚金。”前禾赛高管
我们还与Cruise的前高管确认了这一点，他怀疑当通用汽车关闭其机器人出租车业务并不得不取消与激光雷达供应商的采购协议时，GM很可能支付了解约费用。
简而言之，禾赛未向投资者披露这一重要变化，它失去了其最大客户。禾赛没有向投资者披露这一重大进展，而是完全没有表示与Cruise的关系发生了变化，反而在2024年11月的财报电话会议上声称其业务终于实现了盈利。
根据我们的尽职调查，这对于公司财务状况的描述极具误导性。虽然禾赛在2024年第四季度技术上实现了正的净利润，但我们认为这完全是由于其失去的客户allegedly 向禾赛支付了一笔大额的一次性解约费用，而并非由于业务的根本性改善所致。
我们认为，这笔解约费用就是禾赛在第四季度收到的约2000万美元的“支付”，这笔款项将其净利润从持平提升到2000万美元，使其成为公司首次盈利的季度。
在那次财报电话会议上，禾赛的CFO表示，公司将接近1亿美元的收入，并预计净利润为2000万美元，因为它收到了来自一家领先客户的额外支付。然而，公司未披露这一额外支付的真实性质。
卖方分析师显然被骗了，宣布禾赛收到了来自一家领先的全球机器人出租车公司的额外支付，这使得公司实现了盈利。
我们认为，向投资者展示一个连续五年未能盈利的公司突然实现盈利的故事是极具误导性的，特别是当其突然盈利的原因不仅仅是收到了一笔一次性支付，而是与失去一个至关重要客户相关的解约费用。
如果排除这笔一次性支付，我们估计禾赛在最后一个季度只是勉强持平。考虑到其最大客户此前是禾赛高利润产品的主要采购商，我们预计在这笔采购协议终止后，禾赛的毛利率将会下降。
我们认为，这很可能解释了为什么，在Cruise合同终止后，禾赛据报道开始裁员多达30%的员工，但依然没有向投资者披露这一变化。
最近，在中国版LinkedIn——脉脉上，用户们开始报告禾赛裁员的情况。一位经过验证的禾赛员工评论称，公司在2025年1月1日之前裁掉了30%的员工。
根据报道，另一家激光雷达公司的一位员工也知道禾赛裁员的消息。由于未来两年的经济前景不容乐观，他推测禾赛正在裁员以节省现金。
裁员高达30%的情况与禾赛声称其最近实现转机并暗示未来将持续盈利的说法明显不符。但大规模裁员无疑与一家面临失去最大客户的企业相一致。
我们认为，禾赛未向投资者披露其不仅失去了最大客户，而且还开始进行大规模裁员（据报道高达30%的员工）是极具误导性的。结合这些消息来看，禾赛的业务很可能处于严重危机之中。然而，在我们看来，最糟糕的情况可能还未到来。
上周，禾赛的股价飙升50%，原因是宣布与一家神秘的欧洲OEM达成了新的交易，并且有泄露消息称合作伙伴是奔驰。在我们看来，投资者再次被禾赛愚弄，因为这次公告更像是股价促销，而不是一个有前景的实质性进展。
2025年3月10日，市场收盘后，禾赛发布了平淡的财报，导致其股价在盘后交易中迅速下跌了17%。然而，第二天市场开盘之前，突然出现了一些神秘的报道，称禾赛与奔驰达成了一项可能非常有利可图的交易，将利用禾赛的激光雷达开发“面向全球市场的智能汽车”。
根据这些报道，这不仅是一个所谓的“独家多年合同”，而且禾赛的激光雷达还将用于中国以外地区销售的车型。这一消息引发了禾赛股价的惊人波动，从当晚的低点到第二天的收盘，股价上涨了81%。
在我们看来，这个所谓的合作伙伴关系大多是虚幻的，我们认为投资者被禾赛的一次不透明的公司披露所愚弄，而这一披露恰好与一个匿名的泄漏消息时机完美契合。
首先，就在几周前，奔驰的首席技术官宣布，奔驰将不再在其未来销售的L2++级自动驾驶汽车中使用激光雷达，尤其是面向中国市场的车型。
2025年2月20日，首席技术官明确表示，奔驰开发了“无需激光雷达的先进自动驾驶系统和辅助驾驶系统”。他提到，奔驰正在减少可变成本，以便在价格敏感的中国市场保持竞争力。
因此，奔驰计划在中国发布的辅助驾驶车型将不再配备激光雷达。
在同一天的财报电话会议上，奔驰的首席技术官进一步解释说，由于其先进的算法，奔驰能够在不影响辅助驾驶性能的情况下去除车内的激光雷达。因此，奔驰将不再在中国市场的汽车中配备激光雷达。
奔驰在上个月明确告诉投资者，由于成本过高且没有必要，它将取消在中国市场的L2++辅助驾驶系统中的激光雷达。那么，如果奔驰已经决定取消激光雷达，为什么还会与禾赛合作呢？
或许禾赛的新闻稿指的是一个原型或正在测试或开发中的系统（例如L4级别的原型车），但这并不能保证禾赛的激光雷达会用于最终的量产车型。
考虑到奔驰当前车型的技术进步使得激光雷达变得不再必要，也不能保证奔驰在这些中国市场的车型上会使用激光雷达。这或许解释了为什么这次公告如此模糊，因为对于禾赛而言，实际的商业机会可能非常小且被稀释了。
其次，值得注意的是，奔驰既没有确认这份合同，也没有确认这个合作关系：路透社文章中的消息来源是一个没有透露姓名的“知情人士”。路透社的文章中可疑地提到，奔驰“没有立即回应评论请求”。
如果这真是一个重大的实质性合作，为什么奔驰不正式确认甚至评论这一交易？过去，奔驰会自豪地宣布新的激光雷达合作伙伴关系。为什么这次没有？
第三，我们认为，即使奔驰同意以某种有限的方式与禾赛（或禾赛的合资伙伴）合作，这几乎肯定不会是一个独家合同。奔驰已经与激光雷达制造商Luminar（纳斯达克股票代码：LAZR）建立了合作关系。
奔驰自2022年1月起便与美国激光雷达制造商Luminar展开合作。奔驰发布了官方新闻稿宣布了这一合作关系，并在多个财报电话会议上特别提到过Luminar。
在最近的投资者报告中，奔驰还在一张幻灯片中展示了Luminar，突出了其下一代L2级自动驾驶汽车的技术。
奔驰不仅与Luminar合作多年，而且还是Luminar的股东，在2022年1月宣布与Luminar达成激光雷达协议时收购了150万股Luminar的股票。
即便奔驰在某些海外市场使用了其他供应商，我们也怀疑这会是一个独家合作安排。考虑到奔驰与Luminar的紧密历史关系，新供应商几乎不可能取代Luminar成为奔驰的主要激光雷达供应商。
最后，禾赛的公告内容如此缺乏细节，以至于很难解读这笔合作的规模和性质。但或许与奔驰的“交易”指的是与吉利共同成立的一个小型奔驰合资企业的合作。
2020年7月，奔驰和吉利成立了一个合资公司——smart Automobile Co. Ltd（“smart合资公司”），该公司在全球生产和销售电动汽车。
该合资公司总共销售了13万辆车。
这个中国合资公司历史上最多只销售几千辆配备激光雷达的汽车，最近开始与一家使用禾赛激光雷达的智能驾驶初创公司进行合作。
2025年初，吉利与奔驰的smart合资公司与DeepRoute.ai宣布了战略合作，开发智能驾驶系统。DeepRoute是一家专注于生产智能驾驶平台的中国初创公司，据行业消息来源，该平台上集成了禾赛的激光雷达。
如果这就是禾赛在公告中提到的“交易”，那么公司没有提供更多细节也就不足为奇了。
市场认为禾赛与奔驰签订了独家合同，但我们怀疑，如果投资者知道禾赛与奔驰和吉利之间的一个小型合资公司达成了协议，该合资公司每年只销售几千辆配备激光雷达的汽车，他们可能会感到失望。我们质疑这个新合同是否能为禾赛带来显著的收入。
值得注意的是，禾赛的竞争对手进一步支持我们的观点，认为这个所谓的“独家”合同很可能是虚幻的。
当被问及对禾赛新合同的看法时，激光雷达制造商Innoviz Technologies（纳斯达克：INVZ）的首席执行官表示，“独家”一词被误用了。他推测，如果交易确实存在，它可能是关于向特定地区的车型供应激光雷达的合作。
此外，如果这真是一个重大交易，为什么禾赛在自己的新闻稿中没有直接透露对方的名字？相反，奔驰的名字是通过一位未透露姓名的消息来源泄露出来的。泄密者的身份没有公开，但我们的猜测是，这个消息可能是禾赛或其内部人士泄露的。这是有道理的。
