在医疗器械领域，没有人会质疑迈瑞的“一哥”之名，自上市以来，它创下过连续23个季度增长的记录。正是这个一向“稳”得可怕的迈瑞，在今年三季度却交出了一份史上最“弱”三季报。医疗器械一哥真的开始跑不动了吗？
古时货船远行都需要配备压舱石，以降低船舶重心，当大风大浪来临时，减少翻船的风险，保证顺利航行。千百年过去，船舶航行早已不再需要压舱石的存在，但“压舱石”的概念，却依然被广泛应用。在二级市场，那些相对稳定、风险较低，能在市场波动或经济不确定性增加时，为投资组合平滑风险的压舱石股票也是如此，尤其是在牛短熊长、涨少跌多的A股，显得尤为重要。A股中能够被看做是压舱石般存在的股票不多，迈瑞医疗一定得算一个。作为中国医疗器械行业的绝对龙头，迈瑞“稳”得可怕，堪比茅台。先说业绩。自上市以来，迈瑞创下过连续23个季度增长的记录。5年来营收复合增长率达21.89%，归母净利润复合增长率26.77%，营收与净利润规模较2018年上市时实现翻倍。这样的业绩在如此体量的行业龙头公司中这是相当罕见的，也难免被戏称“财务报表漂亮得‘像假的’”。更何况，在医疗器械领域，没有人会质疑迈瑞的“一哥”之名，2023年迈瑞349.32亿元的营收几乎是联影医疗（114.11亿元）、新华医疗（100.12亿元）、乐普医疗（79.80亿元）、鱼跃医疗（79.72亿元）等几家国内医疗器械头部公司营收的总和。这种一骑绝尘的稳定业绩，很难不给人吃下定心丸。
图丨2023年A股及H股医疗器械行业营收排名前十企业（医疗器械行业选取A股及H股申万一级行业分类，单位：亿元）在二级市场的表现更是不必说。即使医药板块从2021年的巅峰期到如今的寒冬期，迈瑞依然能让股价常年稳定在3000亿市值之上，这一点是连制药一哥恒瑞都无法匹及的。当然，股价的稳定也是其业绩稳定的表现。
图丨百度股市通
迈瑞在业绩增长和财务稳健性上的出色，被称作A股“近乎完美的标的”。不过人无远虑必有近忧，业绩持续的高增长下，眼尖的投资者已经发现，迈瑞“慢”下来了。2023年年报中，迈瑞的增速首次不到20%。到了今年第三季度，更是“惨不忍睹”，营收仅同比增长1.43%，净利润更是破天荒地下跌了9.31%。透过业绩沟通会的只字片语，不难看到迈瑞正面临着的包括行业政策变化、产品研发风险、行业竞争加剧、贸易政策超预期、并购带来的高商誉和专利诉讼等等风险。那迈瑞医疗还能在2年后，实现进入全球医械TOP20的历史性跨越吗？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。中国的医疗器械企业大多都成立于20世纪90年代，即使是如迈瑞这样的行业龙头大哥，也仅有三十多年的发展底蕴。与美敦力、强生、雅培等国际巨头动辄上半年的发展史相比，还有很长的路要走。
中国医疗器械行业的发展，离不开一家名为“安华高科”的公司，第一代国产大型医疗器械，比如第一台磁共振、第一台彩超、第一台螺旋CT等等几乎都出自安科之手。不仅如此，安科还有医械“黄埔军校”之称，其向产业输送的医械人才，在此后成为了国内一众的医疗器械公司的创始人或者高管，曾有统计，从安科走出的人才，辐射了国内200余家医械企业。不出意外的，故事的主人公，迈瑞医疗的三位核心人物，李西廷、徐航、成明和，也相识于安科。1991年，李西廷、徐航、成明和从安科离职后创立迈瑞医疗，他们也被称为迈瑞三剑客。三剑客共同创业的故事，与电影《中国合伙人》中所呈现的内核有着异曲同工之妙。当时，中国医院普遍设备简陋、医疗资源匮乏，只有发达地区的大医院才有少量进口医疗设备，但是价格昂贵，患者往往用不起。面对这样的环境，他们的志向也很远大：改变国产医疗器械落后的局面。迈瑞虽然在一腔热血中诞生了，但往往是理想很丰满，现实却很骨感，在三十几年前创立一家医疗器械新公司并且从一开始就做自研，的确不现实。所以迈瑞选择从代理开始，通过代理GE和西门子的呼吸机，迈瑞赚到了第一桶金。继续做代理商虽然“来钱快”，但代理模式既依赖资金实力又依赖品牌商，始终不是长久之计。拿钱做研发虽然难，但无疑是正确的。三剑客之一的徐航提出，要研发真正属于自己的产品，极具战略眼光的李西廷支持了徐航的决定。这在后来成为了迈瑞，从中国无数只顾赚钱的医械代理商中脱颖而出的关键。经过市场分析，他们从市场需求最多的血氧监护仪入手，因为这个产品的技术难度不大，而且投资规模较小。1992年底，迈瑞研发出了第一款产品，国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪MEC-509。但推广却成了大问题，彼时医院中的医疗器械几乎被外资垄断，很少有医院采购迈瑞的产品。李西廷再次大胆决定，打价格战。迈瑞将监护仪把成本控制做到了极致，卖价只有4万元，大大低于动辄10万元以上的国外同类产品。在进行市场推广时，迈瑞更是采取了“农村包围城市”的策略，先进入对价格敏感的中小医院和乡镇医院，让自研业务跑起来。这招“农村包围城市”的低价战略十分奏效：从乡镇、农村医院开始做起，以高性价比吸引客户，避免了与国际品牌在大城市中的高档医院市场的正面作战。这一系列举措提升了迈瑞医疗的口碑，短时间内占据了不少二三线城市的医疗市场。虽然第一台产品开辟了一定的市场空间，但这只是万里长征第一步。MEC-509毕竟只是一个模仿组装的产品，迈瑞医疗缺少自己的核心技术，必须继续加大研发的投入。1997年前后，代理业务受损的迈瑞再次陷入资金困境。作为董事长的李西廷，很大胆地找到了美国的200万美元的风险投资，让迈瑞医疗成为全国最早一批引入风险投资的企业。迈瑞医疗将这些风险资金继续投入到自主研发中，1998年，迈瑞医疗成功推出了两个新的自研产品：全自主产权的中国第一台便携式多参数监护仪以及中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪。1999年时，迈瑞医疗的三大业务线基本成型：以生命信息与支持、体外诊断和医学影像为主的三大业务基本成型，并成功实现了从代理商到生产商的转型。直到2006年登陆美股前，迈瑞的前15年发展都可以简单概括为“从代理到自研的摸索期”，随着此后国际资本的介入，也为迈瑞此后的国际化与海外扩张打下基础。
2021年，迈瑞医疗创始人、董事长李西廷在迈瑞医疗2020年年报致股东信中称，已经制定了“5-10年进入全球市场前20名，用更长的时间进入前10名”的计划，并强调“迈瑞将率先成为世界级的医疗器械公司。”
在此后的日子里，“成为全球20强”这个目标，被迈瑞医疗在各种场合不断强化。虽然迈瑞医疗在2023年医疗器械全球排名已经高达27位，是全球前五十医疗器械榜单中唯一一家总部位于中国的公司，但是迈瑞医疗的“野心”不止于此。李西廷曾在今年5月的股东大会上重申迈瑞医疗的发展目标：2025年进入全球医疗器械前20强，并向全球前十甚至更高的行业地位发起冲击。为此，迈瑞医疗提出要加强产品研发投入、加速海内外高端客户群突破、加速并购全球优秀标的目标。可以说，自主创新是迈瑞的初心，也是驱动自身高质量发展的核心动力。多年来，迈瑞坚持将营收的10%左右投入研发，为公司的可持续发展提供源源不断的创新动力。今年上半年，其研发投入高达19.40亿元，占同期营业收入的比重达9.45%。截至2024年6月30日，共计申请专利11128件，其中发明专利7958件；共计授权专利5386件，其中发明专利授权2614件。目前，迈瑞医疗已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，拥有12大研发中心，分布在深圳、武汉、北京、南京、西安、成都、杭州、美国硅谷、美国新泽西、美国明尼苏达、芬兰、德国，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络，4897名研发工程师分布在全球多个地区。多个国际领先的研发专业实验室为公司的技术创新提供了强有力的支撑。在持续高投入的推动下，迈瑞医疗不断推出新产品和解决方案。
在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、A3/A1麻醉系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、AniFM I1动物输液泵、Veta 3X动物专用麻醉机、TMS30 Vet动物遥测监护系统、Veta5 Plus动物专用麻醉机等新产品和解决方案；其中，全新一代4K荧光内窥镜摄像系统的功能及图像性能全面升级，达到行业一流水平。
在体外诊断领域，推出了CL-2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、M680 全自动生化免疫流水线等。此外，还推出了多种试剂盒，如异常凝血酶原（PIVKA-II）测定试剂盒、巨细胞病毒IgG抗体亲合力检测试剂盒等。在医学影像领域，迈瑞推出了中高端台式超声Resona/Nuewa I9 精英版、中高端台式超声Resona/Nuewa I8、Vetus 80 动物专用台式彩超、Vetus Nova 动物专用台式彩超、VetiPad 系列平板与软件升级方案等重磅新产品及解决方案，进一步巩固了其在超声业务国内市场的领先地位。迈瑞医疗在底层技术创新方面也取得了显著进展。例如，将迈瑞技术与海肽生物技术融合，开发出了行业领先水平的心脏标记物产品高敏肌钙蛋白（hs-TNI）和氨基末端脑利钠肽前体（NT-pro BNP）。这些产品不仅提升了检测灵敏度和精密度，还满足了临床及检验对心血管疾病全病程管理的需求。此外，“一管通”解决方案是迈瑞医疗在血液分析流水线领域的最新成果。该方案通过“一管血”即可灵活联检血常规、CRP、SAA、ESR、PCT、IL-6、HbA1c、肺支IgM/IgG等多个项目，极大地简化了检测流程，提高了检测效率。值得一提的是，迈瑞医疗正在从医疗器械供应商向医疗解决方案供应商转型。打造“智慧生态系统”，推出瑞智联生态系统、瑞影云++影像云服务平台以及“迈瑞智检”实验室解决方案，利用大数据、人工智能等前沿技术赋能智慧医疗。截至2024年6月30日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超过900家，2024 年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家，增长迅猛。而“瑞影云++”项目已经覆盖全国31个省、市、自治区，实现累计装机超过13000套。“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现了近 330 家医院的装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。过去三十年来，迈瑞以持续的研发投入和技术创新，从国内高端医疗器械领域的挑战者变成了引领者。迈瑞能成为国内医疗器械龙头绝非偶然。不仅通过内生增长巩固了自身在核心产线的市场地位，同时还通过外延并购实现了多个产线的纵深突破。
- 从行业属性来看，医疗器械行业细分赛道众多，具有碎片化和离散制造属性，不仅各个细分领域之间差异较大，不同赛道之间的技术和渠道协同性相对有限，而且产品技术更迭速度也较快，新技术对于旧技术的影响往往具有颠覆性。
- 从市场角度来看，医疗器械细分领域天花板明显，若无法进一步扩大自身市场份额，激烈的外部竞争将迅速拉低市场份额，而只有通过并购才能突破单一产品的天花板。
因此，外延式收购进入新赛道已经成为美敦力、雅培等全球医疗器械龙头企业快速做大做强的必经之路。和欧美巨头们走过的路一样，过去十几年，收购逐渐成为迈瑞医疗的一大成长基因，并且并购优秀标的是迈瑞擅长的事情。通过并购让自身的核心技术、营销平台和供应链平台的加强，在新业务拓展上获得极大提升，同时结合海外市场的需求和特点，加快海外市场的本地化运营平台建设。2008年，迈瑞医疗以2.2亿美元收购美国监护仪制造企业Datascope以及瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA，开启了并购扩张之路。彼时，Datascope在美国300病床以下的中小医院具备直销优势，通过这次收购，为迈瑞其他产品提供交叉销售的机会，协同效应显著。迈瑞医疗也在收购后一跃坐上全球监护仪市场第三把交椅，直到现在，监护仪所在的生命信息与支持业务仍是主要营收板块。2011至2012年间，迈瑞在国内密集布局了IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务，并购了包括深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光、上海长岛等诸多公司，在强化主业的同时不断扩充产品管线布局。2013年，迈瑞以1.05亿美元（6.23亿元）的价格收购Zonare，布局欧美市场高端超声影像业务。当时，Zonare的研发团队已开发出了具有革命性意义的ZONE-Sonography技术（区域成像技术），显著提升了产品图像质量。收购Zonare后，迈瑞获得Zonare 的技术及渠道。基于先进的ZST+域光平台，迈瑞的昆仑系列高端彩超，图像质量显著提高，实现了对超声成像域扫描、全域动态聚焦、智能声速匹配、全息域技术四大创新。同年9月，迈瑞又并购了澳大利亚Ulco医疗，进一步布局大洋洲经销网络，加强在澳大利亚、新西兰以及其他大洋洲岛屿的市场表现。据E药资本界不完全统计，在2018年“回A”上市前，迈瑞至少进行了13笔收购，不断巩固着自身在医学影像、体外诊断领域的地位。2021年，迈瑞进一步强化IVD领域竞争优势，通过收购Hytest完善IVD产业链上游。2023年，迈瑞对IVD品牌德国DiaSys75%股权的收购，为实现体外诊断业务的全面国际化奠定坚实的基础，也帮助迈瑞医疗在IVD行业整体疲软的2023年，取得了21.12%这一惊人的业绩增长。分析看来，这两笔收购一是解决了迈瑞医疗自身原材料“卡脖子”的问题，二是助推了公司体外诊断海外业务向高端市场进军。2024年初，迈瑞耗资66.52亿元，对科创板上市公司惠泰医疗控制权的收购，不仅是科创板首单“A控A”案例，也是迈瑞医疗史上金额最大的一次收购。通过这次收购，迈瑞医疗快速布局心血管领域细分赛道。李西廷曾指出，迈瑞将坚持内生增长与外延收购“两条腿走路”的战略不变。对外投资收购的重点将优先包括先进技术、细分市场的高端布局、海外平台型能力建设等方面，与自主研发形成协同，推动迈瑞产品市场渗透能力不断提升。不过，收购通常会带来高额商誉，因为好标的通常是溢价收购。迈瑞也不例外，商誉被推到更高。2020-2023年，迈瑞医疗的商誉分别为12.25亿元、42.18亿元、44.03亿元和50.62亿元。收购惠泰医疗后，截至今年9月迈瑞的商誉达到历史新高112.06亿元，占总资产比例达19.45%。如果并购的资产未来经营状况未达预期，迈瑞很可能存在商誉减值的风险。在业内分析看来，迈瑞近年来持续并购所带来的价值并没有完全体现在财务端，所并购的资产究竟是否“值这个价”，还需继续看标的公司业务基本面的表现。在2025年进入全球前20的目标指引之下，迈瑞在新的5年中，加大了并购扩充产品线和规模的力度，支撑迈瑞更大的信心与野心来自医疗器械巨大的市场空间。据弗若斯特沙利文数据，2023年全球医疗器械市场规模约为6000亿美元，而迈瑞医疗的全球营收仅为49亿美元，占比尚不足1%。有研究数据，发达国家人均医疗器械费用远超100美元，形成了庞大的消费市场，欧美市场独占70%。如今，发展中国家对医疗器械的需求也在不断增加，从市场空间来看，欧美总人口不足10亿，亚太及拉美、中东、非洲等发展中国家人口超过70亿，预计后续市场空间增速将高于发达国家市场。在海外市场的突破上，迈瑞是个优等生。就连恒瑞医药董事长孙飘扬都曾说，从产业界的案例来看，迈瑞已经有三分之一的销售收入来自海外市场，这是国际化进程非常重要的标志。
2018年登陆创业板时，迈瑞的境外业务收入35.18亿元，国际化率仅为25.58%。对此，李西廷在当年财报中表示，“我们希望以A股上市为契机，整合公司全球范围内的现有科研、技术、管理、销售等资源优势，进一步深化全球市场业务布局，完善并拓展公司在医疗器械行业的纵深布局。”从2019年到2023年间，迈瑞也的确践行着深化全球化布局这一战略。境外收入从2019年的70.22亿元一路攀升至135.5亿元，几乎翻倍。截至2023年，迈瑞的国际化率已提升至38.79%。
迈瑞海外扩张速度是远超国内的，2023年全年境外收入相比2018年增幅达285.17%，而同期的公司总营收和境内收入增幅分别为153.99%和108.90%。海外市场收入对迈瑞总体收入的提振作用相当明显。全球化布局已经成为迈瑞医疗稳健增长的重要基石。
图丨2023 年A股及H股医疗器械行业海外营收排名前十企业（医疗器械行业选取A股及H股申万一级行业分类，单位：亿元）
来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院
有数据统计显示，迈瑞如今已覆盖美国新闻周刊评选的全球TOP100医院中的80家，换言之，迈瑞正在全球市场与国际一线医疗器械企业站在同一赛场展开竞争。
翻看迈瑞的国际化布局，其产品远销190多个国家及地区，在全球约40个国家设有63家境外子公司，已经构建了一个庞大的全球化研发、营销及服务网络，为开拓国际市场奠定了坚实基础。这一网络不仅为迈瑞开拓国际市场奠定了坚实基础，还使得迈瑞在监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球分析仪和超声等多个细分领域的全球市场占有率均跻身前三。迈瑞医疗还凭借整体解决方案的优势，在多个国家的高端客户项目中实现了医疗设备协同数智化方案的全面入院，极大地提升了在海外高端市场的品牌影响力和市场地位，在美国、英国、意大利、西班牙、德国、法国等发达国家，迈瑞已成为领先医疗机构的长期合作伙伴。为了进一步加强国际竞争力，迈瑞医疗正加快海外本地化生产布局。预计到2024年底，其将在墨西哥等地启用10个以上海外本地化生产基地，这将有助于加快迈瑞在海外公立市场和大型客户中的突破。既然迈瑞的国际化战略上取得了显著成效，剑指全球医疗器械TOP20还远吗？根据最新数据，在2024年全球医疗科技百强榜中，迈瑞医疗以42.89亿美元的销售额排名27位，距离第20名的富士胶片（69.4亿美元）还有26.51亿美元的差距。想用两年的时间去追上这一差距，对迈瑞来说，仍然是个不小的挑战。若迈瑞在2024年-2025年保持营收超20%的增速，大概率可以追平富士胶片2023年度营收额，但这还要建立在，TOP20门槛并不会提高的基础上。若不考虑竞争对手们的业绩增长，但从迈瑞来看，20%的增速若放在2023年之前，没有人会质疑。
实际上，自2023年下半年开始，迈瑞便开始显露出减速的迹象。2023年下半年，迈瑞营收164.56亿元，同比仅增长9.63%，并进一步拖累了2023年全年的业绩增速，为15.04%，首次跌破20%。进入2024年，业绩增速继续放缓。半年报中，营业收入、归母净利润增幅分别为11.12%、17.37%，而上年同期分别为20.32%、21.83%。至今年第三季度，迈瑞的营收仅同比增长1.43%，净利润更是破天荒地下跌了9.31%。受三季度影响，迈瑞今年前三季度净利润仅同比增长8.16%。国内市场的萎靡直接拉低了迈瑞的整体营收增速。迈瑞在不久前的业绩说明会中直言，从2023 年下半年开始，包括医疗行业整顿导致医院采购延缓、地方专项债和财政资金不足导致医院建设推迟、以及非刚性医疗需求低迷等等多重外部因素直接使得国内市场面临着巨大的压力，这也是迈瑞增长放缓的核心原因。虽然国内业务增长乏力，但前三季度迈瑞的国际业务营收增长达18%，与往年业绩增速持平，甚至更高。- 在欧洲市场上，迈瑞延续了今年上半年的复苏态势，第三季度同比增长近30%，各主要西欧国家均有显著增长，预计欧洲全年有望维持高速增长。
- 发展中国家市场前三季度增长19%，第三季度增长超过20%。其中，以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太地区增长显著，第三季度增长达32%；以巴西为代表的拉美地区第三季度明显加速，同比增长约25%。预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。
从产品线来看，也透露出未来的希望：体外诊断业务前三季度实现收入114.0亿元，同比增长20.9%，占公司整体收入的比重达到39%，首次超越生命信息与支持业务成为第一大收入板块。IVD业务的高速增长，也是迈瑞多年来持续高研发投入以及在产业链并购整合的结果。可以说，虽然是交出一份“史上最弱三季报”的迈瑞，却也透露出迈瑞正在“增长换挡”特征，迈瑞的未来仍值得被高度期待。“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”
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