作者 | 拾月
导语：被誉为“玩具界的泡泡玛特”，背后却暗藏巨大的风险。12 月 15 日，玩具公司布鲁可（ Bloks Group Limited 以下简称布鲁可 ）通过了港交所聆讯，即将登陆港股市场。
这家被称作 “ 中国版乐高 ” 和 “ 玩具界泡泡玛特 ” 的公司，成色如何？
2014 年，布鲁可由游族网络联合创始人朱伟松创立，起初主要开发积木玩具，后面转向开发拼搭玩具（ 积木玩具和拼搭玩具的区别简单来说，就是前者的零件是较规则的立方体，后者的零件形状并不规则 ）。
2021 年，布鲁可获得了奥特曼 IP 的玩具产品授权，由此走上了快车道。
2021-2023 年，布鲁可实现营收分别为 3.3 亿元、3.26 亿元、8.77 亿元，年复合增长 63.0% 。今年上半年，布鲁可收入 10.5 亿元，继续高增长，同比增长 237.6% 。
2023 年和 2024 年上半年，布鲁可的大部分收入来自基于奥特曼 IP 的产品销售，分别占收入的 63.5% 及 57.4% 。
在招股书中，布鲁可称自己是全球第三大拼搭角色类玩具企业，市占率 6.3% 。而全球前两大公司万代、乐高的市占率分别为 39.5% 和 35.9% 。
按照招股书提供的数据，2023 年全球拼搭角色类玩具的市场规模达到 278 亿元，2019 年至 2023 年的年均复合增长率达到 20.5%，而 2023 年至 2028 年的年均复合增长率预计将达到 29% 。
而作为新兴市场，中国的拼搭角色类玩具市场空间则更加广阔。预计 2023-2028 年的复合增长率将达到 41.3%，从 2023 年的 58 亿元增长到 2028 年的 325 亿元。
两张大饼画出来，心急的人可能已经准备上杠杆血战到底了。不过，上市前画饼是大部分公司的基本操作，能不能吃到是要打个问号的。
我们按布鲁可的生意周期从头开始谈论风险因素。
首先是获取 IP 授权，公司目前有两个自有 IP，包括儿童向的百变布鲁可和主打中国传统文化主题的英雄无限。
除了自有 IP，布鲁可还从 IP 版权方/授权方获得了约 50 个知名 IP 的非独家授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利•波特及星球大战等等。
目前奥特曼 IP 贡献了公司一半以上的收入，其次是变形金刚 IP 贡献 18.7% 的收入，英雄无限贡献 16.2% 的收入。
奥特曼 IP 作为顶梁柱，在中国的授权到期年份为 2025 年，在亚洲其他 9 个国家到期年份为 2027 年。变形金刚 IP 到期时间是 2028 年，也没有很多时间。
布鲁可与 IP 版权方或授权方的授权费用是这样协定的：每年度，布鲁可向 IP 版权方或授权方支付最低保证金额或根据基于 IP 开发的产品的销售业绩或产量按公式预先规定的金额（ 以较高者为准 ）。
有些难理解，翻译一下，就是给保底价或是按收入一定比例分成，以数字较高者为准。从这个授权规则看，版权方只有少赚和多赚，布鲁可毫无疑问是弱势一方。
布鲁可支付的授权费从 2021 年的人民币 250 万元增加至 2023 年的人民币 7300 万元，2024 年上半年更是达到 9120 万元。
在招股书风险提示一节中，布鲁可表示其授权协议通常为期一至三年，一般不会自动重续，因此无法保证能以类似条款成功重续或维持授权协议。
也就是说，授权到期之后，布鲁可要想续期，可能得加钱（ 这会侵蚀公司利润率 ），甚至被第三方玩具公司横插一脚，拿不到授权。
这样的事儿在历史上屡见不鲜，2022 年，玩具巨头孩之宝因为失去迪士尼 IP 授权造成玩具业务下滑，迪士尼公主及《 冰雪奇缘 》授权被对手美泰拿下。孩之宝时任 CEO Chris Cocks 称 “ 这将带来 3 亿美元收入损失 ”。
拿到授权之后是生产，布鲁可目前的生产主要委托第三方工厂进行，但布鲁可深度介入工厂生产的环节。
根据招股书披露，合作工厂需要向指定供应商采买原材料，产品、包装、模具的知识产权归布鲁可所有，此外还有不竞争条款、保密的要求。
所以代工厂大概就是赚点来料加工的加工费。而这意味着原材料价格的波动需要布鲁可承担。
招股书披露布鲁可的自有工厂将在 2026 年前竣工，同样也会面临原料价格波动的风险。
布鲁可的原料主要是 ABS（ 塑料 ）和瓦楞纸（ 包装 ）。
ABS 是石油炼化的下游产品，也会跟随上游价格波动。
过去五年，国内 ABS 的价格不断波动。2020 年第二及第三季度触及人民币 54000 元╱吨的最低水准。此后，ABS 价格逐渐回升，并于 2022 年上半年达到最高点人民币 101000元╱吨，几乎是 2020 年下半年最低价位的两倍。
