【公司·太阳纸业】曾知：产品结构业内领先，业绩持续稳健增长

排污许可证实行确保纸价无忧。17年环保政策持续趋严，关停限产中小产能提升行业集中度，各大纸企频发提价函协同限产保价，短期无新增产能冲击，预计不会出现盈利状况急速逆转情况。国家环保部要求在2017年6月30日前，造纸与火电行业完成企业排污许可证核发，新的排污许可证实行一企一证，将之前复杂的监管体系统一归口管理，监管措施更能落到实处，能够有效限制中小污染产能的释放，对行业构成利好。

产品结构优化，项目持续落地。公司35万吨天然纤维素项目和50万吨低克重牛皮箱板纸项目在16年实现了成功达产和顺利投产，溶解浆和箱板纸产品迅速打开市场并产销两旺。目前公司在建项目较多，20万吨特种纸项目、30万吨老挝化学浆项目以及80万吨高档板纸项目会分别在18年一、二、三季度投产，新产能的集中释放会带来未来公司业绩的快速增长。美国70万吨生物精炼项目预计于2018年上半年进入施工建设，也将为公司发展提供长期持续动力。

溶解浆价格有望反弹。公司目前有50万吨溶解浆产能，国内生产商位列第一，未来老挝30万吨木浆投产后将进一步加强四三三利润格局。溶解浆价格从年初高点回落至7300-7400元/吨的位置，公司采用连续蒸煮技术，成本相比行业具备明显优势。需求端17年末至18年初下游粘胶纤维厂商三友、澳洋、天泰等逐步投产，对于原材料溶解浆的需求增大，17年我们预计供给端仅有亚太森博20-30万吨的潜在产能投产，后续溶解浆预计价格有望回升提振公司业绩。

纸浆价格未来趋势下行。2016年9月，下游纸企原材料需求逐渐旺盛，市场上商品纸浆供应紧张，为避免买不到货引起生产线断货停机，买家纷纷多买货推涨纸浆价格。而17年下半年巴西鹦鹉浆厂预计有200万吨纸浆投产，APP公司17年初也有100万吨纸浆投产延迟，预计17-18年纸浆供给增量大于下游用纸增量，在供给关系的影响下原材料纸浆价格有望下跌。

盈利预测与评级。我们预计公司17/18/19年营业收入分别为187.71/228.85/255.89亿元；归母净利润分别为15.78/18.88/21.13亿元，对应EPS分别为0.62/0.74/0.83元。公司作为新型造纸领军企业，盈利能力出众，业绩长期稳健增长，过去5年复合增长率达43%。产品结构合理，对比同行业可比公司给予公司17年15倍PE估值，对应目标价9.30元，给予“买入”评级。

风险提示：（1）原材料成本波动风险；（2）纸价、溶解浆价格下跌风险；（3）生活用纸业务拓展低于预期。