今年以来，A股市场创业板市盈率不断下滑，估值连续回调。A50跑赢创业板的趋势在三四季度是否继续？在连续多日调整后，本周四创业板突然拔地而起，放量大涨3.62%，创14个月以来最大单日涨幅纪录，板块内个股普涨。久违的大涨，是否意味着创业板阶段性机会的来临？市场风格切换将再度上演？市场调整后未来的方向以及如何应对，都是投资者关心的话题。
对此，第一财经《首席对策》针对这些接地气的市场热衷话题，专访了对股票市场见解敏锐的交银国际董事总经理，研究部主管 洪灏先生。众所周知，原中国国际金融有限公司执行总经理 首席全球策略师（北京、香港）洪灏，曾历任摩根士丹利（悉尼 纽约）花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师，被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”。曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”。
本周A股市场中，消费类白马股、资源类周期股、创业板权重股形成了三足鼎立之势，三者之间的高速轮动切换也成为本周市场的最大看点。
《首席对策》针对大小盘分化及创业板的最新表现，专访洪先生，他认为下半年应把握三个重点：
第一个重点：大小盘分化行情继续 创业板难有趋势性机会
A50主要还是大型的企业，尤其是一些金融板块，以及上游的资源型企业，在供给侧改革的带领下，我们看到它的盈利增速回暖的非常快，上半年推动大小盘分化的因子，在下半年持续，上半年大小盘股价走势分化的现象也仍然会持续。这个趋势不走到极致，它是不会扭转的，所以这个是大家需要把握的第一个重点。
第二个重点 ：关注新的赚钱效应 科技互联网及消费升级
我们中国经济在消费转型和消费升级，产生了一系列的以前没有见过的赚钱的效应和经济的现象。尤其是在科技和互联网板块里头，由于一些公司在这些板块里头已经形成了一定的规模，所以它要推出新的产品、新的服务，它的边际成本是很低的，部分优质成长股或将率先启动。而由于今年以来创业板估值连续回调、消息面利好刺激以及资金的加速布局，或给创业板带来一定的表现。行业方面，看好互联网、科技、消费转型、消费升级及医疗保健。
第三个重点：指数回调 市场风险大约在秋季 也是建仓好机会
“现在能为投资者增值的建议，并不是要去预测下一个市场的调整，而是调整后市场未来的方向，以及如何应对。”洪灏在近期的研究报告中如是说，那么，现阶段调整后市场未来的方向该如何把握？洪灏在《首席对策》专访中指出：“目前，很多风险指标都到了历史的低点，隐含的风险溢价指数等等都回到了历史关键性的低点。但是我们同时能看到股票市场不断地在上涨，在上涨的过程中其实在不断的压空。由于风险指标比较明确的指数回调，很可能在今后的一两个月，大约在秋季出现。下半年，整体的经济形势放缓但是不崩溃，同时我们看到通胀压力也在放缓，这样货币政策有一定的运行空间，尤其大型企业的盈利增速在改善，现金流在改善。对于股票市场运行最重要的因子，就是增长这个因子还在继续的时候，其实我觉得回调仍然是大家买入的，或者说重新建仓的一个比较好的机会。
一财 李策：你好！很荣幸，感谢您能接受第一财经《首席对策》专访。今年以来，上证50持续上行，而创业板屡创新低。本周在连续多日调整后，本周四创业板突然拔地而起，放量大涨3.62%，但机构观点普遍认为： 创业板整体难有趋势性的机会，您认为白马股和创业板背后的原因是什么？未来这种背离将持续还是反转？
首席 洪灏：对，我们觉得上半年的趋势在下半年仍然延续，上半年的趋势，我们看到A50跑赢创业板接近30个点，这个主要还是由于这两个板块之间的盈利增速变化的非常快，我们看到最近创业板由于一些公司、个人的原因，个别公司遭到了停牌，以及一系列的股东的抱怨。同时，我们看到其它的一些创业板的龙头股，前十大的龙头股有一部分都出现了盈利增速急剧的下滑，但是A50主要还是大型的企业，尤其是一些金融板块，以及上游的资源型企业，在供给侧改革的带领下，我们看到它的盈利增速回暖的非常快，同时现金流的回暖也非常快。所以这个趋势在上半年形成，主要是因为供给侧的改革，以及上游企业和大型国有企业的优势。这些优势应该在下半年不会消失，其实我们看到上半年推动大小盘分化的因子，在下半年持续，上半年大小盘股价走势分化的现象也仍然会持续。
一财 李策：由于今年以来创业板估值连续回调、消息面利好刺激以及资金的加速布局，或给创业板带来一定的表现，在您看来，哪些行业存在结构性机会？
首席 洪灏：科技板块和互联网板块，这个主要还是因为我们现在进入了一个名义经济增速还是比较好的，可以让人接受的一个阶段。不仅仅是我们中国，我们看到美国二季度的经济增速也不会太差。我们同时看到全球不仅仅是我们中国的通胀压力并没有体现出来，我们中国的PPI已经在一季度见顶回落，同时我们看到CPI仍然在2以下，美国那边尽管劳动力充分就业，但是劳动力的薪酬上涨速度非常慢，所以也没有通胀的压力，导致在两星期之前拍卖的TIPS上，就是美国通胀保护的国债，它的收益率接近历史低点，所以其实市场不担心通胀的问题，所以有增长，但是没有通胀，其实对增长型企业来说是一个比较好的大环境。我们最近看到不仅仅是大的科技股和互联网股，像腾讯、阿里巴巴不断创新高。同时我们看到一些海外上市的中国公司，像陌陌，它的股价上涨也比较快。由于这个大的经济环境，在下半年很可能延续，所以我们觉得上半年的趋势，大小盘分化，以及科网股这些板块走强的现象，在下半年应该能够持续。
一财 李策：您在研究报告中提到：“现在能为投资者增值的建议，并不是要去预测下一个市场的调整，而是调整后市场未来的方向，以及如何应对？”那么，请您谈一下未来市场的方向以及具体的应对策略。
首席 洪灏：有一个投资的谚语叫做“很多钱”，或者说股票市场里头大部分的钱都被浪费在等待下一个回调，其实我们看到很多风险指标都到了历史的低点，像VI市场，隐含风险指数，像我们市场的风险，隐含的风险溢价指数等等都回到了历史关键性的低点。但是我们同时能看到股票市场不断地在上涨，在上涨的过程中其实在不断的压空，所以在这个上涨趋势的最后一个阶段是最惨烈的阶段，因为空头被压空了，所以最后上涨阶段，一般是让空早了的人，或者说让市场里头空头会很痛苦的。其实今年我们看到很多科技股都显示出这样的行情，比如说香港的舜宇光学、腾讯、平安保险等等，这些都是非常典型压空的案例。由于风险指标比较明确的指数回调，很可能在今后的一两个月，大约在秋季出现。这个风险提示已经没有什么价值了，因为大家都在说回调，而且说老实话，股票市场每天都有回调的风险，并不是现在这个状态就有回调，并不是说它涨的高就有回调的风险，所以下半年，我们刚才讨论到了，整体的经济形势放缓但是不崩溃，同时我们看到通胀压力也在放缓，这样货币政策有一定的运行空间，尤其大型企业的盈利增速在改善，现金流在改善。这样的时候，当增长还有的时候，或者说对于股票市场运行最重要的因子，就是增长这个因子还在继续的时候，其实我觉得回调仍然是大家买入的，或者说重新建仓的一个比较好的机会。
一财 李策：您的报告名称叫“突破股市三套牢”似乎恰如其分地反映了当下中国股市意兴阑珊的状态：市场的运行被超越市场之上的因素所绑架，上下左右皆不合宜，对此，投资者应该如何理解？
首席 洪灏：我们今年一直在讲去杠杆的问题，我们中国实体经济里头的杠杆高，我觉得已经是老生常谈了，260%的负债率。但是在实体经济里头，三个部门的负债率来看，其实公司的负债率最高，如果我告诉你在过去的几年里头，公司的投资回报率，股本的投资回报率，股东的回报率，它的提升主要是靠加杠杆得来的，而不是靠盈利的改善得来的，如果我们现在强行去杠杆的话，想象一下，对股东回报的压力，最后产生对股价运行的压力，这个我觉得是一个比较直接的结论。所以我们一直在讲去杠杆，但是与此同时，我认为我们并没有去直面去杠杆要带来的成本，而是我们还是在防范金融的系统风险，严格的不允许出现系统的风险等等。所以我们今年看到整体的大盘指数在一个非常狭隘的区间里头运行，在3000点到3300点左右，从来没有突破过3300点。我认为我们现在做的事情，去杠杆是一个正确的方向，但是与此同时我们并没有充分考虑到去杠杆的成本，这个成本或多或少都反映到股票市场的运行上来，或者说这个去杠杆的成本，我们压抑了这个企业改善投资回报的空间，它一定会反映到股票市场上来。所以我们现在做的事情，我们同时压抑股票运行的空间，这样的话，所谓的保增长不出现系统性的风险。所以这两个目标，一个是回报，一个是风险，或者说一个是成本，但是我觉得我们并没有直面去杠杆的成本。
一财 李策：有一种观点是“2015年的股市靠的是杠杆，2016年靠的是举牌。”今年或者说以后，我们的股市依靠什么？
首席 洪灏：我希望靠的是业绩。
一财 李策：现阶段可以实现吗？
首席 洪灏：我们已经在实现，我们看到今年业绩好的公司就是表现的好，出现了去伪存真的过程，我们看到尤其是所谓A50的现象，你看一下A50里头的公司盈利增速表现非常好，尤其是相对创业板来说，我觉得之前加杠杆，2015年的时候通过融资融券加杠杆，加上去了，把股票市场炒了上去，2016年举牌主要还是因为资本市场规则的一些不完善，被钻了空子，到了2017年，我们看到以前这些乱象，经过证监会的改革之后，其实我们看到这个乱象减少了很多，这个时候我们看到资金开始聚集到有真实盈利的公司里头，所以我觉得这是一个好的现象。希望我们中国股市以后会逐步的，完全的过渡到一个以盈利的真实性、可预见性和增速，以及它的质量驱动的一个市场。
一财 李策：除了网络和科技，还有什么样的行业是推荐的？
首席 洪灏：我们刚才讲到中国社会的消费转型，60%以上的GDP的增速来自于消费，所以我觉得消费板块仍然是一个值得长期拥有的板块，还有医疗保健，随着我们的人口老化，其实我们对医疗的需求也会越来越大。想象一下，我们中国曾经储蓄率接近50%，45-50%，这是一个非常惊人的储蓄率，导致我们中国的居民存款有60万亿，企业的存款可能也五六十万亿，所以当你想象一下，我们把历史上的这些，因为我们现在人口老化了，当人口老化的时候，他们存钱的习惯会发生改变，消费习惯会发生改变，这是我们现在看到的现象。那么想象一下，我们把这几十万亿的存款，或者说以前45%的储蓄率转化为消费率，这个消费的力量是非常惊人的，我认为这也是我们现在逐渐看到的经济结构转型最重要的动力。
一财 李策：本次金融工作会议，防控金融风险被提到前所未有的高度。同时央行也确认了稳健中性的货币政策。您认为金融去杠杆是否还将继续？下半年流动性状况如何？在这种背景下，应如何做大类资产配置？
首席 洪灏：国内说的防范金融风险，从杠杆的角度来考虑，主要还是我们看到整个系统的杠杆非常高，如果我们看中国的负债和GDP的比率已经达到260%了，但是这个负债集中体现在中国的企业和上市的公司，但是你说要去杠杆的话，其实我们在讲去杠杆的时候，同时并没有讲去杠杆的另外一面，就是我们要承担的成本是什么，如果我告诉你我们中国的上市公司在过去几年里头，它的ROE，就是股本的回报率，它的整体的提升来自于，并不是盈利的提升，而是来自于杠杆率的上升。所以我们在提金融去杠杆的同时，我们仍然要强调比如说我们不发生金融的系统性风险，所以我们今年看到上证在一个比较狭窄的区间里运行，因为我们不愿意看到下行的风险。我认为这种种迹象告诉我们，我们虽然有决心要去杠杆，加强金融监管，但是很可能我们并不是很乐意马上面对公司的股本回报率下降，以及公司股票的运行受到阻碍的局面。
一财 李策：本次金融工作会议强调金融服务实体经济以及重点发展直接融资，您认为这是否意味着股票发行和债券发行将呈现加速态势？这对二级市场意味着什么？
首席 洪灏：对，我觉得是很有可能的，我们中国的金融系统，历史上来说曾经是一个银行贷款驱动的系统，为了限制银行贷款的冲动，我们在这个系统里加了很多，种种限制，比如说存贷比，比如说银行存准的上缴等等，这些都限制了银行贷款的速度。但是往后看，其实我们觉得很有可能我们中国从一个银行贷款驱动的系统，变成一个股票债券市场直接融资的系统，这个主要还是因为历史上来说，国有企业和大型的企业从银行获得资金的渠道比较方便，甚至我们看到历史上曾经握有一段时期，我们看到大型的国企从银行贷款是打八折的，小的公司就没有这个福分了，他们很可能需要资金发展的时候，并没有足够的资金，所以只能够通过股票和债券市场的发展，去做这个事情，我们中国一讲到股票、债券增加发行，对股票市场的运行会造成一定阻力，很可能由于我们现在这个系统仍然是一个封闭的系统，很可能暂时会是这个现象。但是我觉得往后看，随着股票债券市场的发展，随着金融市场进一步的开放，随着国外资金的引进等等，我们觉得股债市场的发展，以及增加股债的发展，包括上市公司融资发展，它并不是一个特别坏的消息。
一财 李策：从方法论的角度，您认为现在的机构投资者和股民，最应该把握的关键点是什么？
首席 洪灏：第一，我觉得今年行情已经走出来了，非常明显，下一个就是行情的延续或者说这个趋势的延续，这个趋势不走到极致，它是不会扭转的，所以这个是大家需要把握的第一个重点。第二个重点，刚才我们讲到了，我们中国经济在消费转型和消费升级，产生了一系列的以前没有见过的赚钱的效应和经济的现象。尤其是在科技和互联网板块里头，由于一些公司在这些板块里头已经形成了一定的规模，所以它要推出新的产品、新的服务，它的边际成本是很低的，尤其是互联网行业，边际成本非常非常低。所以这种行业最容易形成一个什么现象呢？就是赢者通吃的现象，就是这个行业的龙头，比如像阿里巴巴在物流行业以及在互联网行业，腾讯在手机的网游行业，以及在手机的通讯行业等等，独占了龙头地位，让他们在这个已经形成的网络上，再去推出新的服务和新的产品非常容易，边际成本很低，所以你看“王者荣耀”一推出来，每天卖个皮肤就是几亿的收入。由于这个局面，多少国鼎立的这个局面已经形成了，这样很有可能给我们中国投资者带来新的投资机会。
一财 李策：如果说我们追求三四季度投资回报率最大的话，投资港股还是A股市场的大盘股，您会做一个怎样的选择？
首席 洪灏：至于港股和A股，港股从2016年2月的时候，由于我们中国A股熔断，以及第二次的人民币贬值，我们看到港股的市场一下跌到18000点，从那个时候到现在，现在接近27000点，其实已经涨了接近1万点了，也就是说港股的估值不贵，40倍，但是它已经回到了历史的平均水平左右了。所以它相对于2016年来说，它没有那么有吸引力，这也是我一直所说的，最容易的钱可能已经被赚到了，当然它还可以创新高，但是下头我们就要讲究技巧了。A股，我觉得仍然是一个大盘股的行情，刚才我们讲到了下半年经济的形势、盈利的增速、通胀的预期，以及大盘股的估值，尽管涨了这么多，我觉得整体A股里面，大盘股还是在十一二倍左右，同时我们看到一些金融板块、地产板块、保险板块，尤其是大银行的估值仍然是在个位数。投资者老是说国内市场的从股，其实银行如果不从股的话，银行的市盈率不翻倍的话，我们很难把这个市场叫做从股的。A50现在占整体的上市的公司，总市值接近50%了，历史上曾经占到过70%，所以我觉得以此为鉴，或者说从估值的角度来看，其实大盘股的行情还没有走完，所以我觉得港股、A股都可以买，但是我们觉得很可能A股的大盘股要跑的比港股的大盘股要好，回报率要更高。
一财 李策：目前有观点表示，在资产配置上“现金为王是个坑，中国经济已经开启了新的周期”，您怎么看待这种说法？
首席 洪灏：我们在接近周期高点的时候很难说我们又开启了一个新的周期，或者说很可能的大家对新的周期的理解不太一样，比如说我们可以从消费的角度去看这个新的周期，因为我们看到我们经济结构的确是在转型，我们看到消费的增长占了GDP增长的接近70%，所以我们的经济是有比较大的变化的，我们现在看到很多以前没有的职业，在网上表演，打游戏，网红主播，这个都是以前没有的，写个微信放到公众平台上，别人还能打赏等等，这些都是以前想不到的。而且我们中国的经济，互联网赚钱的模式已经是领先了全球了，国外还是在用打广告的模式去挣钱，我们中国已经达到了用户直接向知识付钱的阶段了，这个是非常有意思的。所以如果从这个角度来看，你说我们中国进入新的周期，我们消费的确进入新的周期，但是从市场运行的角度，或者说从我们经济整体运行的角度来说，其实我们看到经济的增速是在不断放缓的，以前在2011年的时候，我们经济的增速还在10以上，9以上，现在我们已经回到了7以下的水平。所以我并不同意，从经济整体运行的角度，以及我们经济周期的角度来看，我并不认为中国经济进入了一个所谓新的周期。所以在这个环境下，我们要找跑赢现金收益率的投资，中国人的现金主要是在理财产品里头，理财产品大概给你4%左右的收益率，要跑赢这个收益率是很容易的，比如说今年港股已经走了18%了，我们中国的大盘股接近20%的涨幅。所以我觉得现金为王本来就是一个坑，因为这么多年以来，没有通胀，你随便买一个科技股，比如舜宇光学从2014年到现在涨了10倍，比如说腾讯涨了不知道多少倍了，所以跑赢4%的理财收益率其实是很简单的。
一财 李策：2015年您对股市异常波动的预测是非常准确的，2016年通过该量化模型计算的上证指数在2016年的运行区间是2500-3300，而上证指数最终的实际运行区间是2638-3301。2016年12月初，在市场的一片看涨之声中，您的模型计算预测上证在随后的12个月里至少会有2/3的时间将在3300点以下运行。那么，接下来，我们如何看待模型预测与回调风险？
首席 洪灏：我们的模型在2015年的时候帮助我们成功逃底，同时保持空仓一直到2600点左右，在2016年的时候，模型预测是2500点到3300点，实际的结果是2638点到3301点，今年模型的预测很有意思，模型预测就是说我们在今年2/3的时间，至少有2/3的时间是3300点以下，由于这个模型历史上比较靠谱，而且今年从我的模型发表预测到现在也经历了8个月了，也就是说我们已经经历了2/3的时间了，剩下的时间，我们看到的是模型的预测就比较分散了，或者说我们做预测的时候也是这样的，越远的东西，我们越看不清楚，越近的东西越容易看清楚，所以我们现在进入了一个，怎么说呢？由于预测点位的分散，其实模型也是在提示我们近期市场的风险，很可能有一个回调的风险。但是我觉得我们现在并不需要太过担心所谓的回调，由于经济运行没有太大的问题，这样我们并不需要担心这个特定的模型或者说其它模型给你预测回调的结果。反而我觉得我们更重要的决策在于回调之后应该怎么办，这可能是我们做投资的时候要做的一个更重要的决定。
转载自公众号“第一财经资讯”。采访于20170721 星期五。
