裕同科技三季度深度点评：Q3收入增长提速，拓展多元化客户渐显成效【华西轻工徐林锋团队】

公司发布2019年三季报，前三季度公司实现营收63.46亿元，同比增长16.35%；归母净利润为6.08亿元，同比增长12.13%；扣非后归母净利润为5.40亿元，同比增长14.14%。其中，19Q1/Q2/Q3营收分别同比增长10.54%/13.59%/22.79%，归母净利分别同比增长10.69%/11.81%/13.00%，扣非归母净利润分别同比增长31.51%/6.26%/12.63%。

1

公司发布2019年三季报，前三季度公司实现营收63.46亿元，同比增长16.35%；实现归母净利润6.08亿元，同比增长12.13%；实现扣非后归母净利润5.40亿元，同比增长14.14%。其中，Q1/Q2/Q3营收分别同比增长10.54%/13.59%/22.79%，归母净利分别同比增长10.69%/11.81%/13.00%，扣非归母净利润分别同比增长31.51%/6.26%/12.63%。前三季度经营活动现金流净额为10.53亿元，同比增长36.98%，增速及绝对值均高于同期利润，现金流整体情况良好。

2

公司前三季度收入同比增速逐季提升，预计主要受益彩盒业务回暖。2018年公司多项外延并购落地，收购武汉艾特切入烟标业务、收购江苏德晋70%股权进入塑包领域，同时投入不超过人民币6亿元拓展宜宾环保纸塑项目。此外，公司加大对智能硬件、烟酒、大健康等市场的开发力度，拓展茅台、五粮液、四川中烟等优质大客户，部分订单逐渐落地放量助力彩盒业务回暖。

3

费用方面， Q1-Q3期间费用率整体上升2.76pct至19.04%，单三季度期间费用率同比上升2.97pct至17.79%，主要系期内研发投入和利息支出增加所致。前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.58pct、+0.78pct、+1.00pct、+0.40pct至5.08%、7.34%、4.74%、1.87%，单三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+1.42pct、+0.65pct、+0.80pct、+0.11pct至5.70%、6.75%、4.59%、0.74%。

盈利能力方面， 前三季度公司毛利率、净利率分别+3.21pct、-0.54pct至30.42%、9.88%；其中单三季度毛利率、净利率分别为33.75%、12.01%，环比分别+4.85pct、+4.30pct，同比分别+2.55pct、-1.31pct。毛利率提升主要受益原材料价格下行（年初至报告期末原材料瓦楞纸、白板纸、铜版纸均价分别下降14.38%、6.98%、1.93%），但费用增加对净利率有所拖累。

4

现金流： 经营活动产生的现金流净额10.53亿，同比增长36.98%；筹资活动产生的现金流净额2.50亿，同比增长356.11%，主要系期内支付回购股份及借款增加所致。

应收账款及票据： 期末应收账款及票据36.39亿，同比增长19.61%。

应付账款及票据： 期末应付账款及票据17.83亿，同比增长19.69%。

预收账款： 期末预收账款3600万，同比下降14.85%。

存货：期末存货10.27亿，同比增长4.98%；存货周转率下降0.22pct至4.48%。

5

1）消费电子： 一方面，公司通过切入亚马逊、哈曼供应链拓展智能电子设备市场；另一方面，5G换机需求有望推动公司助力3C电子包装收入持续增长。

2）新业务： 积极推进客户多元化，烟酒包装客户有望逐步放量。公司于18年收购武汉艾特积极切入烟标领域，2019H1艾特保持较高增速，收入同比增长 63%。此外，公司也加强酒包市场开发，拓展包括茅台、五粮液等优质大客户。2018年前五大客户收入同比下降13.4pct至40.6%，客户结构多元化已初见成效。

6

基本假设：1）收入端：多元化客户开拓渐显成效，酒包、烟标客户有望逐步放量；2）成本端：参考同比公司成本变化和公司具体情况预估成本的变动；3）费用端：按照公司历史费用水平进行平均来计算。

根据以上假设所预测的数据，我们预计裕同科技2019-2021年将实现营业收入 101.0/120.8/144.5亿元，归母利润为10.9/12.9/15.1亿元，对应PE为19X/16X/13X，预计裕同科技2019年EPS为1.24元。

我们认为多元化客户开拓渐显成效，与茅台、五粮液、四川中烟等优质大客户合作将推动收入持续增长。参考可比公司2020年平均21倍PE，我们给予公司19倍PE估值，对应目标价27.93元， 首次覆盖给予“买入”评级。

7

原材料价格大幅波动（公司成本受包装纸、双胶纸价影响较大）、客户拓展不及预期（除传统3C电子客户外，公司逐步开拓烟标、酒包客户，客户拓展不及预期将影响公司收入）、行业竞争加剧（包装印刷行业集中较低，行业如果竞争加剧将影响企业收入及盈利）。