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我们将最近的政策努力置于历史政策变动和金融系统数据的背景下，以衡量对信贷和风险周期的影响。我们认为，一旦尘埃落定，改善的政策沟通将减少对重大下行风险和风险溢价的担忧。
政策不是 180 度大转弯，但可能有助于提高对周期剩余部分的信心。自 2021 年房地产通缩周期以来，政策制定者已将贷款收益率下调约 200 个基点至约 3.6%，并将政府债券发行量从每年约 4 万亿元人民币提高到 9.4 万亿元人民币。贷款窗口指导，实际上是中国的量化宽松 (QE)，自 2021 年以来帮助保持了健康的社会融资规模增长。尽管市场担心政策制定者没有优先考虑经济增长，但这些政策却表现出相反的情况，并在新冠疫情和重大房地产通缩周期的情况下支持了中国的增长。虽然政策制定者可以进一步适度削减财政支出，增加一些财政支持以抵消低于预算的政府收入，支持社会融资规模达到 7-8%，但对金融风险控制的关注可能不会改变，因为最近的财政政策也优先考虑风险控制。因此，我们认为支持性政策将继续存在；然而，与市场的更好沟通以及立法重点保护和支持私营企业应该会显著降低金融股的股票风险溢价。
新的政策基调可能有助于投资者看清周期之外的情况，而房地产和工业周期仍可能在 2025 年下半年触底。在资本支出自 2021 年以来以 10% 的复合年增长率增长后，工业投资扩张也面临一些周期性下滑。鉴于房地产通缩周期尚未结束，这进一步拖累了信贷需求和整体增长。虽然一些新的政策支持可能有助于整体需求，但我们认为工业投资增长可能需要放缓至 5% 以下，以减轻人口压力和新的信贷风险，这也可能最初拖累需求。即使有了最新的财政支持，我们认为工业和房地产周期要到 2025 年下半年才会触底，这将继续拖累信贷需求。积极的一面是，新的政策基调和改善的沟通可能有助于投资者看清周期之外的情况，我们相信，在持续的工业升级的支持下，2025 年下半年后信贷需求将有所反弹。
在近期反弹之后，中国金融股该如何投资？我们认为，保险股在当前环境下处于最佳位置，因为经济下行风险较低，长期来看增长周期较多，但较为理性；目前的估值仍然具有吸引力。我们仍看好美国航空（1288.HK）和平安保险（2318.HK）。此外，高股息银行也将受益于风险担忧的降低，邮储银行（1658.HK）和宁波银行（002142.SS）是我们看好的股票，而券商和港交所（0388.HK）则反映出市场过于乐观的预期，并已出现一定程度的调整。
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虽然不是 180 度大转弯，但政策基调的改变可以帮助人们超越周期
将最近的政策转变置于数字和历史背景中：适度渐进的政策扩张提供下行支撑
虽然市场认为政策制定者没有优先考虑中国的经济增长，这导致了当前的经济挑战，但我们相信政策制定者已经实施了大规模的货币和财政政策，以应对多年的房地产通缩周期带来的影响，以及金融清理工作，这些工作对于遏制先前刺激措施带来的长期风险是必不可少的。
鉴于房地产泡沫在峰值时期的价格和建筑量都相当可观，再加上地方政府（主要是地方政府融资平台债务）增加与房地产市场相关的杠杆率，政策制定者采取了大规模的货币和财政支持，并大力推动产业升级和投资扩张来抵消压力，这有助于中国经济在新冠疫情和房地产通缩周期中保持正增长。我们认为房地产通缩周期还将持续一年。
虽然政策制定者可能会适度扩大货币和财政支持措施，但我们认为这些措施可能会部分抵消房地产通缩周期的二次衍生影响带来的额外增长压力，特别是对政府收入和工业投资放缓的影响，这对于降低日益上升的产能过剩风险和民众压力是必要的。因此，我们认为政策方向不会发生 180 度大转变，新政策将主要起到下行支撑作用。我们认为，进一步扩大货币和财政政策，加上计划向国有企业注资，将有助于支持社会融资规模增长保持在 7-8% 左右，防止中国社会融资规模增长和整体增长大幅下滑的风险，这将有助于消除系统性风险，尽管它们不太可能立即扭转周期。
从积极的角度来看，我们认为政策基调的转变和政策制定者与市场沟通的改善可能会逐渐减轻投资者对经济增长长期结构性下滑的担忧以及对中国系统性金融风险的持续担忧。此外，已宣布的财政支持几乎全部集中在降低长期金融系统性风险上，即地方政府融资平台债务置换和国有银行注资，而不是推动可能加剧未来周期的不可持续投资或需求。这应该有助于降低中国金融股的风险溢价，但一旦周期触底，经济复苏的时间和幅度可能仍将存在争议。
自 2020 年以来，已经采取了大规模货币和财政政策来支持经济增长
金融和货币政策宽松中比较有效的部分已经基本用完，渐进式放松实际上可能适得其反
值得注意的是，受LPR下调以及更重要的多重窗口指导的影响，本轮降息后平均贷款收益率下降近200个基点至3.6%左右。
此外，尽管名义GDP增长明显放缓，房地产和地方政府融资平台的贷款需求放缓，但窗口指导（实际上是中国式的量化宽松）自2020年以来一直将银行贷款年均增长率保持在11%以上。特别是，工业中长期贷款增长从新冠疫情前5-6年的中个位数加速至2023年的约30%。
过去几年已经推出的其他货币和金融政策包括：
2020 年 1 月至 2024 年 9 月，1 年期和 5 年期 LPR 分别下调 0.8 和 0.95 个百分点。
2020 年 1 月至 2024 年 9 月，RRR 下调 3.3 个百分点。各种结构性货币政策工具（包括各种再贷款、再贴现和 PSL）从 2022 年 6 月的 5.4 万亿元人民币增加到 2024 年 6 月的 7 万亿元人民币，可能低于新冠疫情前的 5 万亿元人民币。截至 2024 年 9 月，中国人民银行的 MLF 余额自新冠疫情前以来增加了 86%，达到 6.87 万亿元人民币。
我们认为，对银行贷款增长的窗口指导是最有力的中国式量化宽松政策。尽管过去几年需求减弱，但降息仍支撑了信贷增长，但其代价是银行净利率下降、信贷自循环等各种扭曲以及信贷配置效率降低。到 2024 年中期，中国人民银行表示，货币政策框架将从数量导向型目标转向利率导向型目标。这意味着窗口指导将有所缓和，因此这种中国式量化宽松的效果将减弱。
另一方面，正如中国人民银行行长潘功胜所言，鉴于银行净利率已降至 1.5% 的极低水平，未来的降息将是对称的。我们仍然认为，进一步降息实际上会限制银行的风险偏好，降低银行消化风险的能力，从而导致信贷配置随着时间的推移而恶化。此外，贷款和存款利率下调将减少家庭的金融收入，实际上意味着家庭正在补贴质量较差的企业，这也可能推迟产能过剩问题的解决。
我们认为，对称降息对总存款超过 140 万亿元人民币、总债务不到 60 万亿元人民币的家庭往往具有更大的紧缩效应。较低的利率不太可能刺激家庭增加信贷需求，而相同水平的存款利率下调将从家庭中拿走的利息收入将超过节省的利息成本。在这种环境下，家庭可以选择增加储蓄并进一步减少当期消费。
增量财政政策弥补政府收入缺口，降低金融系统风险，但增量支持规模也面临一些制约因素
10月12日，财政部宣布了几项新的财政措施：
计划大幅提高政府债券限额，以置换现有地方政府隐性债务。财政部指出，潜在规模将是近年来最大的，但没有给出详细数字。另外，财政部表示，2023年和2024年分别向地方政府提供2.2万亿元人民币和1.2万亿元人民币的地方债券额度，以置换隐性债务。发行特别国债以补充国有银行核心一级资本（未说明金额）。
财政部将允许使用特别地方政府债券回购土地和住房库存。它还在努力改善与房地产相关的增值税。财政部在今年早些时候已经增加了对农村家庭的社会保障支付，并承诺增加对学生的补贴和奖励。
我们认为这些措施符合我们的预期，表明财政部在提供下行支撑的同时注重风险控制。当中国完成剩余的房地产周期并合理化工业投资时，这将提供一些需求支持，特别是在政府收入明显落后于预算的情况下。值得注意的是，2024年1月至7月，财政总收入为22.8万亿元人民币，2024年1月至8月政府基金收入同比下降21.1%，至2.7万亿元人民币。这主要是由于土地出让收入同比下降25.4%或6878亿元人民币。自2022年以来，国有土地使用权出让收入从2021年的8.7万亿元人民币显着下降至2022年和2023年的6.7万亿元人民币和5.8万亿元人民币，同比分别下降23.3%和13.2%。
此外，我们认为，为支持地方政府融资平台债务置换而宣布的新债务也将有助于缓解地方政府在应对土地出让收入下降和去杠杆方面面临的一些压力。
值得注意的是，包括国债、定期和特别地方债券在内的政府债券年度发行量分别从 2019 年的 4.7 万亿元人民币增加到 2020 年、2021 年、2022 年和 2023 年的 8.3 万亿元人民币、7.0 万亿元人民币、7.1 万亿元人民币和 9.6 万亿元人民币。占 GDP 的比重从 2019 年的 4.8% 上升到 2020 年后的平均 7%。
以政府债券余额与 GDP 之比衡量的政府杠杆率从 2019 年的 33.6% 上升到 2023 年的 56.1%。
向国有银行注资主要是为了确保信贷增长不会大幅放缓
财政部重申了之前的报告，将发行特别国债向国有银行注资。之前的新闻报道显示，注资规模可能达到人民币 100 亿元，约占银行总股本的 8%。这在一定程度上是为了补偿银行已经下降的净资产收益率和资本消耗，这在过去几年中支撑了贷款和社会融资规模的增长。
我们认为，注资将有助于支持更稳定的贷款增长，或至少防止贷款增长大幅放缓，而不是加速国有银行的贷款增长。因此，这是另一项下行支持政策，而不是一项可能扭转周期的重大刺激措施。
许多政策有助于提振市场情绪，有助于降低股票风险溢价，尽管实施需要时间
我们认为，政策基调的转变和政策制定者与市场沟通的改善，可以逐步减少投资者对中国经济增长悲观预期（经济增长长期结构性下降+持续的系统性金融风险）的担忧。这应该有助于降低中国金融股的风险溢价，但关于周期触底后经济复苏的时间和幅度的争论仍然存在。
国务院和发改委要求规范执法和监督活动，以及计划中的以保护和支持私营企业为重点的立法，可能会提振市场情绪，但好处需要时间才能实现。
具体而言，他们提出了优化营商环境三个方面的举措：
虽然这可能比货币和财政政策更重要，但我们认为对经济增长和信贷需求的实际影响尚需时日。过去几年，为了推动经济模式转型，中国推动了快速的政策转变，这在一定程度上是以牺牲私人资产保护为代价的。这对民营企业信心产生了明显的负面影响。我们认为国务院和国家发改委的要求正朝着正确的方向发展，立法重点关注保护和支持私营企业，表明政策制定者这次采取了更强硬的立场。
虽然我们认为随着时间的推移，这肯定会改善商业情绪，但好处可能需要时间才能显现，因为企业可能希望了解当新法律与其他政府举措和政策发生冲突时将如何执行。
新的政策基调可能有助于市场超越周期，但房地产和工业周期仍可能在 2025 年下半年触底
中国主要的房地产通缩周期掩盖了工业繁荣周期，而工业繁荣周期则受到技术升级和生产率提高的支撑。与日本不同，中国大多数工业企业没有卷入房地产泡沫，也没有受到房地产通缩周期的伤害。值得注意的是，工业投资扩张在过去 4 年中支撑了中国的增长，自 2021 年以来，产能扩张投资以 10% 的复合年增长率快速增长，这得益于工业部门强劲的贷款增长。
经过 4 年的扩张，我们认为工业部门正面临周期性下滑。我们看到政府出台政策减少工业贷款增长的窗口指导，并禁止推动工业投资的非法政府减税，这有助于降低产能过剩风险，但也减缓了工业投资增长。鉴于房地产通缩周期尚未结束，这进一步拖累了中国的信贷需求和整体增长。
虽然一些新的增量政策支持可能会帮助整体需求，但我们认为工业投资增长可能需要放缓至 5% 以下，以减轻人口压力并降低新的信贷风险，这也可能最初对需求造成压力。尽管财政政策支持力度加大将有助于缩小政府收入缺口并支持总需求，但我们认为工业和房地产周期要到 2025 年下半年才会触底，这将继续拖累信贷需求。
积极的一面是，新的政策基调和改善的政策沟通有助于投资者看清周期之外的趋势，我们相信2025年下半年后信贷需求将有所反弹，这体现在中国工业快速升级的推动下，并未受到房地产周期的拖累，在工业投资增长趋于合理和房地产周期触底后，应能支撑中国未来的经济增长。
我们相信，持续的工业升级将推动中长期经济增长和信贷需求合理增长
过去几年，尽管关税不断增加，出口限制不断加大，但我们见证了中国工业部门升级和全球市场份额增长取得的显著进展。中国工业体系的宽度和广度增强了其在全球供应链中的地位。
工业企业数量庞大，这是健康信贷需求的来源。截至 2024 年 2 月，年收入超过 2000 万元人民币的工业企业（这是纳入国家统计局数据的门槛）已超过 50 万家，自 2021 年以来增长显著。我们预计，截至 2023 年，在中国超过 1.8 亿家市场实体中，各个工业供应链上的中小企业和家庭企业将更多。分散的工业供应链导致工业供应的许多部分持续自下而上的创新，从而帮助产品升级并降低最终产品的成本。详情请参阅：中国 3D 之旅-金融：评估支持持续工业升级的成本（2024 年 5 月 21 日）。
此外，与日本不同，中国大多数工业企业没有卷入房地产泡沫，也没有受到房地产通缩周期的影响，因此遏制房地产泡沫并为工业升级提供更多支持的政策转变加速了生产率的增长。
因此，我们预计，在当前产业周期结束后，中国正在进行的产业升级将在长期内产生合理的信贷需求，并且产业供需将实现更好的平衡。
尽管有政策支持，但工业和房地产周期可能要到 2025 年中期才会触底
我们认为短期压力仍然存在，因为房地产通缩周期尚未结束，而且经过 4 年的扩张，我们认为工业部门也面临周期性下滑，增量政策支持不足以立即扭转这一趋势。
因此，到 2024 年 8 月，银行贷款增长明显放缓至接近 8%，这推动 TSF 达到 8.1%，而在贷款延期窗口指导的帮助下，2020 年至 2023 年期间，TSF 基本保持在 10%-14% 之间。
由于库存水平仍然很高，房地产下行周期仍将持续到2025年下半年，尽管房地产相关风险已被认识到并已基本得到准备
根据我们房地产团队的分析，我们认为房地产市场将继续探底，直到2025年下半年。（参见我们的报告《中国房地产和金融：库存消化路径思考：金融风险基本已成过去》[2024年6月4日]）这主要是基于新建速度慢于销售速度，而不是政府购买这些库存。我们认为到2025年中期，库存应该会改善到更健康的水平，部分原因是最近宣布的房地产市场支持措施，这些措施也应该支持相关信贷需求在2025年下半年触底。鉴于政府更加注重防止新的隐性债务，政府主导的去库存工作应该有助于促进这一过程，而不会给银行带来新的风险。
尽管房地产在 2026 年之前仍将拖累信贷需求，但我们认为从信贷风险角度来看，银行已经完成了大部分信贷成本消化工作。
我们估计，从 2021 年到 2023 年，银行累计消化了约 9% 的房地产贷款作为不良贷款，而到 2024 年中期，包括非银行投资者在内的金融部门消化的房地产行业高风险信贷总额应达到 3 万亿元人民币。这相当于我们所说的死库存相关信贷成本的约 70%。
虽然一些在建的住房项目随着时间的推移也会成为死库存（根据我们房地产团队的分析，这一比例为 20%），但我们相信金融系统在未来 2-3 年内将很容易消化此类损失。我们预计银行每年将消化 3000-4000 亿元人民币的房地产不良贷款，比近年来的峰值低 2000-3000 亿元人民币。因此，剩余的30%呆滞库存可能将造成进一步的信贷损失，需要未来2-3年由各类市场参与者消化，并标志着房地产下行周期的结束。
房地产通缩周期的第二个衍生品应会继续拖累短期增长，尽管这可以通过增加财政支持来部分抵消
在化解房地产泡沫方面，地方政府的土地出让收入从 2022 年约 8.5 万亿元人民币的峰值缩减至 2023 年的 6.5 万亿元人民币，并在 2024 年前八个月进一步下降至 2 万亿元人民币。再加上自 2023 年下半年以来对地方政府融资平台债务的严格控制（我们估计这可能会拖累社会融资规模下降 0.7% 或 2-3 万亿元人民币），地方政府的信贷需求显著减少，主要是与基础设施相关的信贷需求。
我们看到趋势正在逆转，因为住房市场需求的新常态表明土地出让不太可能回到泡沫阶段，而且我们没有看到对地方隐性债务的控制会放松的迹象。虽然新宣布的财政支持措施可以部分抵消地方收入和相关支出的大幅下降，以及其用来杠杆化的信贷需求，但我们认为压力不会立即消失。
工业投资增长仍需放缓至 3-4%，这可能会给投资和信贷增长带来额外的人民币压力。而新的政策下行支持可能会提高市场信心。
我们还预计明年工业投资增长将进一步明显放缓。截至 2024 年 8 月，制造业资本支出同比增长仍保持在 9% 以上，而名义工业生产同比增长仅为 4.2%。生产和投资之间的差距导致 Ppl 负增长，从而给工业利润带来压力。我们估计，中高信用风险子行业普遍的资本支出放缓可能会拖累整体工业资本支出 6.5%。这意味着工业产能投资需要从目前的 9% 以上水平放缓至 3-4%，才能缓解产能过剩风险（以 Ppl 负增长和产能利用率低为特征）。
鉴于工业投资规模庞大，每年约有 16 万亿元人民币，而每年的 FAl 总额为 50 万亿元人民币，其放缓约 6% 可能会显著拖累整体信贷增长，尤其是近年来工业已成为新增信贷的主要组成部分。我们估计，广义的制造业（包括贸易和供应链上的中小企业贷款）占 2023 年新增企业信贷的 39%，高于 2019 年的 11%。因此，我们继续预计工业资本支出和相关信贷的放缓将推动 TSF 在 2025 年达到 7-8%。
过去几个月，我们已经看到政策制定者迅速采取行动遏制工业产能扩张：
1. 新规定禁止地方政府对工业投资的许多激励措施，例如减税和补贴；
2. 多个部委出台政策促进工业产能合理扩张；
3. 过去几年，窗口指导力度有所减弱，以保持工业贷款的高增长。
虽然我们一直在向投资者传达这些变化，但我们认为投资者在很大程度上仍不确定这些变化何时才能转化为企业利润率触底。我们认为，宽松的货币政策加上政治局会议的支持基调，发出了一个信号，即政策制定者将在此过程中提供更多的下行支持，因此增强了投资者的信心，相信周期底部可能在此帮助下更早到来。
尘埃落定后，中国金融股该投资哪里？
我们对政策和周期的分析表明，最近的政策转变仍然是对金融风险和经济周期的下行支持，而不是大规模低质量的政策刺激。此外，我们认为，对金融系统风险控制的关注不会改变（因此，也防范大规模低质量刺激），新的财政支持将有助于降低金融系统的风险，而不是给金融系统增加新的风险。因此，我们认为，在工业和房地产周期于2025年下半年触底后，这套政策将有助于缓解重大下行风险，而从长远来看，工业和房地产周期将以理性但更具周期性的增长方式运行。
在此背景下，我们认为保险股处于最佳位置，目前的估值仍然具有吸引力。美国保险和平安保险仍然是我们的首选股票。此外，高股息的银行也将受益于降低风险担忧，邮储银行和宁波银行是我们的首选股票，而券商和港交所则反映了过于乐观的市场假设，并已出现一些调整。
保险业处于最佳位置，估值仍然具有吸引力，即使在理性、温和和周期性增长环境中也能实现健康增长
即使在房地产市场大幅下行的背景下，保险公司也应能继续保持健康增长和质量改善。尽管宏观预期疲软、消费数据低迷，但在低利率和风险增加的背景下，中国家庭财富仍实现稳步增长，保险产品更受居民青睐。更重要的是，我们相信，只要中国不进入结构性GDP增长下滑，即使在理性、温和的增长环境中，保险公司也能实现健康增长和盈利。
尽管保险公司的产品组合自2018年以来发生了一些重大变化——从高利润率的保障型产品到储蓄型产品，但我们看到保险公司近年来更加注重质量改进。代理人数量有所减少，但质量和生产力大幅提高，VNB 利润率自 2023 年以来已触底。VNB 增长在 FY23（大多数保险公司在 LFL 基础上为 12-70%）和 1H24（在 LFL 基础上为 11-121%）均表现强劲，主要得益于利润率的提高。保险公司也重视股东回报并实现了健康的 DpS。我们认为健康的增长势头可能会在 FY24 持续下去。展望 2025 年，潜在的风险偏好增加可能会在一定程度上给传统储蓄保险销售带来压力，但也可能促进平价产品的销售，我们仍然看到医疗保健和养老需求的巨大空间。
下行风险情景的降低和对房地产的支持可能会减轻投资者对中国利率进一步大幅下降的担忧，并带来可持续的低风险环境
低利率风险和房地产风险是市场关注的两个关键问题，并在过去几年给保险公司的估值带来压力，尤其是在2021年（房地产）和2023年（低利率）之后。保险公司和监管机构已采取迅速有效的措施来降低保险公司的责任成本，包括降低定价利率和重新定价、分销渠道佣金削减、优化产品结构等，我们看到许多保险公司的责任成本在过去一年大幅下降。保险公司还在下行周期中计提了大量拨备以加强资产负债表。我们认为，对经济周期的下行支持、帮助房地产行业触底反弹的政策支持、去风险化进程的加快以及持续的高质量发展可能会随着时间的推移缓解投资者的担忧，我们将继续跟踪这一进程。因此，尽管在2025年下半年房地产和工业周期触底后，在更可持续但温和的中国增长环境下，利率将维持在当前水平左右，但我们相信，投资者对保险股长期盈利能力的担忧将随着时间的推移而明显缓解。
保险公司也从理性而稳定的股市中获益最多
正如我们在最近的报告中所强调的那样，保险公司的收益将从最近的股市反弹中获益匪浅。展望未来，我们相信保险公司将受益于更加稳定的股市和理性而稳定的交易模式。即使在中国增长环境温和的情况下，保险公司也可以投资于收益可观的股票。
香港/中国保险：市场反弹如何影响保险公司的财务业绩？（2024 年 10 月 7 日）
香港/中国保险：保险公司 2024 年上半年业绩公布后下一步如何？(2024 年 9 月 22 日)
AlA Group Ltd：仍保持高增长、高 ROE，估值更具吸引力 (2024 年 8 月 8 日)
估值仍然具有吸引力，即使在近期反弹之后也是如此
近年来，中国保险公司的估值大幅下降——大多数 H 股上市的中国人寿保险公司在 2020 年新冠疫情爆发后市盈率约为 1 倍，而平安在其财产风险暴露之前市盈率保持在 1.5 倍以上。然而，即使在近期强劲反弹之后，它们目前大多约为 0.8 倍（2024 年初甚至更低，约为 0.5 倍）AlA 的市盈率目前也降至仅 1.2 倍，受市场情绪疲软的影响，低于其大部分历史数据。
我们继续看好 AlA，其基本面和增长状况良好，并且可以继续提高其在中国高净值客户中的渗透率。随着市场对平安去风险化流程和取得的成果越来越有信心，加上公司继续关注其优质的核心金融业务，平安的估值也可能出现反弹。
一旦市场稳定下来，银行应能继续提供良好的绝对回报，并因风险担忧降低而获得一些重新评级
随着中央政府加大财政支持力度，以弥补地方政府预算的缺口，我们认为银行也将受益于地方政府相关信贷风险的降低，以及更稳定的政府支出和投资带来的信贷需求的复苏。
新的货币政策组合也显示出对银行净利率的强劲支持，因为未来很可能会出现对称降息，正如中国人民银行行长潘功胜所暗示的那样。这应该会减少对银行净利率进一步下滑的担忧，并增加投资者对收益和股息的信心。
其他新公布或潜在的政策可能会以不同的方式使银行受益，使其获得稳定的股息收益率，包括：
我们认为，如果券商选择利用中国人民银行的新掉期计划并加大杠杆购买股票，它们可能会采取审慎的立场。高股息股票可能是不错的选择，具有防御性估值和稳定回报。此外，如果他们可以将投资记为可供出售，股息流将稳定地为其损益做出贡献。
我们认为，再贷款支持上市公司和大股东回购/增持也可能使高股息股票受益，因为与 2.25% 的银行贷款利率相比，许多股票在 A 股仍提供 5-6% 的股息收益率。
，如果设立任何股市稳定基金，我们认为银行可能会看到购买流量增加，因为它们是大盘股和主要指数成分股。中国人民银行行长潘功胜在 9 月 24 日的会议上表示，央行正在研究这种可能性。
因此，我们认为，在当前由散户驱动的反弹回归更正常水平后，银行仍将以稳定的利润和高额股息吸引增量资金，从而跑赢大盘。详情请参阅：中国 - 银行：连续第四年寻求跑赢大盘（2024 年 8 月 15 日）。
尤其是，货币市场基金和存款等其他投资选择收益不足，可能会推动更多资金流向银行股。值得注意的是：
货币市场基金收益率从 2024 年 1 月的 2% 以上下降至 2024 年 9 月的略高于 1.4%；
2024 年 8 月，3-5 年期定期存款利率一般在 ~2.3%；2024 年上半年银行理财产品平均收益率为 2.8%。
与此同时，中国银行的 2024 年股息收益率仍为大多数 H 股 7-9%，大多数 A 股 5-7%，具有吸引力的价值主张。
邮储银行（H）仍是我们的首选股——资产收益率可能更高、存款利率可能更低
新货币政策受益最大的银行之一
我们认为，货币政策框架的转变、贷款增长窗口指引的放缓以及中国人民银行对长期债券收益率的支持将为银行净利率企稳和反弹创造有利环境。在所有银行中，我们认为邮储银行是最有可能利用这一趋势的银行之一。
总体而言，我们认为邮储银行的成本基础较大，成本收入比超过 60%，而其他银行的平均成本收入比为 30% 以上，这意味着即使利息收入增加或利息支出节省水平相似，也会转化为更大的利润影响。这一较高且更固定的成本基础主要来自邮政集团的代理分支机构，这些分支机构占邮储银行总分支机构网络的 80%，产生了较大的经营杠杆。
与其他国有银行相比，邮储银行的债券投资敞口相对较大，部分反映了较低的存贷比。因此，如果债券收益率反弹，它将受益更多。
邮储银行的 1 年期以下定期存款占比最大，为 61%，而其他银行约为 30%。因此，它将享受更快的存款利率下调重新定价，这种情况在 2023 年和 2024 年年初至今发生过多次。
我们认为邮储银行也从中国人民银行试图实现的更陡峭的收益率曲线中受益更多。我们引用：
中长期债券投资敞口更大；由于存款基础庞大，批发融资总体规模较小；短期批发融资明显增多：近 70% 的期限不到 3 个月。
在我们假设的收益率曲线陡化情景中，邮储银行的利润增长接近 6%，是我们所研究的银行中利润增长最大的：
<3 个月利率 +5bps
3-12 个月利率 +10bps
1-5 年利率 +15bps
>5 年利率 +20bps
邮储银行与邮政集团达成的代理费率下调幅度超出预期，并致力于进一步提高成本效率
我们曾在这里强调过这一催化剂。9 月 30 日，邮储银行宣布已与母公司邮政集团达成新的代理费率协议。根据邮储银行的数据，综合费率已下调 16 个基点，从 1.24% 降至 1.08%，我们认为这超出了市场预期。如果应用到 2023 年的数字，成本节省将达到约 150 亿元人民币，占 2023 年全年税后利润的 13%，这可能会使 2023 年的成本收入比降低 4.4 个百分点至 61.3%。根据该银行的数据，新的费率将从 2024 年 7 月 1 日起追溯适用。因此，我们认为 2024 年下半年和 2025 年上半年的成本收入比可能会出现显着的同比改善，这将有助于支持邮储银行的利润增长。
此外，邮储银行还致力于更积极地进行未来的重新谈判，这将有助于邮储银行提高成本效率并实现更好的利润增长。
邮储银行在下一阶段不良贷款消化中的风险敞口也低于同行，这一阶段可能由工业贷款主导
制造业贷款占邮储银行总贷款（不包括票据）的 15%，与其他银行相比非常低。这意味着它在未来几年可能面临较小的风险消化压力，因为工业不良贷款将成为 2025 年风险消化的主要部分。我们基于银行贷款组合的敏感性分析显示，不良贷款对邮储银行的影响较小——2025 年邮储银行的净不良贷款形成率上升 9.3 个基点，而我们覆盖的银行平均上升约 12 个基点。此外，该行的拨备覆盖率也高于同行，截至 2024 年第一季度为 327%，这应该为抵消不良贷款影响留下更多空间。
在近期表现落后于其他国有银行之后，估值也更具吸引力
我们认为，邮储银行相对于其他国有银行的估值溢价明显收窄，为邮储银行创造了良好的切入点。2022 年，该银行的市盈率比四家国有银行的平均市盈率高出 0.3 倍以上。目前，该溢价已收窄至接近于零。然而，我们认为邮储银行从现在起值得获得更多的重新评级机会，因为：
对利率环境改善的敏感性更高；对农村和低线城市的独特敞口，信贷需求更稳定；优化资产负债表部署和提高贷存比的潜力更大；
一贯注重服务和合理定价的战略；以及低信用风险波动，不良贷款形成率始终低于其他国有同行。
情绪的 180 度转变可能导致高贝塔值券商的超调，估值在最近的调整后将正常化
正如我们在《中国 - 券商：如果散户情绪保持高位，流动性将有足够的空间推动反弹》（2024 年 10 月 3 日）中所分析的那样，散户情绪的上升帮助 A 股交易量和交易速度在假期前分别达到平均 1.46 万亿元人民币和 465%——超过了 2020-2021 年的水平，与 2015 年的上一次散户牛市相似。国庆节后的第一个交易日，A 股交易量进一步超过 3.4 万亿元人民币，表明散户势头强劲。
我们估计，如果情绪保持高位，在近年来明显配置不足之后，家庭金融资产可能会有 2-3 万亿元人民币重新配置到股票上。随后可能会出现保证金融资的反弹，目前保证金融资仍处于低位，约为 1.4 万亿元人民币。2021年将回升至1.9万亿元人民币。
正如零售反弹的典型情况一样，零售势头可能会迅速将券商股推向牛市情景价值，此后股票往往会变得非常不稳定。在上述说明中，根据 10 月 3 日 H 股收盘价，市场可能正在定价 1.4 万亿人民币的 ADT 运行率，我们注意到在牛市情景下，投资者可能开始将 2 万亿人民币的 ADT 视为运行率，这可能会推动盈利再上涨 30%。相比之下，在此反弹之前，A 股 ADT 在 24 年第三季度仅为 650 亿人民币。
最近，我们看到波动性上升，尤其是 H 股券商，在它们被推近 2 万亿人民币 ADT 运行率的牛市情景之后。经过最近几天的大幅调整，A 股和 H 股券商的估值现在都回到了 2022 年初的水平，这是当前下行周期的开始。我们认为这看起来更像是一个正常化的水平（A 股约为 1.5 倍市净率，H 股约为 0.6 倍市净率）：
一方面，经济下行周期仍需要时间才能完成；另一方面，最近交易活动和散户参与的激增有助于重新评估自 2023 年下半年以来受到监管紧缩政策拖累的券商倍数。
我们认为东方财富仍有潜力从不断增加的散户流入中获益：我们认为该股目前（截至 10 月 10 日收盘）的定价为 1.2-1.3 万亿人民币的 ADT 运行率。如果零售信心进一步回升，且投资者愿意将 2 万亿元人民币视为牛市案例，那么除了重新评级的机会外，它仍可能推动盈利预期再上涨 40%。
港交所或在本轮反弹后出现回调，因当前估值偏高
港交所近期回调后，其预期市盈率为 32 倍。我们认为估值与过去两年相比仍偏高。首先，美国降息周期仍处于非常早期的阶段，短期内能否持续刺激交易量尚不确定；不过，随着利率下降，港交所的利息收入应会下降。其次，我们尚未看到 IPO 渠道出现明显改善。我们认为，扩大 lPO 渠道可能需要更多时间，因为目前中国 PE/C 投资在 2024 年继续萎缩，剩余投资主要由政府相关基金和国有企业牵头，并投资于硬科技制造公司，很少有新经济公司倾向于去香港上市。这些因素应会对港交所的收入增长造成压力，而其成本基础仍在以每年约 7% 的速度增长。在此背景下，我们预计港交所的市盈率将在 20-30 倍之间。
2024 年第三季度，日均交易量为 1190 亿港元，同比增长 21%（较 2024 年第二季度的高点环比下降 2%）；我们预计收入环比持平，但同比增长 8%，基数较低。我们认为这一收入增长水平刚好可以抵消运营支出的增长，运营支出同比增长 6-7%，因此预计 2024 年第三季度利润同比增长 7%。尽管最近交易量明显增加，但可持续性是港交所创造更高收入的关键。不过，我们认为 A 股的散户资金可能会留在 A 股，而有利于香港市场的资金有限，因此香港市场的日均交易量在过去两周激增后可能会恢复正常。
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