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月份债市再起波澜，委外赎回，债券抛盘加重，收益率创年内新高。
从最近几年的债市来看，
4
月份历来都是不太平静的月份，收益率容易出现异常的大起大落。
2014
年，在经济开始走弱的情况下，当年
4
月份央行首先宣布定向降准，从
2014
年
4
月
25
日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率
2
个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率
0.5
个百分点，债券收益率应声大幅下行。
2015
年，尽管股市走强，但商品价格回落后，经济偏弱，加上地方债置换启动，
2015
年央行在
4
月
19
日宣布大幅降准
100bp
，开启了资金宽松的大周期，收益率应声大幅下降。
2016
年
4
月，铁物资的违约引发了市场对信用违约风险的担忧，基金遭遇严重赎回，债券抛盘加重，债券收益快速上升，创当年高位。今年
4
月份，银监会从月中开始密集出台规范和自查文件，整顿银行体系。这一系列文件对债市的影响也在逐步发酵，上周达到阶段性的小高峰。因上周出现较大量的债券委外赎回，引发债券的剧烈抛盘，债券收益率明显上升，
4
月初以来，利率债收益率平均升幅接近
20bp
，信用债收益率升幅平均接近
30bp
，目前整体债券收益率水平再创年内新高。
我们上周也进行了最新的市场调查《同业兴债券兴
Or
同业衰债券兴？》，其中在关于银监会一系列政策的执行和落实程度的问题上，大部分投资者认为落实和执行程度较高，选择
70%
以上程度的投资者占
26%
，选择
50%-70%
落实程度的投资者占
45%
（图
15
）。只有少量投资者认为落实程度不高或者地区差异较大。也正因此，债券投资者目前最担忧的债券风险也集中在：（
1
）监管机构持续趋严的金融去杠杆政策导致市场波动；（
2
）货币政策继续收紧，资金利率升高；（
3
）信用违约风险升高等，反而是对经济基本面、美国加息和股市走强等风险担忧下降（图
16
）。
委外由于过去两年扩张较快，且流动性较好，容易首先受到影响，但监管政策的后续影响仍会陆续体现。
从银监会一系列的文件来看，核心的并不是针对委外，只是之前摸底了解过委外的杠杆和风险情况。委外这个业务模式本身并不存在违规之处。但从影响上来看，委外的赎回是在这次监管文件出台后首先出现的连带影响。最近两年，在银行表内和表外业务规模扩张很迅猛的情况下，银行自身人员和投研能力有限，因此面对庞大的资金，产生了较为强烈的委外需求。最初是银行理财资金进行委外，后来银行表内的自营资金也有较大量的委外。一些银行还特意成立了同业业务部来从事委外业务。
从银监会一系列文件来看，“三套利”占据更核心的位置。即专项治理“监管套利、空转套利、关联套利”。其核心精神是要穿透到底层资产，避免银行通过一系列的资管通道进行包装，从而规避各种政策限制和降低资本金占用。在“空转套利”部分，理财空转层面，要求自查：是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象。在同业空转层面，要求自查：是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象。
一旦要严格穿透和限制同业负债对接同业资产，将对过去几年银行资产负债表快速扩张的做法起到很大的约束作用。而在银监会周五最新召开的一季度经济金融形势分析会中，也指出，要规范交叉金融业务，落实穿透原则，根据基础资产性质足额计提资本和拨备，不得对新开展的同业投资业务实施多层嵌套。也是对上述“三套利”文件的落实。
委外虽然占银行理财资金规模的比重不高，一般
10%-20%
，但过去一两年快速发展。而去年四季度以来债券收益率大幅回升（存量债券价格下跌）使得全行业委外的业绩回报都不达预期，因此此前也陆续有一些银行赎回了委外。而这次监管文件加速了这一过程。而委外的赎回可能也对应多重原因，业绩不理想只是一方面，如果此前委外的杠杆比较高或者底层资产资质有瑕疵，那么在穿透原则下会面临一定的压力，赎回来也可以避免后续自查过程中的麻烦。即使不考虑监管的因素，纯粹从市场角度来看，由于委外一般都是市值计价，且有一定的流动性（可以提前赎回或者到期期限短），在政策对债市有扰动的情况下，委外本身就面临着估值压力和市场风险，因此赎回也是避免后续产生更大的浮亏。此外，在限制同业负债对接同业资产的情况下，过去增长较快的同业理财面临收缩，对于理财机构而言，同业理财的收缩意味着必须在企业和居民理财上发力，否则负债端规模会下降。但由于居民和企业理财的吸收相对没有同业理财高效，而且息差压缩导致中间收入减弱的情况下，银行分支行在销售居民和企业理财层面的动力也下降。如果银行理财面临负债端的不稳定性和规模下降压力，会主动压缩资产，赎回委外也较压缩其他资产更容易。虽然不好判断委外赎回是否还会持续，但我们认为不至于引发整个行业的赎回，目前的赎回只是局部的。
但银监会文件涉及的面很广，对金融市场和资产价格的影响也不局限于委外业务。我们更关注后续同业负债和同业资产规模的变化及其影响。按照上述分析，如果未来几个月银行自查落实到位，同业业务的增长会进一步放缓甚至可能收缩。从银行资产负债表本身来看，银行过去几年的快速扩张都集中在同业业务。比如，银行对非银金融机构的债权，每年都以很高的速度在增长（图
17
）。而同业资产的扩张又集中在同业理财和资管计划。同业理财和资管计划从银行资产负债表的科目对应来看，基本集中在可供出售账户和应收款项账户。同业理财比较好理解，就是银行理财向银行自营部门发售的理财产品，连接了表内和表外。从同业理财和同业存单的扩张速度来看（图
18
），两者大体对应一致。而资管计划中对接的资产，大部分都是信贷、票据和信托受益权等非标资产。在
2014
年银监会出台
127
号文约束表内非标之前，银行的表内非标基本都装载在“买入返售”这个科目，当时这个科目按照同业性质处理，可以降低资本金占用。但
127
号文之后，买入返售科目持续萎缩（图
19
），这些表内非标资产后来通过资管计划重新装载。这些非标资产反映在银行“股权及其他投资”这个科目上（图
20
）。
