4月份债市再起波澜，委外赎回，债券抛盘加重，收益率创年内新高。从最近几年的债市来看，4月份历来都是不太平静的月份，收益率容易出现异常的大起大落。2014年，在经济开始走弱的情况下，当年4月份央行首先宣布定向降准，从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，债券收益率应声大幅下行。2015年，尽管股市走强，但商品价格回落后，经济偏弱，加上地方债置换启动，2015年央行在4月19日宣布大幅降准100bp，开启了资金宽松的大周期，收益率应声大幅下降。2016年4月，铁物资的违约引发了市场对信用违约风险的担忧，基金遭遇严重赎回，债券抛盘加重，债券收益快速上升，创当年高位。今年4月份，银监会从月中开始密集出台规范和自查文件，整顿银行体系。这一系列文件对债市的影响也在逐步发酵，上周达到阶段性的小高峰。因上周出现较大量的债券委外赎回，引发债券的剧烈抛盘，债券收益率明显上升，4月初以来，利率债收益率平均升幅接近20bp，信用债收益率升幅平均接近30bp，目前整体债券收益率水平再创年内新高。
我们上周也进行了最新的市场调查《同业兴债券兴Or同业衰债券兴？》，其中在关于银监会一系列政策的执行和落实程度的问题上，大部分投资者认为落实和执行程度较高，选择70%以上程度的投资者占26%，选择50%-70%落实程度的投资者占45%（图15）。只有少量投资者认为落实程度不高或者地区差异较大。也正因此，债券投资者目前最担忧的债券风险也集中在：（1）监管机构持续趋严的金融去杠杆政策导致市场波动；（2）货币政策继续收紧，资金利率升高；（3）信用违约风险升高等，反而是对经济基本面、美国加息和股市走强等风险担忧下降（图16）。
委外由于过去两年扩张较快，且流动性较好，容易首先受到影响，但监管政策的后续影响仍会陆续体现。从银监会一系列的文件来看，核心的并不是针对委外，只是之前摸底了解过委外的杠杆和风险情况。委外这个业务模式本身并不存在违规之处。但从影响上来看，委外的赎回是在这次监管文件出台后首先出现的连带影响。最近两年，在银行表内和表外业务规模扩张很迅猛的情况下，银行自身人员和投研能力有限，因此面对庞大的资金，产生了较为强烈的委外需求。最初是银行理财资金进行委外，后来银行表内的自营资金也有较大量的委外。一些银行还特意成立了同业业务部来从事委外业务。
从银监会一系列文件来看，“三套利”占据更核心的位置。即专项治理“监管套利、空转套利、关联套利”。其核心精神是要穿透到底层资产，避免银行通过一系列的资管通道进行包装，从而规避各种政策限制和降低资本金占用。在“空转套利”部分，理财空转层面，要求自查：是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象。在同业空转层面，要求自查：是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象。
一旦要严格穿透和限制同业负债对接同业资产，将对过去几年银行资产负债表快速扩张的做法起到很大的约束作用。而在银监会周五最新召开的一季度经济金融形势分析会中，也指出，要规范交叉金融业务，落实穿透原则，根据基础资产性质足额计提资本和拨备，不得对新开展的同业投资业务实施多层嵌套。也是对上述“三套利”文件的落实。
委外虽然占银行理财资金规模的比重不高，一般10%-20%，但过去一两年快速发展。而去年四季度以来债券收益率大幅回升（存量债券价格下跌）使得全行业委外的业绩回报都不达预期，因此此前也陆续有一些银行赎回了委外。而这次监管文件加速了这一过程。而委外的赎回可能也对应多重原因，业绩不理想只是一方面，如果此前委外的杠杆比较高或者底层资产资质有瑕疵，那么在穿透原则下会面临一定的压力，赎回来也可以避免后续自查过程中的麻烦。即使不考虑监管的因素，纯粹从市场角度来看，由于委外一般都是市值计价，且有一定的流动性（可以提前赎回或者到期期限短），在政策对债市有扰动的情况下，委外本身就面临着估值压力和市场风险，因此赎回也是避免后续产生更大的浮亏。此外，在限制同业负债对接同业资产的情况下，过去增长较快的同业理财面临收缩，对于理财机构而言，同业理财的收缩意味着必须在企业和居民理财上发力，否则负债端规模会下降。但由于居民和企业理财的吸收相对没有同业理财高效，而且息差压缩导致中间收入减弱的情况下，银行分支行在销售居民和企业理财层面的动力也下降。如果银行理财面临负债端的不稳定性和规模下降压力，会主动压缩资产，赎回委外也较压缩其他资产更容易。虽然不好判断委外赎回是否还会持续，但我们认为不至于引发整个行业的赎回，目前的赎回只是局部的。
但银监会文件涉及的面很广，对金融市场和资产价格的影响也不局限于委外业务。我们更关注后续同业负债和同业资产规模的变化及其影响。按照上述分析，如果未来几个月银行自查落实到位，同业业务的增长会进一步放缓甚至可能收缩。从银行资产负债表本身来看，银行过去几年的快速扩张都集中在同业业务。比如，银行对非银金融机构的债权，每年都以很高的速度在增长（图17）。而同业资产的扩张又集中在同业理财和资管计划。同业理财和资管计划从银行资产负债表的科目对应来看，基本集中在可供出售账户和应收款项账户。同业理财比较好理解，就是银行理财向银行自营部门发售的理财产品，连接了表内和表外。从同业理财和同业存单的扩张速度来看（图18），两者大体对应一致。而资管计划中对接的资产，大部分都是信贷、票据和信托受益权等非标资产。在2014年银监会出台127号文约束表内非标之前，银行的表内非标基本都装载在“买入返售”这个科目，当时这个科目按照同业性质处理，可以降低资本金占用。但127号文之后，买入返售科目持续萎缩（图19），这些表内非标资产后来通过资管计划重新装载。这些非标资产反映在银行“股权及其他投资”这个科目上（图20）。
近期银行陆续公布2016年的年报，从银行年报的披露信息来看，也可以看到同业理财和资管计划的扩张速度较快（图21）。从某家上市城商行的年报可以看到，在可供出售和应收款项科目，2016年的增量集中体现在债券（地方债）、同业存单、同业理财和资管计划上，其中同业理财的增量最高。某家股份制银行的情况也类似（图22）。此外，基金投资也是银行这两年增长较快的资产，尤其是公募货基和债基，其分红可以免税。
从宏观的层面来看，随着银监会文件的落实和银行自查，同业业务的增量会开始显著放缓。甚至我们了解一些银行要开始压缩同业业务规模，其存量会下降。同业理财和资管计划所对接的主要是债券和非标类资产，这意味着这两类底层资产未来的需求会放缓，余额增长会放慢。债券其实已经表现的比较明显，信用债已经连续几个月出现净减少或者低增长，而近期委外赎回的过程，信用债抛盘加重，很多债券发行取消，未来净增量可能会进一步走低。而利率债在需求减弱的情况下，净增量也已经明显减少。而非标资产尽管过去一个季度扩张很快，社融中的信托和委托贷款增量较高，但很快也会开始感受到这种同业收缩的压力。我们预计接下来的几个月，非标的扩张也会慢下来。
这次银监会一季度的会议提到的数据也能佐证，同业和理财业务增速放缓。3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%。银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。
资产扩张的放缓，对应的负债端派生的存款也会减弱。虽然过去两三年同业负债扩张很快，比如银行负债端的债券发行和同业存单净增量较高，但真正支撑银行负债的还是存款。从银行负债端的结构来看（图23），去年负债中有超过一半是企业和居民存款，其次是央行借款。一旦资产派生放缓，存款减弱，加上同业负债受限，银行的资金来源会进一步放缓，从而反过来又限制银行的资产扩张，陷入恶性循环。我们在上周的周报《以存定贷对银行意味着什么？》分析过这个问题。一旦同业资产和负债扩张放缓或者收缩，那么经济动能会相应受到影响，债务滚动受限使得违约风险也会上升。我们在此前几期周报也有所分析，不再累赘。
一手硬，另一只手就要软，银监会加强风险防范，货币政策继续收紧倒逼的可能性减弱，货币政策未来可能逐步松动。银监会政策的影响正在逐步发酵，但真正的影响程度，包括对金融和经济的影响却还需要持续观察。在银监会政策比较严厉的情况下，货币政策继续收紧倒逼金融去杠杆的必要性在下降。一季度MPA考核对银行资产负债的扩张已经起到很大约束作用，而银监会政策的约束作用比MPA更大。目前来看，货币政策进一步收紧去倒逼银行去杠杆的意义已经不是很大。货币政策可能进入观望期。
尽管上周资金面收紧，但这主要是4月份企业集中缴纳企业所得税的影响。而央行的一系列动作表明，其偏紧的态度已经有一定松动。比如上周央行在公开市场操作上开始净投放，且投放量是春节以来最大的一周（图24）。而MLF的操作中，央行的资金投放期限也在延长，1年期的占比提升到70%以上（图25），使得银行的资金稳定性回升。此外，从3月份开始，央行向政策性银行投放的PSL规模也有所上升，缓冲政策性银行发债成本上升对其利润的冲击（图26）。虽然货币政策不会马上松下来，但这些积极的转变使得更严峻资金面冲击的风险在下降。
我们在年度策略报告以及近期报告都分析过，一旦后续广义流动性收缩，对经济和通胀产生负面压力，那么货币政策在年内有转松的可能性的。
债市短期内面临政策扰动和冲击，但中期来看，在风险释放后，随着基本面的逐步有利，收益率有望重新回落，债市将先苦后甜，二季度仍是逐步吸筹的好时机。近期债市面临较大的抛售压力，收益率再度回升到年内高位。虽然抛盘不小，但接盘力度也较大，尤其是利率债，显示市场仍有一定的厚度。从我们的市场调查来看，投资者对债市仍持有较谨慎的态度，投资策略偏防御为主（图27），但随着风险的逐步释放，投资者也并不是很悲观。比如10年期国债收益率的高点，大部分投资者看到3.5%-3.6%（图28），认为上行空间有限。从大类资产配置的角度，目前投资者也偏看好利率债和高等级信用债以及黄金，对大宗商品和股票的看法都更为谨慎。
从历史上来看，如果不是来自基本面的利空，而是来自政策扰动和流动性冲击，那么这种冲击对债市而言是短暂的，不会有很强的持续性，反而冲击就是机会。尤其是货币政策在边际上不再收紧甚至可能慢慢松动，那么结合基本面的影响，天平会重新开始向多头倾斜。我们认为投资者可以在收益率回升的过程中逐步吸收筹码。被套的投资者也不必过于焦虑，看一两个季度，我们认为收益率会看到相对明显的回落，可以持券等待。不过，随着金融杠杆的放缓以及同业业务的收缩，信用风险可能会有所上升，信用利差也会重新扩大，对信用债尤其是低等级信用债仍宜采取规避策略或者尽量分散投资。对于配置性投资者，目前政策性银行债收益率已经全面高于历史均值，从长期配置的角度来看，投资者也可以逐步增加配置。
