法经闻道 | 美国证券执法和解制度：程序、特点与争议（上）

证券执法和解是证券执法领域的重要基础性制度。证券执法和解通过协商方式消除行政争议，并由当事人交纳行政和解金直接补偿投资者损失，是一种相对柔性的新型执法模式。一方面，证券执法和解是相对平和的协商性执法方式，体现了监管弹性，有利于维护资本市场的长期和谐稳定关系。另一方面，证券执法和解丰富了监管手段，提高了执法效率，节省了执法成本，为证券监管机构聚焦打击恶性违法案件创造了条件与空间。

证券执法和解在境外成熟市场是一种普遍运用的执法方式，但在我国证券监管实践中，却还是一种新的执法手段。自2015年证券执法和解制度试点实施以来，我国证监会仅在高盛亚洲、北京高华案和上海司度案中与相关当事人达成和解，发挥我国证券执法和解效能的空间还很大。美国是证券执法和解实践最为成熟的国家，美国证券交易监督委员会（SEC）的证券执法和解的经验与教训，值得我们探究并借鉴。

证券执法和解是美国证券执法的主要手段，据SEC官网披露，2013年经和解结案的SEC执法案件数量高达98%。作为一种非诉讼纠纷解决机制（ADR），美国1946年《联邦行政程序法》和1990年《行政争议解决法》授权联邦行政机构适用和解程序处理行政纠纷，并制定了相应规则。为在证券执法领域适用和解机制，SEC《行为规范》（Rules of Practices）第240条“和解”，对证券执法和解的具体操作进行了专门规定。此外，SEC执法部《执法手册》（Enforcement Manuel）也多处规定了证券执法和解相关程序。

（一）和解的启动

根据SEC《行为规范》第240(a)条，当事人可以在知悉SEC将要对其提起执法程序（包括民事诉讼程序或行政程序）或已经对其提起执法程序后的任何时间，以书面方式向SEC提出和解动议（Settlement Offer）。当事人可以在SEC执法程序启动前的调查阶段提出和解动议。当事人往往利用调查过程中执法人员与当事人的沟通程序（威尔士程序，The Wells Process）提出和解动议。当事人也可以在SEC执法程序启动后提出和解动议。但基于成本和保密的考虑，相当数量的当事人会选择在执法程序启动前便提出和解动议。据统计，2007年至2015年，每年都有50%的证券执法案件在SEC完成调查后，采取正式的执法程序前被和解。SEC调查人员会将当事人的和解动议以及是否接受和解动议的建议提交SEC，由SEC五人委员会决定是否接受和解动议。

（二）和解的谈判

SEC接受当事人的和解动议后，将授权具体执法人员与当事人开展和解谈判。和解谈判中，执法人员通常会就调查发现的涉嫌违法事实和具体指控与当事人进行讨论，并就达成和解的条件进行协商。谈判的主要内容包括：（1）SEC执法措施的选择，如由SEC签发停止-制止令（Cease and Desist Order）或者向法院申请禁止令（Injunction）；（2）SEC对当事人指控的内容；（3）和解协议的措辞，通常情况下，执法人员负责起草和解协议的内容，当事人律师负责提出意见，尽量弱化和解协议中对当事人不利的表述；（4）没收违法所得（Disgorgement）的金额；（5）民事罚款的金额；（6）附带后果（Collateral Consequence）的豁免请求（Waiver Requests），SEC所采取的和解措施，可能给当事人带来不利的附带后果，如使当事人丧失知名成熟发行人（Well-Known Seasoned Issuer, WKSI）资格或者私募发行豁免资格等，当事人可以向SEC申请豁免这些不利附带后果；（7）SEC采取的其他补救措施，如指定第三方独立监督人等。

SEC和当事人均有达成和解的动机。对SEC来说，和解的好处在于节省执法资源，快速平息争端，解决问题。对一般案件，SEC更愿意采取和解的方式结案。对当事人来说，和解的好处在于避免声誉罚和经济罚损失，降低诉讼风险、节省因参与SEC执法程序所花费的大量时间和金钱。在和解谈判中，当事人有机会争取不公开部分案件事实，尽可能减少负面影响。此外，当事人可以在和解协议中“既不承认又不否认违法（Neither Admit nor Deny Wrongdoing）”，避免因在执法程序中被认定违法而在后续民事诉讼中招致不利的诉讼地位。

SEC有充分的自由裁量权决定案件是否和解以及和解协议的内容是什么。现任SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）曾指出，SEC考虑案件是否和解的因素包括：诉讼和行政程序的成本；当事人提出和解动议的及时性和有效性；个案中，及时补偿投资者损失的重要性；SEC获得案件确定性结果的意愿等。SEC希望通过严厉的和解公告向市场传达监管信号和警示，如更高额的罚没款、更苛刻的资格罚（取消执业资质、暂停营业资格、禁止违法者担任上市公司董事高管等）和更频繁地诉诸应衡平法义务（如完善公司治理结构，强化合规内控，聘请独立的审计监督方加强检查等）。相对地，当事人往往尽力争取在法定范围内恶性最小的定性以及最轻的惩罚。

（三）和解决定的作出

尽管相当数量的案件在SEC执法程序启动前就已和解，和解决定需经民事诉讼程序由联邦地区法院法官同意，或经行政程序由SEC的五人委员会通过，才能生效。

SEC选择通过行政程序和解的步骤如图1所示。多数情况下，执法人员上报的和解都会得到批准。SEC同意和解后将正式签发和解令（Order）并进行公告，和解公告的内容包含了所有相关事实裁定和法律结论。任何一方对和解不服，可以诉至法院。

SEC选择通过民事诉讼程序和解的步骤如图2所示。获颁授同意令（Consent Decree）的SEC和解协议，具有藐视法庭的禁制效果（Contempt Power），如果当事人违法了和解协议的内容，SEC可以以藐视法庭的罪名追究当事人责任。

2010年《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德-弗兰克法案》）颁布前，对非SEC注册的公司和个人（包括上市公司及其董事高管、内幕交易行为人等主体）的民事罚款（包括在和解决定中的民事罚款）均需由法院作出。因此，SEC只能通过民事诉讼程序寻求对相关和解当事人的民事罚款惩处。《多德-弗兰克法案》第929P节授权SEC可以在“停止-制止令”中对所有违反联邦证券法的行为人施加民事罚款处罚。SEC可以选择通过民事诉讼或者行政程序寻求对和解当事人的惩处。

实证表明，SEC更倾向于通过行政程序实现和解。数据显示，2007年，SEC提交司法程序的和解案件为218件，提交行政程序的和解案件为216件。但到2015年，SEC提交司法程序的和解案件为83件，提交行政程序的和解案件为419件。SEC选择更多通过行政程序和解的原因包括：行政程序效率较高，避免了法院的外部审查和诉讼结果的不确定性，同时减少了诉讼成本。此外，行政程序也更具保密性，和解谈判的内容在和解公告前无需向社会公开。但SEC更多通过行政程序和解，引发了公众对SEC和解透明度不足、易受“监管捕获”或行政压力的担忧。

根据以上对和解程序的分析，美国证券执法和解具有以下特点：一是制度设计灵活，当事人可在执法的任何阶段提出和解，和解双方可以就所有涉案问题开展协商谈判，SEC对和解协议的条款具有较大自由裁量权等。二是程序规定便捷，和解协议通过双方谈判达成，无需经历法院质证、庭审程序或者行政法官听证、审理程序，不必受到这些严格程序的限制，在程序上节约了资源，提高了效率。三是和解路径多元，SEC既可以通过行政程序实现和解，也可以通过民事诉讼程序实现和解，行政程序和解较为高效简单，而民事诉讼程序和解则更具司法公信力。

2019年财年（2018年第四季度至2019年第三季度），SEC累计对862件证券违法案件采取了执法行动（注：执法行动数量并非执法案件数量，一个案件可能有多个执法行动，如确定听证会的时间、地点也算一个执法行动），涉及作出和解决定的案件数量为548件，其中通过行政程序和解480件，通过民事诉讼程序和解68件，具体情况如表1所示。

（一） 和解当事人是否需要承认违法？

允许当事人“既不承认又不否认违法”是SEC在和解中长期奉行的政策。这一政策体现了和解的制度优势：对监管机构来说，节省了认定当事人违法所需要的调查资源和时间，提高了解决执法争议的效率；对当事人来说，避免了冗长执法程序对其经营的破坏，以及由于违法记录所造成的声誉和资格损失。但该政策却也在客观上让违法者逃避了违法后果，引发公众对SEC执法不严的质疑。2013年6月，时任SEC主席玛丽怀特（Mary Jo White）正式宣布，SEC将改变在所有和解案件中允许当事人“既不承认又不否认违法”的政策。对普通案件，“既不承认又不否认违法”的和解政策仍然适用，但对极端恶劣（egregious）、阻碍SEC调查或者要求当事人承认违法将极大增强SEC执法行动威慑力的案件，SEC将要求和解当事人承认违法。

SEC和解政策的转向引发争论。支持者认为，新和解政策有利于维护公众知情权，如果当事人无需承认违法，公众也就无从知悉当事人的违法事实和行为。更重要的是，新和解政策有利于投资者后续的诉讼索赔：如果当事人在和解中承认违法，则诉讼中，投资者无需再就行为违法进行举证，增加了投资者胜诉索赔的概率；相反，如果和解当事人无需承认违法，由于投资者的举证能力受限，无法承受旷日持久的诉讼，投资者利益将无法得到充分保障。玛丽怀特在2016年的演讲也表示，和解当事人承认违法的政策将极大增强和解的威慑力以及公众对民事案件执法的信心，在刑事案件中，如果刑事被告同意认罪，都必须主动承认自己的罪行。而批评者则认为，SEC要求和解当事人承认违法有悖和解目的，和解的目的在于制止不法行为，而非惩罚违法者。新和解政策还可能削弱SEC的执法能力，因为并非所有和解当事人都愿意承认违法，SEC需要投入更多执法资源坐实违法事实。为了避免承认违法带来的不利后果，当事人将更多地选择民事诉讼或者行政法官裁审，而非和解来解决争议，这增加了SEC的执法成本。

对和解政策转向的效果，SEC坚称新和解政策提升了SEC执法的威慑力。但学者认为，其实践效果未如预期，自SEC和解政策转向至2017年2月，仅有49家机构和30名个人在和解程序中向SEC承认了违法。在许多违法情节恶劣的和解案件中，当事人并未承认违法。此外，由于SEC未具体规定当事人需承认违法的具体情形，实践中SEC对当事人的处理存在前后不一致，这种不一致性削弱了新和解政策的公平性和有效性。

（二）和解协议的司法审查应该秉持何种标准？

对SEC和解协议的司法审查有两种情形：一种是SEC通过民事诉讼与当事人达成和解，法院对和解协议进行司法确认；一种是SEC通过行政程序与当事人达成和解，SEC或当事人对和解不服，将和解协议诉诸法院。和解双方达成和解后，通常没有动因再将和解诉诸法院。因此，对和解协议的司法审查通常出现在第一种情形。

传统上，美国法院需要对和解协议的实质正当性（Substantive Validity）作出判断。但法院也会尊重行政部门的专业性，避免在并不擅长的专业领域进行过多的实质性审查。历史上法院推翻SEC和解协议的情况十分少见，近年司法实践中，法院对和解协议的司法审查标准出现了一定程度摇摆。如在SEC诉Citigroup案中，联邦地区法院经过实质性审查后认为，由于和解当事人无需承认违法，和解事实未得到充分证实，和解对当事人的惩处太轻，和解协议与公众利益不符。该案中，由于联邦地区法院拒绝颁授和解同意令，SEC和当事人均提起了上诉。最终，联邦第二巡回上诉法院推翻了初审判决。上诉法院指出，对和解协议是否符合公众利益的判断职责在SEC而非法院，审查SEC和解协议应当注重客观程序的正当性（Procedurally Proper）。只要和解协议是符合法律规定的（Legality），清晰的（Clear），能够解决争议（Resolving the claims）并且不涉及与当事人的串通（Not tainted by improper collusion），就应该判定和解协议合法有效。

对和解协议的司法审查要在多大程度上尊重SEC的专业判断问题，美国法律界一直存在争议。主张更多地采取实质性审查的人认为，在反垄断等其他执法领域，法院一直秉持实质性的审查标准，因此，法院也完全有能力对SEC和解进行实质性审查。更何况，对SEC和解的实质性审查可以有效预防SEC与华尔街之间“旋转门”而导致的利益交换和利益冲突，确保和解中对当事人惩处训诫的充分性，更加有利于投资者保护。而主张更多地采取程序性审查的人则认为，和解是SEC采取的执法手段之一，实质性审查限制了SEC自由裁量和专业判断的空间，存在司法替代行政职能之嫌，不利于SEC运用和解手段高效解决市场争端。虽然争议一直存在，司法审查整体上更偏向尊重行政机关的专业判断。联邦最高法院曾在判例中表示对和解协议的实质性审查有其限度，下级法院不要试图解决和解协议背后的事实争议。

（三）和解的结果是否更加偏袒大公司？

与平等主体之间的协商谈判不同，在证券执法和解谈判中，谈判双方的地位和力量并不对等。对于大公司，特别是大型金融机构和跨国公司来说，他们在个案中所能投入的人财物资源、拥有的政治能量可能超过SEC，这让他们在和解中占据上风。大公司往往花费重金聘请SEC前高级雇员到公司任职或者担任法律顾问，以应对SEC所可能采取的执法行动，这带来了利益冲突的问题。此外，尽管2013年SEC的和解政策发生了转向，当事人“既不承认又不否认违法”政策仍然适用于绝大多数案件。因此，实践中，大公司十分积极地与SEC达成和解。

公众常常对SEC不能严格执法，在和解中偏袒大公司提出质疑，例如为了避免司法审查，SEC通常通过行政程序与大型华尔街银行达成和解。和解协议中，SEC既未要求这些大型华尔街银行承认违法，更未追究相关个人的违法责任。批评者指出，由于大公司高管与SEC高层有着千丝万缕的联系，SEC执法往往投鼠忌器，因此，SEC与大公司达成和解具有很大的随意性。在Bank of America案中，Rakoff法官就曾明确指出，SEC与当事人达成的和解协议不能充分保护投资者利益，和解协议中的民事罚款力度明显不够。该案所涉及的虚假陈述影响数百亿美元并购，而SEC仅仅要求当事人缴纳3300万美元的民事罚款。面对公众压力，SEC在近年的执法实践中逐步强化了对发行人和机构的执法力度，显著提升了和解协议中对大公司的民事罚款金额，并且更加注重同步追究公司和公司高管个人的违法责任。（上篇完）