作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2024年10月19日
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近期商品博弈性投研的关键问题是计价现实还是计价预期，是以赔率逻辑还是胜率逻辑作为投研指导思想，这是研究价值观的选择，这也决定了我们用什么样的视角去提炼和抽象产业数据给我们的品种基本面。
在期现交易商勤奋且高效建构各区域间的贸易套利和交割套利的大趋势下，农产品数据的信息壁垒不断降低，如市场会非常敏感地把握到四季度保税区小麦粉加工的政策变化，如泰国的胶厂日度发运和现货价格几乎同步可以被市场获取，如原木尚未上市，但重庆有望作为原木最便宜交割地的判断基本已经成为行业共识，因此我们研究更倾向于观察农产品的预期差和价格与基本面的互动，我们大体梳理出以下的预期差：
1、在预期差博弈的战场，屡次让人困顿的对象是之于生鲜品期货定价过于提前，在明显的大基差情况下，是否值得遵循趋势去做空？
2、在开秤价格已经向下坍塌，是否应该更多的去提防甚至抢先布局托底收购政策出手的可能性，但凡储备收储这个话题开启讨论，那似乎预判也就倾向多头？此外，绝对价格低点的确立也依赖于种植成本稳定和进口谷物的约束相对长期化。
3、什么时候重新计价棕榈油和橡胶的供应约束？进一步打开上行空间有什么前提？
4、扩张型性政策效果向农产品定价扰动的传导是否干扰以基本面为主的定价？
问题一：生鲜品大基差的回归方式与期货多头的安全边际
从仔猪以及能繁口径测算，2024年7月以前出栏量环比回落趋势预计延续。8月份以后面临供给端的再度回升。供应缺口或导致二、三季度价格偏强表现，但四季度支撑将明显减弱，这成为本轮生猪近月空头发力的关键逻辑，且随着出栏价格从高位回落或在10月下旬形成二育集中出栏的可能，空头显然开启了抢跑定价，但大体上以上逻辑的计价已经阶段结束。未来近月合约的反弹强度高度依赖于10月底现货价格在17.5±1元/公斤的企稳，若得以验证，这将相当程度限制近月下行的空间。
（注：11月大幅增重的前提是现货价格企稳的验证，二育供应稳定，一季度末&二季度初的仔猪出栏增幅较低）
鸡蛋的现实强度预计高于生猪，其强现实的证据：1、淘鸡日龄持续增加至544天，显著超过历史同期水平；2、淘汰鸡价格高位持稳于6.3元每斤；3、种蛋利用率接近100%。结合目前产区价格4.6元每斤的价格，显示目前行业仍旧出于高利润阶段，在此时期头部蛋企不遗余力维持当前的供应，事后归因是2024年4-6月的蛋鸡补栏大幅低于预期。
不过从7月份开始，新的一轮补栏周期开启，9月份卓创资讯数据显示，月度补栏量创了至少2020年以来的单月前五和历史同期第一，暗示2025年一季度或存在超额供应的压力。
问题二：收储政策后的国内农产品开秤观察
引导我们做开秤观察的要点是，1、预期层面，国内的种植面积和进口均有新增；2、国庆节后国内大多数商品均大幅高开，而玉米及豆一节后表现平淡甚至低开。
主要农产品8月底开秤至今，除了籽棉，绝大多数均出现下跌，但预计在年内进一步出现更深度的下行可能性有限。主要论据是，9月底国家多部委联合发布的《关于切实做好2024年秋粮收购工作的通知》要求对于更多采用市场化方式和手段，推动形成主体多元、购销踊跃、流通顺畅的粮食市场良好局面；要求强化最低收购价收购的组织实施，坚决守住农民“种粮卖得出”的底线；要球健全完善粮食收购相关协调机制，加强央地、部门、区域间协同联动，形成工作合力，帮助售粮农民和各类收购主体合理安排购销活动。
文件发布后，中储粮等收粮主体开启了玉米和大豆的购买，在边际上有利缓解了市场的下跌情绪，但我们预判托底并非能达成价格的反转，后续整体主粮价格仍有来自供应冗余的压力，其主要的论据是：
1、当下收储设计框架更倾向于支持购销流动性，力度强调精准合理而非全力铺陈。
2、近年来正日益形成愈发充裕的谷物进口渠道，尤其是俄罗斯和中亚五国正开启进口小麦和大麦在保税区加工，进口饲用小麦粉等新增渠道，且进口总规模正快速增加。这样的贸易流的形成一方面依赖于我国减低对单一国的进口依存度的政策目标，另一方面源自于在海外价格大幅下跌后，国内外谷物价差显著增加，中国粮价成为某种意义上的“世界屋脊”后逐利贸易流的自我生成。
数据来源：海关总署，中信建投期货整理
3、新疆等西北产区的玉米及小麦播种面积在2020年之后增幅显著，来自西北的谷物产出增长已经达到600-700万吨的量级。
4、整体粮食安全的政策框架下， 下一个值得关注的要点是转基因育种商业化对于玉米单产进一步的提升空间。
目前数据显示，我国进口哈萨克斯坦谷物同比增幅超过80%，我国进口俄罗斯饲用小麦粉年总量超过20万吨。未来数年，若国内外的谷物价差不能有效回归，或驱动这股来自西北的谷物贸易流继续放量至接近500万吨的量级。以上的表述至少在趋势上抑制国内主要农作物的价格，后续需要继续关注进口政策的动态管理，而其做多的性价比更值得关注海外的玉米及小麦。
玉米全球平衡表 数据来源：USDA
小麦全球平衡表 数据来源：USDA
其中关键线索是全球玉米市场在南美或出现进1000万吨的减产，进而当下570和400美分每蒲的美麦和美玉米价格或定价过低，当前市场价格表现上看，重要特征是CBOT主要农产品的基金已经从净空头已经有不同程度转向。
数据来源：Wind，中信建投期货整理
在农产品的非基本面定价上，我们主要重视价格弹性较大，下游需求受工业需求扰动较大的品种，如棕榈油和橡胶，而二者均突出地表现出供应收缩的特征，甚至一度开启了经典的供应对比交易即做多供应受限的棕榈油，配对做空供应有新增且调整缓慢的豆一及玉米。
但后续棕榈油及橡胶的上行空间的进一步打开依赖于：
1、供给端形成超季节性的验证，棕榈油通常在10月-11月后进入减产季节，橡胶在11月后进入过渡期或低产期，届时的绝对数字的产出水平或形成进一步的减产现实并兑现成现货库存的超季节性走低，支持价格。
2、基于供需基本面的强度并不直接等同于单边价格的持续上行，未来空间打开也依赖于整体商品风险偏好的提高。进一步，依赖于海外软着陆基本面受到美国就业数据韧性的支持，更依赖于国内扩张型刺激政策效果的显影。
基于以上的基本面论述，后续的农产品头寸安排倾向于以下几条线索：
1、海外农产品的向上弹性预计高于国内品种，后续的几个月的产出收紧是最重要的多头驱动条件。从现实上看，棕榈油和橡胶的供应瓶颈最为显著，但打开向上空间要求高频的产出数据验证减产现实，并在库存和价格上兑现，棕榈油的验证端继续关注马来-印尼现货价差和出口强度。
2、预期层面，玉米，小麦，白糖等农产品的过剩压力边际缓解，但前期跌幅过大或让多头赔率逐步增加。套利上【棕榈油 - 豆一】的供给对比交易仍有进一步扩大的空间；多植物油空蛋白粕的交易也主要基于植物油供应瓶颈与大豆充裕之间的对比，有望持续演绎；豆棕价差的极值方向定价也有望持续。
3、国内生鲜品种存在期货领先下行过快的现实，其中鸡蛋的近月和远月的劈叉最为显著，而大基差对于近月合约有望形成持续托底；生猪的多头表达受制于远期出栏逐步增加的限制，向上弹性不足。
