【西南医药朱国广团队】华大基因（300676）：基因检测行业中流砥柱，领跑国内NIPT

1、公司为快速成长的国内基因测序龙头企业

公司成立于1999年，是全球最大的基因组学研发机构，主营业务是通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学诊断和研究服务，其主导产品包括生育健康、基础科学研究、复杂疾病、药物基础研究四大类。从股权结构看，华大控股是公司的控股股东，合计控制公司42.4%的股份。汪建先生为公司的实际控制人，其持有华大控股85.3%的股权。公司足迹遍布全球，目前已经覆盖了全球100多个国家和地区，包括国内32个省市自治区的2000多家科研机构和2300多家医疗机构，其中三甲医院300多家，国外在欧洲、美洲、大洋洲等地区合作的海外医疗和科研机构超过3000家。

公司业绩增长稳健，营业收入从2012年8.0亿元上升到2016年17.1亿元，复合增长率达20.9%。期间公司净利润出现大幅波动，2014年净利润仅0.6亿元，同比下滑65.9%，原因在于当年原材料采购成本较高、生育健康类服务短期暂停，以及公司主动下调部分业务销售单价应对市场竞争。2015年公司业务大幅扩张，净利润达2.72亿元，同比增速高达361.0%，源于公司部分原材料国产化降低了成本、改进并优化工艺流程使效率提升，并通过产销量扩张实现规模效应。2016年公司继续保持良好的增长态势，净利润达到3.5亿元，实现2012-2016年净利润42.4%的复合增长率。

从收入结构看：生育健康类、基础科研类和复杂疾病类合计收入达93%。

生育健康类服务收入占比逐年提升，2016年占比达55%，成为收入贡献最多的业务，其业务增长源于：

→市场接受程度提升，且公司获取多项国家和地方试点资质、许可；

→生物健康类服务产品线丰富，开发的无创产前基因检测业务等新兴服务带来巨大增量；

→营销渠道多样化，直销、代销、政府合作实现有效覆盖；

基础科研类服务收入占比从2012年的53%下降到2016年的19%，2015-2016年收入出现一定程度的下滑，主要原因在于：

→基因测序技术进步，测序成本下降进而导致合同报价降低；

→竞争加剧，市场份额有所下降；

从毛利结构看：公司毛利主要亦来源于生育健康、基础科研和复杂疾病三大类服务。

生育健康类毛利占比逐年提升，2016年占比高达71%，为公司毛利贡献最多的业务，其高毛利主要源自单位测序成本不断下降：

→HiSeq2000平台升级为BGISEQ-100和BGISEQ-1000平台；

→工艺优化提高了测序通量；

→在建库和上机测序等环节采用部分国产低成本试剂替代进口高成本试剂；

基础科研类毛利占比从2012年的56%下降到2016年的14%，主要原因系近两年市场竞争导致新签订合同毛利率较低，且当年未结题的项目有一定程度的上升，进而拉低了基础科研整体的毛利。

复杂疾病类服务收入2012-2016年毛利占比下降了11个百分点，是由于复杂疾病致病机理个别产品市场竞争激烈，毛利率下降所造成的。

从毛利率和期间费用率看：公司2012-2016年综合毛利率保持在较高水平，分别为47.7%、55.8%、45.9%、55.6%、58.4%，其中生育健康类产品毛利率最高，2016年达到76.4%的水平，主要源于单位成本的不断下降。期间费用率方面，2015年财务费用率下降5个百分点，主要原因在于：1）公司对增资扩股取得的现金进行优化配置，购买银行低风险类资金管理产品的利息收入6665.5万元；2）人民币较美元贬值导致当年公司实现汇兑净收益217.2万元。

2、基因组学为生物产业发展最快的应用行业之一

2.1基因组学是生物产业核心技术手段

我国生物产业2008年总产值突破万亿元，近年来生物产业复合增长率高达15%，2015年产业规模超出3.5万亿元，预计到2020年，中国广义生物产业市场规模有望超过6万亿元，市场前景极为广阔。

基因组学为生物产业的核心的技术手段，其应用行业持续取得技术突破，行业发展势头良好。2006年新一代测序技术推出，DNA测序成本不断降低，基因测序飞速发展，全球销售额每5年翻一番，年增长率高达30%，是世界经济增长率的10倍。据BCC统计：基因检测全球市场规模从2007年7.9亿美元增长到2015年的59亿美元，年复合增长率28.6%，预计未来几年依旧会保持快速增长，2020年将达到138亿美元，年复合增长率为18.7%。

2.1基因组学从科研走向临床，发展空间巨大

基因测序起初主要用于科研领域，据Nature Review Drug Discovery数据显示，2012年基因测序市场科研应用占比为67%，随着医疗卫生机构和普通民众对基因组学应用行业的接受程度越来越高，基因测序逐渐成为临床诊断的热点，Nature Review Drug Discovery数据预测医疗应用占比将由2012年的22%提升至2017年的39%，即基因组学应用正从科研市场快速走向临床应用市场，主要应用领域如下：

科学研究服务：随着经济的发展，现有技术对解决人类面临的日益突出的人口、健康、粮食、能源、环境等问题存在一定的局限性。国内外基因组学科研机构着眼于医学健康、农业育种、资源保存等领域的研究，推动基因科技成果转化。国内各大科研机构对基因检测的研究持续发热，2007年在中国知网上发表的以基因检测为主题的论文数量突破2万，随后一直保持增长趋势，截至2017年4月12日，累计发文数量324497篇。这为基因组技术与临床医学的新进展结合提供了有力保障，对形成精准医疗奠定了理论基础。

临床疾病个性化治疗：相对传统诊断，基因检测可以有效区分症状相似的疾病，在基因层面找到致病原因，辅助临床医生鉴别诊断甚至纠正诊断。根据Bayer Healthcare统计，我国每年约有300万人死于癌症，传统医疗在肿瘤治疗上用药无效率或低效率比例高达75%，而基因检测技术对药物的使用人群进行了初步筛选，大大提高药物治疗效果。

遗传疾病筛查：基因检测可以鉴别不同疾病的遗传模式，通过遗传咨询进行生育指导，产前诊断（自然怀孕后进行）或是试管婴儿结合胚胎植入前筛查或诊断等技术帮助生育健康的宝宝。据2012年卫生部发布的《中国出生缺陷防治报告》显示，我国出生缺陷发生率约为5.6%，且每年新增出生缺陷约90万例。相对于传统医疗，基因检测具有准确率高、灵敏度高、特异性强等优点，是遗传病诊断最可靠的方式，目前正以第三代试管婴儿技术和无创产筛等技术应用到临床。

我们认为：基因组学代表人类认识从个体、组织、细胞的认识深入到更高的分子层面，其应用正快速从科研走向临床，目前以无创产筛为代表的成熟应用仅占潜在可应用市场很小一部分，随着技术进步，基因组学发展空间巨大。

2.3技术进步+政策利好，布局基因组学正当时

基因测序技术高速发展，迄今为止已产生四代技术。从科研领域的全基因组测序（WGS）到临床应用的无创产前基因检测以及个体化用药检测，基因的作用和重要性日益凸显，目前基因测序已经发展到纳米孔测序第四代技术，其无需进行生物化学预处理，运用物理方法就可以直接对DNA序列进行读取的优点，意味着基因测序正向着高通量、高读长、低成本、小型化的方向发展，应用将更加广泛。

阴霾褪去，政策利好。基因测序行业国家政策虽然历经灰色地带、全面叫停等阶段，但目前逐步放开的支持政策力度较大。2015年国家提出，拟到2030年，精准医疗合计投入达600亿人民币，同时精准医疗发展已经纳入第十三个五年计划。

我们认为：在基因组学技术高速发展和国家精准医疗政策的推动下，普通居民对基因组学的接受程度将越来越高，基因测序应用领域也将进一步扩大，市场潜在需求巨大，当下正是布局基因组学最佳时期。

3、公司为行业龙头，国内NIPT市场领导者

公司是为中国唯一参加人类基因组计划的机构，随着公司的发展，公司已成为全球最大的基因测序中心，国内绝对龙头。目前公司业务主要由生育健康、基础科研、复杂疾病和药物基础研究等服务构成。在基因检测技术不断进步的驱动下，公司正快速发展，引领国内基因组测序行业发展。

3.1生育健康类服务：NIPT国内龙头，渗透率正快速提升

公司致力于研究遗传缺陷的致病机理，快速、准确的检测遗传病，减少出生缺陷的发生，目前生育健康类主要产品贯穿婚前、孕前、产前、新生儿等整个生育过程。近年来，公司开发出无创产前基因检测（NIPT）业务等新型服务，生育健康类服务快速增长，2012-2016年营业收入年复合增长率达到58.8%。

未来公司生育健康类服务的业务增长点仍为无创产检基因检测市场渗透率的提升。Transparency咨询公司数据显示，2013年NIPT的全球市场5.3亿美元，预计2014-2020的复合增长率是19.8%，2020年市场规模将达20亿美元。2015年NIPT市场大约是20亿元，市场渗透率不足5%。2017年，按2200万孕妇, 平均收费1600元，总体渗透率30%推算，我国NIPT市场规模将超100亿元。目前国内市场上的主要参与者为华大基因（检测样本数100万+）、贝瑞和康（检测样本数50万+）、博奥生物（检测样本数5万+）、安诺优达（检测样本数7万+）、达安基因（检测样本数7万+）。公司是全球首个也是目前唯一服务突破100万例用户的无创产前基因检测机构，目前公司已与62个国家近3000家的医疗机构合作，公司具有先发优势，且无论是发表文献、检测数据量还是资质方面以及检测的内容，公司都处于明显的优势。

3.2复杂疾病服务：国内正在起步，未来欣欣向荣

公司致力于对各类复杂疾病的致病机理和发展情况进行深入研究，帮助医疗机构实现临床复杂疾病的防控。主要产品包括复杂疾病基因检测、肿瘤致病机理和相关基础研究、遗传学肿瘤基因检测、肿瘤常规个体化用药基因检测、肿瘤个体化用药指导系列基因检测。2012-2016年复杂疾病类服务营业收入呈稳步增长趋势，年复合增速达10.5%。

疾病（肿瘤）基因测序在美国市场临床应用发展较早，且已得到广泛应用，但是在国内还处于起步阶段，考虑到我国人口众多，肿瘤患者或潜在患者数量庞大，发展空间巨大，未来欣欣向荣。据21世纪经济报道，目前国内多家基因公司在紧锣密鼓布局肿瘤市场，除龙头华大基因外，还包括安诺优达、贝瑞和康、达安基因及诺禾致源等公司。肿瘤基因检测目前还尚未形成成熟的市场规模，市场占有率尚不明晰，但是各大公司都异常重视肿瘤基因测序市场，争夺从研发阶段即已展开。事实上，研发直接决定了今后的目标客户、合作医院及市场规模，公司研发实力雄厚，进展也最为快速，我们认为公司未来市场占有率有望达到50%。

3.3基础科研与药物基础研究服务

基础科研服务：公司基础科研服务为全世界的生物、农业和医学等领域研究者提供从基因测序到生物信息分析的一整套基因组学解决方案，以及基于非测序技术的科研解决方案。2012-2016年基础科研服务业务收入复合增长率为-4.7%。报告期内营业收入存在一定程度下降，主要源于技术进步导致市场竞争加剧，行业门槛有所降低，完成相同测序服务工作量的合同报价降低所致，我们认为基础科研服务增速未来大概率维持平稳或跟随国家科研投入增速。

药物基础研究服务：公司在多年研究经验的基础上，扩展开发药物基因组学研究业务，有效帮助制药公司客户缩短药物的研究与开发周期，提高药物的临床批准率，减少药物研究与开发的风险。目前主要产品包括疾病致病机理研究、药物先导分子筛选和优化、临床前测试、I-III期临床测试等。药物研发服务的下游市场较小，需求集中在全球排名前二十大的医药企业，2012-2016年营业收入有所波动，年复合增速达4.2%。药物研发与疾病治疗的应用紧密相关，随着基因测序分析的重要性不断提升，该市场将会得到较快发展，这也将会成为公司正在培育的长期业务增长点。

4、掌握核心竞争优势且后劲十足，龙头地位有望延续

4.1核心技术突出，公司为国内企业龙头

国内少有的掌握核心测序技术的企业之一，全面监管部门认证。医疗器械注册方面：公司基因检测设备首个获得CFDA注册资质，主要包括BGISEQ-100、BGISEQ-1000基因测序仪器及配套试剂等，后续BGISEQ-500基因测序仪器及无创产前基因测序业务的配套试剂亦获CFDA医疗器械注册；临床试点资质：公司已陆续获得首批遗传病诊断专业、产前筛查与诊断专业、植入前胚胎遗传学诊断专业、肿瘤诊断与治疗的高通量基因测序技术；管理体系认证：公司通过质量、环境、职业健康安全和信息安全四个认证，以及ISO13485医疗器械质量管理体系认证、CE认证、ISO17025检测实验室认可、ISO15189医学实验室认可，CAP美国病理学家协会认可等多项专业实验室认证认可。

基因组数据库丰富，分析精准。基因测序检测结果分析依托于丰富的数据库，公司部署计算机资源接近7年之久，不断积累数据，形成庞大的数据库，且公司对信息领域人才重视度高，技术平台先进，目前拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发平台等技术体系及资源库，使得公司具有精准的分析能力和强大的检出能力，核心竞争力突出。

4.2在研管线充足，产业布局完善

产品的竞争力是企业发展的关键因素，研发的实力决定了产品的竞争力。公司延伸产业链，在现有科技服务和基因诊断业务的基础上，加强优势资源整合，进一步完善在高端诊断、基因测序、细胞治疗、基因治疗等领域的全方位技术和产业布局，实现公司自主产品在基因组学应用领域的全面覆盖。

5、募投项目分析

公司本次募集资金约17.3亿元，占公司截至2016年底净资产的比例达到50.17%，本次发行新股实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司主营业务相关的项目。截至2016年底，募投项目共投入资金约1.04亿元，所以项目均已获得审批局备案。基因测序及服务行业进入高速发展时期，中国的基因检测工作基本上与发达国家同步，预计将形成100亿元的市场容量。

1）云服务生态系统建设项目：公司预计项目达产后，年均新增销售收入2.83亿元，新增净利润0.96亿元。本项目静态投资回收期4.3年（税后），财务内部收益率59.7%（税后）。

2）医学检验解决方案平台升级项目：本项目由三个子项目构成，分别由公司的子公司深圳临检、天津医检、武汉医检建设实施。

深圳医学检验解决方案平台升级子项目预计达产后，年均新增销售收入1.21亿元，新增净利润0.37亿元，项目静态投资回收期3.82年（税后），财务内部收益率38.39%（税后）；

天津医学检验解决方案平台升级子项目预计达产后，年均新增销售收入0.76亿元，新增净利润0.24亿元，项目静态投资回收期4.23年（税后），财务内部收益率32.03%（税后）；

武汉医学检验解决方案平台升级子项目预计达产后，年均新增销售收入0.85亿元，新增净利润0.25亿元。本项目静态投资回收期4.37年（税后），财务内部收益率29.81%（税后）。

3）精准医学服务平台升级项目：项目建设期为24个月，项目虽然不直接产生经济效益，但在公司主营业务开展中的数据处理、分析、存储、传输等环节起着重要作用。本项目将与公司现有的生物信息平台BGI Online直接通过10GB的专线连接，这使得标准化的分析业务能自动、高效地在BGI Online上进行，而数据交付周 期也将从原来的10天缩短到1天，极大提高了用户体验，对公司现有业务能力的提升提供有力的支撑。

4）基因组学研究中心建设项目：项目建设期为24个月，项目总投资3.69万元。研发中心建成后，将成为公司新技术的研发和储备基地、引进技术的承接和改进基地、新产品孵化基地，依托于新技术的新产品量产测试基地。为整个公司的基因科研服务和生物医学诊断服务提供技术保障和发展的源动力，有利于公司竞争力的持续提高、战略目标的实现。

5）信息系统建设项目：项目建设期为24个月，项目总投资2.02亿元。本项目主要包含区域网络建设、企业信息系统建设、企业信息安全建设三大方向。完善公司网络的安全与稳定、信息安全，以及保证数据的严密性具有重要意义。

6、盈利预测与投资建议

经过对公司产品线的市场分析，我们做出如下预测： 

1）生育健康类服务为公司核心主力业务，我国出生缺陷发生率高、公司产品技术日趋成熟，市场接受度不断提高。我们假设2017-2019年确认订单金额增速分别为40%，35%和30%。

2）复杂疾病类服务为公司的潜力增长业务，随着公众健康意识的提高，我们认为未来复杂疾病类服务市场空间将逐步打开，收入增长趋势可以延续，2017-2019年确认订单金额增速维持19%-20%。

3）基础科学研究服务技术进步导致市场竞争加剧，行业门槛也有所降低，未来业务增长弹性较小，我们假设2017-2019年增速基本维持。

4）药物研发类服务是公司正在培育的长期业务增长点，短期增长波动较大，我们假设2017-2019年收入增速维持在5%左右。

预测与估值：根据以上说明和假设，我们预计公司2017-2019年的营业收入分别为21.6亿元、27.1亿元和33.5亿元，归属母公司所有者的净利润分别为4.3亿元、5.6亿元和7.1亿元，发行后EPS分别为1.18元、1.56元和1.98元。考虑到基因测序行业的巨大前景，我们选取了达安基因、迪安诊断和凯普生物作为可比公司，对应2017-2018年估值均值为66倍和51倍。我们认为基因组学为未来最具发展潜力的方向之一，公司为行业龙头，考虑公司的成长性，公司可享受估值溢价，我们给予公司2017年60-80倍市盈率，对应合理市值区间为258-344亿元，股价区间为70.8—94.4元。

7、风险提示

（1）市场竞争加剧的风险：随着测序技术的快速发展，市场环境逐渐成熟，基因测序行业，特别是国内成熟产品和服务的竞争变得愈发激烈。

（2）行业监管政策变化的风险：国家目前有一系列针对基因检测服务行业进行监管和规范的政策。公司如果不能持续满足国家监督管理部门的有关规定和政策要求，则存在被相关部门处罚的风险，给公司生产经营带来不利影响。

（3）主要原材料价格波动风险：公司近三年直接材料费用占主营业务成本的比例分别为50.47%、54.13%和51.93%，其中主要物料支出为测序试剂。由于包括测序试剂在内的原材料占公司主营业务成本比重较高，如果主要原材料成本大幅上涨，将给公司盈利能力带来不利影响。

分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。