1.改制最新进展：总体方案已下发，即将进入实施阶段
据相关媒体报道，军工科研院所改制总体指导方案和配套政策已于近期下发到各大军工集团，院所改制即将进入实施阶段。2016年2月-3月，中信建投军工团队集中走访了北京、成都、西安等地10余家科研院所，涵盖航天科技、航天科工、兵器工业、中国电科、中航工业等集团。对院所改制总体流程和各个院所最新进展进行了深度调研，结论如下：
1.1. 总体流程：
1、2016年1月中旬，各大军工集团上报下属研究院所分类方案；
2、分类方案经由国防科工局审批；
3、审批结束后经由国务院常务会议审核通过，会同财政部、人力资源与社会保障部等相关部门签发军工科研院所改制总体指导方案和配套政策；
4、方案和政策下发后交由各军工集团负责具体实施。
1.2. 院所进展：
1、各院所基本明确了分类属性，除部分基础性、战略性院所之外，大部分院所会整体转企；
2、院所对财政、人事等方面的变动已经有所准备，社会保险已经开始缴纳；
3、院所员工对改制态度较为积极，尤其是部分经营效益良好的单位，对改制后员工持股、资产注入上市公司期待较高；
4、院所体制内的军品核心资产很难注入上市公司，非核心军品、民品是改制后注入的主要方向；
5、中国电科、航天科技、航天科工旗下院所众多，资产较为优质，且院所均为上市公司大股东，是各大军工集团中院所改制后资产注入弹性最大的三个集团；
6、相较于航天科技、航天科工，中国电科资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大，其改制后注入进度或将显著领先于两大航天集团；
7、大部分院所已经完成改制前的准备工作，待中央总体指导方案和配套政策出台后即可马上推进。
2.改制方案展望：有序过渡，稳步推进
在军工科研院所的改制进程中，总体方案和配套政策是指导改制实施的总纲要。依据我们对历年来事业单位改制政策的梳理，我们认为军工科研院所的改制方案或将总体与之前政策保持一致，同时考虑到军工科研院所的特殊情况，在某些领域可能会有适当调整。基于以上分析，我们认为改制方案政策或将遵循以下原则：
1、转制后经营、管理模式全面挂钩企业制。军工科研院所改制早已提上军工集团的重点工作日程，大部分科研院所转制成企业也已成为业内共识。我们认为，经过前期充分的论证与规划，军工集团以及下属院所已基本做好转制准备。除某些历史遗留问题需经过渡外，转制后的经营、管理模式将全面与企业保持一致，为最终完全转制奠定基础。
2、过渡期内历史遗留问题沿用原有规程。对于涉及养老、住房、医疗等社会保障敏感问题，改制时仍将对既得利益人群沿用原有的事业单位管理办法，避免造成员工权益受损而影响改制顺利推进。但这属于过渡期限内采用的权宜之计，全面转制完成后仍将采用企业管理办法处理。
3、过渡期内继续享有原有优惠政策。
由于改制过程中势必触动原有的利益格局，为了保证改制顺利推进。院所改制前享有的诸多优惠政策将继续保留，而且或将享有新的优惠和补偿政策（专项补贴和经费补偿等）。
4、转制进程设置5年过渡期。
改制方案将大概率设置5年过渡期，既保证了改制目标如期完成，又能给予改制院所充分回旋余地。与此同时，改制完成节点与“十三五”规划高度契合，有助于院所在“十四五”期间轻装上阵，开启院所发展的新篇章。
我们认为，军工科研院所改制方案将涉及资产与土地处置、收入分配、社会保障、人员分流安置、财政税收等诸多方面的配套政策。结合对于事业单位改制政策的梳理和分析，我们对
军工科研院所改制配套政策做出如下预判：
2.1. 资产和土地处置：全面转轨企业制
资产与土地处置全面转轨企业制。资产和土地问题与市场经济接驳水平较高，近年来已有国企改制等成熟先例作为参考。我们认为，科研院所资产与土地处置全面转轨企业制是大概率事件。具体包括以下要点：
1、引入专业机构夯实财务基础。
事业单位体制下，科研院所财务的完善度与透明度相对欠缺，而企业体制下明晰的财务数据则是企业正常运营的基石。因此在确保科研院所涉密事项严格保密的前提下，科研院所可引入审计部门或第三方中介机构，依据《企业会计准则》重新核定转企军工科研院所资产、负债、净资产等基础数据，核销清查发现的资产损益，为企业制改造夯实财务基础。
2、全面剥离移交“三供一业”。
“三供一业”（供水、供电、供热与物业管理）是计划经济体制下资源不合理配置的具体表现，已不适用于企业制改造后的科研院所。我们认为，效仿国企改革的成熟范例，“三供一业”必将全面剥离并移交至所在地专门企业，帮助院所集中力量推动主营业务发展。
3、分类处置土地使用权。
科研院所转企完成后将以企业身份行使土地使用权，需要以《划拨用地目录》作为使用权行使依据。我们认为，若科研院所转企后用途符合《划拨用地目录》，则可沿用之前的划拨方式继续使用土地；若转企后不符合《划拨用地目录》，则应按照相关法规有偿使用。
2.2 收入分配：执行市场化薪酬体制
收入分配体系执行市场化薪酬机制。与资产与土地处置问题类似，科研院所收入分配在转制后应当执行企业体制下的收入分配制度。并根据岗位职责、个人贡献等因素统筹薪酬体系，使员工获得合理的正向激励。考虑到科研院所的国资背景，其负责人薪酬则应当以中央关于国有企业负责人薪酬制度改革的规定执行。
2.3社会保障：循序渐进妥善处理
循序渐进处理社会保障问题。
社会保障关乎院所员工的切身利益，处理不当容易引起离退休人员乃至在岗人员的强烈抵制，阻碍改制进程的顺利推进。我们认为，方案将采用循序渐进的办法处理转制中涉及的社会保障问题，即在过渡期内沿用原有的事业单位规程，以期熨平员工心理预期，平稳度过过渡阶段。
离退休员工沿用原有政策，在职员工灵活处理。
离退休员工与院所间存在退休养老合同约束，贸然更改为企业制养老办法不仅违背合同协议，更将引发离退休员工的强烈不满，沿用原有事业单位办法保障其权益成为必然选择。对于在职员工，则可依据是否已参与企业制社会保障体系而灵活处理。
2.4人员分流安置：强制离岗、协议离岗双管齐下
强制离岗与协议离岗双管齐下。
参考国企改制的先例，事业单位转制企业过程中一般需要分流部分原体制下的冗余人员，以甩开包袱轻装上阵。一方面，改制时需要根据经营方向确定分流人员，并强制解除劳动合同；另一方面，也可与距法定退休年龄时限小于过渡期时限的人员协议离岗，提前分流安置部分员工，避免到期强制离岗带来的不良影响。同时，改制时也应按照《劳动合同法》与在职员工签订企业劳动合同。
2.5财政税收：原有优惠继续沿用，新增适度财政支持
原有优惠继续沿用，新增补贴适度支持。
为了弥补改制过程中受到损害的既得利益，财政税收政策将依据“原有优惠保持不变，新增补贴适度支持”的原则执行。前者指科研院所在过渡期内将继续享有事业单位附带的各项优惠政策，后者则可能包括采用税收减免、专项补贴等方式给予适度支持。
2.6其他政策：保障改制稳步推进
除上述几类主要问题之外，我们预计还将有关于法人登记、党建工作、安全保密、资质认定等方面的改制配套政策出台，这里将相关政策展望列示如下：
3. 投资逻辑：持四大甄选标准，掘院所改制龙头
军工集团资本运作持续加速，研究院所核心资产注入可期。
近年来军工集团资本运作加速，包括航空发动机、舰船动力、装甲车辆、警戒雷达等资产相继注入上市公司，且标的资产规模和交易金额持续增大（50-100亿以上），如2013年中航动力、2015年北方创业及风帆股份等。企业资产注入仍占主导地位，随着院所改制深入推进，相关核心资产注入值得期待。
军工资产注入后相关公司股价表现持续走低。
近年来，军工资产注入后相关公司股价表现持续走低。我们认为主要基于以下因素：1）注入资产在一级市场具有较高的估值溢价，加权估值水平在17倍，甚至部分在20-30倍，远高于市场平均水平的10-15倍；2）部分市场关注度高的公司停牌在高位，股价已基本反映注入预期，停牌期间市场波动较大，市场参与热情大幅下降；3）配套融资比例大幅提升至1:1，多数方案选择进行100%的配套融资，大幅摊薄每股收益水平，压缩了二级市场上涨空间。
基于此，我们认为军工科研院所改制后进行资产注入应该遵循以下四大标准：1、看大股东意愿与规划；2、看资产质量；3、看资本运作时机；4、看资本运作方案。
1、看大股东意愿与规划。
军工集团的总体运作规划对旗下院所改制影响深远，包括对院所的分类、业务定位和重视程度等。若集团分类与定位准确，积极推进改制后资产注入，将给市场带来积极信号，为后续运作营造良好预期。以中航工业为例，2009年中航工业总体布局，提出“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，并明确3年子公司整体上市，5年整体上市的目标，在此基础上制定了21家公司的定位和整合方案。林左鸣在部署十三五规划发展时再次强调要“积极开展资本化运作，继续推动子公司整体上市和现代公司治理制度建设，开展市值管理，引进民营和社会资本，实现股权多元化。”中航工业资本证券化水平不断提高，分版块专业化整合路径清晰，资本运作方案获得市场较高认可。
2、看资产质量。
资产类别决定了是否能注入上市公司（核心战略资产注入概率较低，非战略类资产注入概率较大）；资产的属性（是否轻资产）、盈利能力和未来成长空间直接决定了注入后上市公司的发展后劲。一般来说，军品资产市场关注度高，并享有较高的估值溢价。据统计注入军品资产的整体法PE 19.8倍，部分核心军品资产甚至达到20-30倍，而相应民品（剔除净利润为负）的整体法PE仅为13倍。军工资产评估普遍选用资产基础法，收益法相对较少。因为军工标的资产一般较为成熟，偏重资产，其增值率水平整体法（总作价/总账面价值）约为85%，市净率约为1.85倍。
3、看资本运作时机：
要充分考虑资本运作的时机，注意规避二级市场风险。主要应关注以下指标：1、120日交易均价相对中证军工指数的涨幅或跌幅；2、20个交易日股价是否异动；3、公司相对板块或集团内其他上市公司的估值水平。如果资产注入前公司股价有较大涨幅，复牌后市场参与热度将下降，甚至不涨反跌；资产注入停牌时间较长，考虑到大盘波动风险，则更应避免股价过高时注入。
以风帆股份为例：1、停牌前20个交易日公司上涨85.66%，同期中证军工指数涨幅仅有44.32%，公司涨幅过大；2停牌期间，市场经历剧烈波动，中证军工指数下跌了37%；3风帆股份配套融资比例100%，考虑配套融资其EPS水平由0.366降至0.262，相对资产注入前增厚有限。
4、看资本运作方案：
制定正确的资产注入方案，给二级市场留有上涨空间。主要应关注以下指标：1、大股东或一致行动人持股比例在20-45%之间；2、市值最好在200亿元以下；3、选取优质资产和剥离不良资产，测算合理的配套融资比例，避免EPS摊薄过多。
以四创电子为例，博微长安警戒雷达资产作价11.22亿元，增值率略低于平均水平，且盈利能力较强。1、2015-2018年预计净利润8086.73、8613.53、10054.49、11607.10万元，相对应的2015年的PE为13.87倍，低于军品资产注入平均PE 17倍；2、四创电子前120个交易日涨幅低于中证军工指数，差值15%左右；3、停牌前公司市值86亿元，且公司配套融资比例63%，对EPS增厚较为显著。因此，复牌后四创电子表现优于中证军工指数23%左右。
我们认为，上述四大标准缺一不可，是投资者自上而下甄选院所改制龙头标的的重要指标。本篇报告是军工科研院所改制系列深度报告之公司篇，我们会通过量化分析等方法甄选出兼具四大标准的优质标的，敬请投资者关注！
（关于院所改制政策、流程等详细分析请参考同系列深度报告之行业篇）
4.航天科技集团：改制注入弹性较大，多重因素影响进度
4.1. 集团基本情况
航天科技集团成立于1999年，历经国防部第五研究院、第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革，集团主要有四大业务领域：宇航系统、导弹武器系统、航天技术应用产业、航天服务业。2015年集团实现营业收入1921亿元，同比增长14.7%；预计净利润132.12亿元，同比增长26.2%；截至2015年底，预计总资产3684亿元，同比增长12%；预计净资产1629亿元，同比增长14%。
公司军品与民品的收入比例比较均衡，2014年集团全年营业收入超过1670亿元，其中民品986亿元，占比为58.85%。集团未来将继续军民融合发展，在强化军品业务的同时，着力发展卫星应用、电子信息产品、节能环保装备、特种装备、先进材料及应用等航天技术应用产业；大力开拓以卫星及地面运营服务、国际宇航商业服务、航天金融投资服务、软件与信息服务等为主的航天服务业。
截止 2014 年底，航天科技集团资产证券化率以总资产计为17.2%，净资产计为22.2%，总收入计为14.1%，净利润计为20.7%。
4.2 二级机构与科研院所梳理
中国航天科技集团有三大类二级单位，分别为：9家研究院、13 家专业公司和7 家直属单位。集团旗下共有12家上市公司，分别是中国卫星、航天机电、航天动力、航天电子、中国航天万源、航天控股、亚太卫星、四维图新、乐凯胶片、航天工程、乐凯新材、康拓红外。
4.3.科研院所与上市公司资产注入测算
在航天科技集团中，我们选取A股中与院所存在直接对应关系的6家上市公司进行资产注入敏感性测算。分别是航天工程、中国卫星、康拓红外、航天动力、航天机电、航天电子，注入比例为：10%-100%，配套融资比例为：0%、25%、50%、100%。
得出不同比例下注入后EPS、PE如下表所示，具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续发出的分集团深度报告。
通过测算我们发现，航天科技集团下属上市公司资产注入弹性较大（以注入后PE作为弹性标准，注入后PE越小，弹性越大）
。(1) 对应资产100%注入，配套融资比例为0%、25%，注入弹性：康拓红外>航天机电>中国卫星>航天电子>航天工程>航天动力。（2）对应资产100%注入，配套融资比例为50%，注入弹性：康拓红外>航天机电>中国卫星>航天工程>航天动力>航天电子。（3）对应资产100%注入，配套融资比例为100%，注入弹性：康拓红外>航天机电>中国卫星>航天工程>航天电子>航天动力。
（配套融资比例=配套融资总额/资产注入总额*100%）
我们认为，虽然航天科技集团资产注入弹性较大，但由于资产涉密程度较高、市场化程度较低、融资需求较小，航天科技集团院所改制后资产注入进度或将比较缓慢，资产注入方案和时机不确定性依然较大。
5. 航天科工集团：院所资产较为优质，注入节奏难以把握
5.1. 集团基本情况
航天科工集团成立于1999年，历经国防部第五研究院、第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革，2001年7月更名为中国航天科工集团公司。公司具备完整的防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发与研制生产体系。
2015年集团实现营业收入1753亿元，同比增长11.9%，净利润115.9亿元，同比增长18.4%；截止2015年底，预计总资产2246亿元，同比增长13%，净资产1066亿元，同比增长16%。
集团主营业务可分为航天防务、信息技术及装备制造三大板块。主营业务收入方面，航天防务占比66%，信息技术占比18%，装备制造占比16%。主营业务毛利润方面，航天防务占比64%，信息技术占比18%，装备制造占比18%。
截止 2014 年底，航天科工集团资产证券化率以总资产计为16.4%，净资产计为20.1%，总收入计为22.4%，净利润计为20.6%。
5.2二级机构与科研院所梳理
航天科工集团有18家二级单位，其中有6家科研院所，分别为一院、二院、三院、四院、六院、十院；控股7家上市公司，分别为航天信息、航天通信、航天晨光、航天长峰、航天科技、航天电器、航天发展。
5.3科研院所与上市公司资产注入测算
在航天科工集团中，我们选取A股中与院所存在直接对应关系的4家上市公司进行资产注入敏感性测算。分别是航天长峰、航天科技、航天晨光、航天电器，注入比例为：10%-100%，配套融资比例为：0%、25%、50%、100%。
得出不同比例下注入后EPS、PE如下表所示，具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续发出的分集团深度报告。
通过测算我们发现，航天科工集团下属上市公司资产注入弹性较大（以注入后PE作为弹性标准，注入后PE越小，弹性越大）。对应资产100%注入，配套融资比例为0%、25%、50%、100%。注入弹性：航天长峰>航天科技>航天电器>航天晨光。（配套融资比例=配套融资总额/资产注入总额*100%）
我们认为，虽然航天科工集团资产注入弹性较大，但由于资产涉密程度较高、市场化程度较低、融资需求较小，航天科工集团院所改制后资产注入进度或将比较缓慢，资产注入方案和时机不确定性依然较大。
表36
6. 电子科技集团：改制前景最为明朗，注入弹性比肩航天系
6.1集团基本情况
中电科集团成立于2002年，由国务院批准，在原信息产业部部分直属电子研究院所及所办企业基础上组建的大型国有企业，主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。截至2015年底，预计公司资产总额2236.66亿元；
预计2015年实现营业收入1591亿元，同比增长23.45%，净利润134.44亿元，同比增长22.02%
。
军品方面，集团在60周年国庆阅兵上以空警2000、空警200预警机为代表的7款装备首次组成空中方阵、雷达方阵、通信方阵三个独立方阵接受检阅；此外，集团还在载人航天工程、探月工程及16个重大专项中担任重要角色。
民品方面，集团先后承担北京奥运会安保指挥中心系统、上海世博会安保项目并建设上海世博会“太空家园馆”、广州亚运会数字集群通信系统、国家公共突发事件应急平台体系等大型公共安全系统工程，承建国家电子政务网、全国气象雷达网、空中交通管理系统和轨道交通系统等一大批国家重大信息系统工程。初步形成安全电子、能源电子、软件与信息服务、新型元器件、交通电子、通信网络与卫星应用、先进制造、现代物流服务等民品主导产业板块。
截止 2014 年底，中电科集团资产证券化率以总资产计为20.4%，净资产计为22.2%，总收入计为25.6%，归母公司利润计为70.1%。
6.2
二级机构与科研院所梳理
中电科集团下属47家科研院所、13家直属控股公司及7家上市公司。
6.3
科研院所与上市公司资产注入测算
在电科集团中，我们选取A股中与院所存在直接对应关系的5家上市公司进行资产注入测算。分别是杰赛科技、国睿科技、四创电子、太极股份、卫士通，注入比例为：10%-100%，配套融资比例为：0%、25%、50%、100%。
得出不同比例下注入后EPS、PE如下表所示，具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续发出的分集团深度报告。
上述测算并未包括海康威视、凤凰光学和华东电脑，主要原因在于：海康威视已不具备注入空间，凤凰光学或将成为集团光电资产平台，潜在注入院所包括11 、13 、16 、23 、27等九个院所，但不确定性很大，本文暂不讨论。对于华东电脑，其体外资产相对上市公司增厚较小，注入空间有限。
具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续发出的分集团深度报告。
通过测算我们发现，电科集团下属上市公司资产注入弹性较大（以注入后PE作为弹性标准，注入后PE越小，弹性越大）。
(1) 对应资产100%注入，配套融资比例为0%、50%、100%，注入弹性：杰赛科技>国睿科技>四创电子>太极股份>卫士通。(2)对应资产100%注入，配套融资比例为25%，注入弹性：国睿科技>杰赛科技>四创电子>太极股份>卫士通。
（配套融资比例=配套融资总额/资产注入总额*100%）
我们认为，电科集团注入弹性与航天集团基本相当，但其资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大，电科集团院所改制后注入进度或将显著快于航天集团。
7.兵器工业集团：注入弹性较低，部分优质院所值得关注
7.1 集团基本情况
兵器工业成立于1999年7月，是在原兵器工业总公司基础上改组设立的中央直接管理的特大型国有骨干企业。兵器工业总公司改制分为兵器工业与兵器装备。其中，兵器工业公司侧重坦克装甲车辆、火炮、导弹、炮弹以及化工、光电等设备，兵器装备侧重火炮系统、轻武器及其他单兵武器系统、弹药等产品。
集团主业包括军品、民品、战略资源和其他产品四大业务。
其中军品主要包括坦克装甲车辆、火炮、精确打击弹药、光电系统、引信火工、工程爆破和防化等
，民品主要包括石化与特种化工、重型机械与装备、光电信息三类，战略资源主要包括油田和矿山开采等。
目前集团总体军、民品比重大约为3：7，民品对集团的利润贡献率已超过50%。
截至2015年末，预计兵器工业集团总资产3575亿元，净资产1469亿元；预计2015年实现营收4833亿元，同比增长19.63%，实现归母净利润48亿元，同比增长7.55%。
截止 2014 年底，兵器工业集团资产证券化率以总资产计为22.4%，净资产计为22.9%，
总收入计为17.1%，净利润计为2.2%。
7.2
二级机构与科研院所梳理
集团纳入合并报表范围的子公司45家，控股上市子公司12家（其中1家港交所上市公司：安捷利实业有限公司）。 现在子集团层面的专业化重组动作基本结束，未来很可能把子集团的优质资产特别是盈利能力较好的军品资产注入到相应上市公司。
目前兵器工业旗下科研院所除中国兵器科学研究院（201所、202所、203所、204所、210所、标准所、推广所）、北方材料科学与工程研究院有限公司（52所、53所、55所）、中国兵器工业实验测试研究院、中国兵器工业规划研究院、中国兵器工业信息中心、中国兵工学会等事业单位作为集团直属二级子公司外，
其他的科研院所经过集团专业化整合已分布在相应的二级子集团公司中
，如夜视集团是由211所、298厂、北方夜视技术股份有限公司三家单位重组组成；动力集团由70所、原山西柴油机、陕西北方动力、河北华北柴油机重组组成；激光科技集团由原江苏曙光光电和209所重组组成等。
7.3
科研院所与上市公司资产注入测算
在兵器工业集团中，大部分体外资产为企业资产，院所优质资产均集中在兵器科学研究院，并无直接对应上市公司。只有光电股份（对应光电集团205所）、北方导航（对应导航集团导控所）2家上市公司符合对应原则。在上述2个上市公司中，北方导航已无注入空间，仅有光电股份仍具有较大空间。潜在注入资产包括光电、夜视、激光、电子等相关集团院所及企业资产。注入比例为：10%-100%，配套融资比例为：0%、25%、50%、100%。
得出不同比例下注入后EPS、PE如下表所示，具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续发出的分集团深度报告。（光电股份考虑光电集团整体注入，包括205所）。
通过测算我们发现，光电股份注入弹性较小（以注入后PE作为弹性标准，注入后PE越小，弹性越大）
。对应资产100%注入，配套融资比例为0%、25%、50%、100%。注入弹性为：58.13、65.38、72.63、87.13。在测算中，我们仅考虑光电股份直接对应的光电集团资产，若其他相关集团资产也能注入，则其实际弹性更大。
（配套融资比例=配套融资总额/资产注入总额*100%）
我们认为，兵器工业集团院所类资产注入弹性远不如航天系、电科系，但其兵器科学研究院旗下的201、202、203、204等总体所资产最为优质，未来应重点关注其改制进展和注入潜力。
表56
8.兵器装备集团：院所资产相对匮乏，注入前景尚不明朗
8.1 集团基本情况
兵器装备集团公司成立于1999年7月，兵器装备集团是在原兵器工业总公司基础上改制而成的以军品为核心，民品为主导的大型军工集团。集团军品涵盖轻武器、装甲车辆等，民品业务包括汽车、摩托车、电气设备等。
截止2015年底，预计集团总资产为3751亿元；实现营业收入4342亿元，同比增长2.31%；预计实现净利润212亿元，同比增长71.58%。
目前集团拥有特种产品、车辆、装备制造、新能源四大产业板块。2014年，集团公司主要经济指标列国防科技工业第一位，跻身世界企业500强、列第169位。集团培育出了“长安汽车”、“天威变压器”等一批知名品牌。自主研发的特种产品装备在国防领域起着重要的基础性、战略性作用。其中，汽车板块形成了以轿车、微车、客车、卡车、专用车为主的产品谱系，自主品牌汽车销量位居中国汽车企业第一、全球汽车企业第十四，连续七年蝉联中国第一自主品牌。
集团2014年主营业务收入中，汽车占比53%，石油开采及贸易占比28%，矿品开采占5%，摩托车占比2%，输变电机新能源占比1%，光电占比1%，其他业务占比10%；而主营业务毛利方面，汽车业务版块的毛利占比高达85%，其余毛利占比较大的业务为石油开采及贸易占比8%，摩托车占比2%。
截止2014年底，兵器装备集团以总资产计资产证券化率为34.5%，净资产计44.1%，总收入计22.3%，净利润计79.4%。
8.2
二级机构与科研院所梳理
截止2014年底，集团拥有纳入合并范围二级子公司57家。旗下上市公司12家，分别为西仪股份、保变电气、江铃汽车、长安汽车、湖南天雁、东安动力、建摩B、中国嘉陵、中原特钢、利达光电、天兴仪表、长安民生物流。
研究院所包括中国兵器装备研究院、上海电控研究所、西南自动化研究所、西南技术工程研究所、摩托车检测技术研究所等 5个研究院所，以上院所都是直接隶属于兵器装备集团。
兵器装备集团旗下子集团及相应上市公司的主业和财务状况如下表所示：
8.3科研院所与上市公司资产注入测算
兵器装备集团旗下的院所数量仅有5家，包括中国兵器装备研究院、上海电控研究所、西南自动化研究所、西南技术工程研究所、摩托车检测技术研究所，以上院所均直接隶属于兵器装备集团。
由于上述院所并无直接对应的的上市公司，且分类亦不明确，无法给出针对性测算。
依据目前的公开信息，兵器装备集团旗下5家院所改制后注入上市公司存在较大不确定性。
9.中航工业集团：注入空间接近饱和，部分院所仍存机遇
9.1集团基本情况
中航工业集团成立于2008年，集团业务包括航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、金融、工程建设、汽车等板块。
截止2015年底，集团总资产9205亿元，净资产3176亿元；实现营收3802亿元，同比减少1.06%，预计净利润125.77亿元，同比增长32.59%。
中航工业集团主营业务可分为航空运输及服务、快递、酒店经营管理、广告及服务、物业管理五大板块。2014年主营业务收入中，航空运输及服务占比高达96%，快递占比1%，其他三项占比加在一起不足1%；主营业务毛利方面，航空运输及服务占比达92%，酒店经营管理占比为1.37%，快递占比1.13%。
截止 2014 年底，中航工业集团A股资产证券化率以总资产计为55.5%，净资产计为52%，总收入计为51.6%，按归母净利润计为74.6%。
9.2
二级机构与科研院所梳理
中航工业集团下辖140余家成员单位，纳入合并报表子公司58家，上市公司29家（含香港上市公司），员工逾50万人。目前，中航工业基本还处于“厂所分离”即科研院所与生产集团平行分离的状态，如沈飞所与沈飞集团、成飞所与成飞集团、一飞院和飞机公司、直升机所与直升机公司、贵航集团与贵飞所等。
中航工业拥有由中国航空研究院和33个科研院所组成的高水平科研体系。
其中，集团直属研究所有10家：中国航空研究院、沈飞所（601所）、成飞所（611所）、空空导弹院（612所）、第一飞机设计院（原603、640所）、直升机设计所（602所）、特种飞行器所（605所）、飞行试验研究院（630所）、基础技术研究院（中航高科，含10家院所）、中国航空工业发展研究中心（原620、628所）。
中航系科研院所可根据中航工业板块布局（航电系统、机电系统、发动机、通用航空、大飞机、直升机、装备等）对应至相关板块。
9.3科研院所与上市公司资产注入测算
在中航工业集团中，与上市公司直接对应的院所较多，但我们选取中航电子、南通科技、中航机电3家公司进行讨论。主要原因在于：1、发动机板块已整体剥离成立国发公司，旗下5家院所改制后注入存在较大不确定性，且国发公司资产证券化率较高，注入空间不大；2、飞机公司、直升机公司、通飞公司资产证券化率较高，注入空间不大；3、装备公司旗下为战略性核心资产，且注入公司未定，不确定性较大。注入比例为：10%-100%，配套融资比例为：0%、25%、50%、100%。
得出不同比例下注入后EPS、PE如下表所示，具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续表格发出的分集团深度报告（中航机电考虑机电公司整体注入，包括609、610所）。
通过测算我们发现，中航工业集团下属上市公司资产注入弹性较小（以注入后PE作为弹性标准，注入后PE越小，弹性越大）。对应资产100%注入，配套融资比例为0%、25%、50%、100%，注入弹性：中航机电>中航电子>南通科技。（配套融资比例=配套融资总额/资产注入总额*100%）我们认为，中航工业集团院所类资产注入弹性远不如航天系、电科系，但其装备公司旗下601、611、612、650等总体所资产最为优质，未来应重点关注其改制进展和注入潜力。
10.中船重工集团：注入弹性较低，丰富院所10.1
集团基本情况
中船重工集团成立于1999年7月1日，是在原中国船舶工业总公司所属部分企事业单位基础上组建的特大型国有企业，是我国最大的海军装备制造商，产品涉及各类大型水面、水下战斗舰艇、军辅船舶以及各类水中兵器。截止2015年底，集团总资产4300亿元，净资产1582亿元；
2015年实现营业收入2260亿元，同比增长12.1%，预计净利润88.29亿元，同比增长6.41%。
中船重工集团主营业务可分为船舶及配套、贸易、科研与技术、非船民品四大板块。2014年主营业务收入中，船舶及配套占比达34%，贸易占比达28%，科研与技术占比9%；而主营业务毛利方面，船舶及配套仍为34%，贸易占比仅为8%，科研与技术占比达17%
截止2014年底，中船重工集团以总资产计资产证券化率为51.1%，净资产计为45.1%，总收入计为33.1%，净利润计为26.4%。
10.2二级机构与科研院所梳理
中船重工集团目前下设72家一级子公司，其中科研院所30家，上市公司2家，分别为中国重工和风帆股份。
10.3
科研院所与上市公司资产注入测算
在中船重工集团中，分布有30家各类科研院所，但仅有中国重工、风帆股份两家上市公司。中国重工已经承接了大部分集团优质军、民船总装资产，风帆股份作为集团动力资产平台，已经实现了大部分动力优质资产整体上市。由于中船重工集团旗下研究院所并无直接对应上市公司，这里仅对风帆股份（对应动力资产院所）进行测算。注入比例为：10%-100%，配套融资比例为：0%、25%、50%、100%。
得出不同比例下注入后EPS、PE如下表所示，具体测算假设和过程本文不再进行赘述，请参考我们后续发出的分集团深度报告。
风帆股份成立于2000年，原主营业务为汽车启动铅酸蓄电池，2015年9月发布公告，公司发行股份和支付现金购买138亿元的资产，成为中船重工集团旗下唯一动力整合平台。公司业务扩展至燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力等七大动力板块。中船重工集团持股比例为30.52%。
重组完成后，截至2014年底，公司注入后资产合计274.67亿元，注入后净资产114.11亿元；2014年注入后收入186.98亿元，注入后净利润9.56亿元。
2016年4月，风帆股份重大重组方案正式获得证监会核准，703、704、711、712、719等5家研究所各自将旗下1家子公司资产注入风帆股份，风帆股份重组后股权结构如下图所示。
通过测算我们发现，风帆股份注入弹性较小（以注入后PE作为弹性标准，注入后PE越小，弹性越大）。
对应资产100%注入，配套融资比例为0%、25%、50%、100%。注入弹性为：64.05、66.88、69.72、75.39。本次重组并未注入全部院所资产，后续仍存在资产注入可能性。
（配套融资比例=配套融资总额/资产注入总额*100%）
我们认为，中船重工集团院所类资产注入弹性远不如航天系、电科系，但其下辖院所较多（部分总体院所资产优质），未来应重点关注其改制进展和注入潜力。
11. 中船工业集团：院所资产相对较少，注入空间有限
11.1. 集团基本情况
中国船舶工业集团公司（简称“中船工业”或“南船”）组建于1999年7月，是中央直接管理的特大型企业集团，旗下聚集了骨干造修船企业、船舶研究设计院所、船舶配套企业及船舶外贸公司，共有40余家二级控股子公司。
截至2015年底，预计中船工业资产总额2707.17亿元，净资产781.76亿元，实现营业收入1892.8亿元，预计净利润20.09亿元。
公司全力打造船舶修造、海洋工程、动力装备、机电设备、信息与控制、生
产性现代服务业六大业务板块。
截止2014年底，中船工业集团资产证券化率以总资产计为31.4%，净资产计36.7%，总收入计28.1%，净利润计9.4%。
11.2. 二级机构与科研院所梳理
纳入公司合并范围的二级子公司共计44家，其中中国船舶、中船防务、钢构工程为上市公司。其主要二级子公司可分为三大板块：金属船舶制造、船用配套设备和科研院所三大类，其科研院所主要以工程和技术研究与试验发展为主，集团核心盈利资产主要分布在船舶制造和配套板块，仍有相当部分在上市公司之外。
11.3 科研院所与上市公司资产注入测算
中国船舶工业集团旗下的院所数量仅有7家，包括九江精密测试技术研究所、中国船舶及海洋工程设计研究院、中国船舶工业综合技术经济研究院、中船工业第十一研究所、上海船舶研究设计院、广州船舶及海洋工程设计研究院、中国船舶工业系统工程研究院，以上院所均直接隶属于中船集团。
由于上述院所并无直接对应的的上市公司，且分类亦不明确，无法给出针对性测算。
依据目前的公开信息，中国船舶工业集团旗下7家院所改制后注入上市公司存在较大不确定性。
12. 总体研究结论：电科系、航天系弹性最大
12.1. 整体资产注入空间：除中航、兵装外，其余潜力仍较大
军工集团可供注入的资产包括企业和研究院所两大部分。
以净资产资产证券化率计：中船重工、中航工业、兵器装备和中船工业走在前列，中航工业达到了52%，其他集团均达到了40%左右，而兵器工业、中电科、航天科技和航天科工整体偏低，均在20%左右，低于平均水平。以净利润资产证券化率计：中航工业上市公司贡献了集团74.6%%的净利润，兵器装备上市公司贡献了79.4%的净利润，中电科集团上市公司贡献70.1%的净利润，而航天科技、航天科工、中船工业、中船重工、兵器工业仍有较多的盈利资产分布在体制外。
综合来看，除中航工业和兵器装备之外，航天科技、航天科工、兵器工业、中船工业、中船重工和中电科的资本运作潜力仍然较大。
12.2. 院所资产注入空间：航天系、电科系弹性最大
从集团架构来看，航天科技、航天科工和中国电科旗下二级机构均为研究院所，是研究院所资产比例最高的军工集团。此外，三大集团旗下上市公司直接大股东绝大部分为对应研究院所，资产注入逻辑最为清晰，将直接受益于院所改制后的资产注入进程。
从资产注入测算来看，航天科技、航天科工和中国电科旗下上市公司注入后EPS增厚最为明显、注入后PE最小，弹性最大。一方面显示了其院所资产较为优质，另一方面其上市公司市值体量均不大，实质注入后二级市场仍有较大空间。
从政策和操作层面来看，中国电科核心资产注入进度或将领先于航天集团。
航天科技、航天科工旗下院所资产是否能顺利注入上市公司存在较大不确定性，主要原因包括：1、院所资产大多涉及核心战略资产（包括弹、箭、星、船等），涉密程度较高，核心资产注入存在国家安全风险；2、航天集团在国防工业体系中地位特殊，市场化程度最低，行政层级较多或将影响注入进度；3、鉴于行业的特殊地位，航天集团是获得中央财政支持最大的军工集团，融资需求并不迫切。
反观中国电科，其资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大，院所改制后的注入进度或将领先于航天集团。
对于其他五大军工集团，兵器工业、中船重工、中航工业旗下资产大部分为企业资产，但仍有部分院所优质资产存在注入上市公司的可能，包括
光电股份、中航机电、中航电子、南通科技、风帆股份
等。兵器装备、中船工业旗下研究院所数量较少，且与上市公司无直接对应关系，改制后注入的概率不大。
综合以上分析，依据注入后PE越小，弹性越大的原则。假设体外资产100%注入，我们将上述20家公司按照注入后PE（弹性大小）进行排序，结论如下：
弹性排序：
1、无配套融资：康拓红外〉航天长峰〉航天机电〉航天科技〉中航机电〉航天电器〉中国卫星〉杰赛科技〉国睿科技〉航天晨光〉四创电子〉航天电子〉航天工程〉航天动力〉中航电子〉南通科技〉太极股份〉卫士通〉光电股份〉风帆股份；
2、25%配套融资：康拓红外〉航天长峰〉航天机电〉中航机电〉航天科技〉中国卫星〉杰赛科技〉航天电器〉国睿科技〉四创电子〉航天晨光〉航天电子〉航天工程〉航天动力〉中航电子〉太极股份〉南通科技〉卫士通〉光电股份〉风帆股份；
3、50%配套融资：康拓红外〉航天长峰〉航天机电〉中航机电〉中国卫星〉杰赛科技〉航天科技〉航天电器〉国睿科技〉四创电子〉航天晨光〉航天工程〉航天电子〉航天动力〉太极股份〉中航电子〉南通科技〉卫士通〉风帆股份〉光电股份；
4、100%配套融资：康拓红外〉航天机电〉中航机电〉航天长峰〉中国卫星〉杰赛科技〉航天科技〉国睿科技〉航天电器〉四创电子〉航天工程〉太极股份〉航天电子〉航天晨光〉中航电子〉航天动力〉南通科技〉卫士通〉风帆股份〉光电股份。
我们在上述20家公司中选取兼具注入弹性较大、注入进度较快的十大标的作为军工科研院所改制投资组合，十大标的组合为：国睿科技、杰赛科技、四创电子、航天机电、航天长峰、中国卫星、航天科技、航天电器、中航机电、光电股份。（康拓红外弹性较大，但其或将作为民品上市平台；光电股份弹性较小，但其注入进度值得期待）
我们认为，在上述十家公司中，中电科集团旗下公司注入弹性较大、资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大，改制后注入进度将最为快速；航天集团旗下公司虽然弹性较大，但考虑其资产涉密程度高、市场化程度低和融资需求小，改制后的注入进度或将比较缓慢；中航机电和光电股份体外资产市场化程度较高，注入进度值得期待。
我们认为，相关投资机会集中在军工科研院所改制方案正式发布前夕的预期阶段，方案出台后由于预期已阶段性兑现，投资收益将显著下降。仍建议投资者采用量化分析、组合配置的方法把握投资机会。
军工科研院所改制投资组合：
1、电科系：国睿科技、杰赛科技、四创电子；（重点推荐）
2、航天系：航天机电、航天长峰、中国卫星、航天科技、航天电器；（重点关注）
3、其他：中航机电、光电股份（重点关注）
13. 重点上市公司：重点推荐电科系，建议关注航天系
13.1. 杰赛科技：通信行业高景气度支撑业绩，收购民品资产拉开注入大幕
杰赛科技是由电科集团第七研究所民品部门于2000年转制组建的国有控股股份制上市企业，第一大股东为广州通信研究所（电科集团第七研究所）。公司主要业务为信息网络建设产品与服务，主要产品包括公众网络建设解决方案、智能专用网络建设解决方案、网络覆盖产品、网络接入产品、通信类印制电路板等。2015年，公司实现营业收入22.94亿元，较上年同期增长17.82%；归母净利润1.08亿元，同比增长17.32%。2016年一季度，实现营收4.75亿元，归母净利润0.13亿元。
通信产业政策红利持续释放，公司业绩有望稳步增长
。受益于国家4G高速建设周期与“宽带中国”战略等政策的相继出台，通信行业高景气度有望持续。公司拥有国内最大的移动通信设计行业第三方研究院，是少数可为（移动）互联网、广电网、专用网等提供“全流程、跨网络、多技术”的综合解决方案提供商，同时也是国内最大的军用PCB上市公司，将充分享受通信行业迅猛发展所释放的红利，为业绩稳步增长提供充足驱动力。
资本运作平台地位确立，科研院所注入大幕开启
。公司于2015年8月停牌并发布公告，确认杰赛科技将作为中国电科通信事业部的资本运作平台，并拟通过发行股份购买其下辖34所、50所与54所三家科研院所下属民品资产，包括远东通信100%股权、中网华通57.7%股权、华天通畅100%股权、上海协同98.3%股权、电科导航100%股权与东盟导航70%股权。远东通信、中网华通与华天通畅主营通信解决方案，注入后将显著增强公司通信业务竞争力；上海协通与电科导航则涉足电力自动化及卫星导航运营服务，为公司打造新的业绩增长点。此次资产注入标志着杰赛科技将作为资本运作平台承担相关院所资产上市重任，电科集团通信业务版块整合大幕正式开启。
锁定科研院所注入范围，军品资产整合上市可期。
中国电科通信事业部下辖电科集团7所、34所、39所、50所与54所，本次重组方案划定杰赛科技为通信事业部上市平台，锁定了公司后续接收资产的可行范围，彰显了集团对通信板块资产证券化的明晰思路。本次重组方案仍以成熟民品资产为主，随着科研院所改制的深入推进，剩余民品及军工资产的逐步注入指日可待。
公司传统通信业务借整合重组得以显著增强，新盈利增长点则正酝酿成形。受益于通信行业建设加速红利的持续释放，业绩有望维持较快增长。作为较为明确的电科通信事业部的资本运作平台，后续军品、民品资产注入有望快速推进。
不考虑注入预期，我们预测公司2016~2018年营业收入分别为26.94、30.68和33.40亿元，预计实现净利润1.38、1.73和1.99亿元。EPS 为0.27、0.34和0.39元，对应当前股价PE 为111.11、88.24和76.92，考虑到其作为明确资本运作平台的估值溢价，给予“增持”评级。
13.2. 国睿科技：主营业务快速增长，优质资产注入值得期待
国睿科技于2013年通过资产置换上市，是电科14所唯一上市平台，公司着力发展通用雷达及相关系统、轨道交通信号系统、微波器件和大功率脉冲电源等四块核心业务。公司持有雷达与轨道交通信号系统多项产品许可资质和安全认证，立足于微波和信息技术领域的领先地位，坚持军民融合发展，四大业务板块齐头并进。2015年国睿科技实现营业收入10.92亿元，同比增长13.50%，归母净利润1.87亿元，同比增长28.05%。2016年一季度实现营收1.51亿元，归母净利润0.24亿元。
雷达业务增长迅速，行业迎来历史发展机遇。
空管雷达领域，公司订单充足，伴随空管雷达市场同步成长，公司已进一步成为空管装备的核心供应商。公司与四创电子是仅有的2家取得民航准入许可的空管雷达国内供应商（总共5家，其他3家为国外企业），是国内首家同时拥有一次/二次航管雷达许可资质的企业，在国内雷达领域中唯一同时拥有S波段一次雷达许可。受益于未来国内机场的快速建设以及空管设备国产化的不断推进，公司迎来重要发展机遇。气象雷达方面，公司连续获得多套民航天气雷达订单，风廓线雷达也首次进入民航市场和环境监测领域。公司也是新一代多普勒天气雷达网建设任务的主要承担者之一，在气象雷达领域具备较大优势。同时公司为客户提供定制开发系统软件平台业务，不断开拓国内新市场。
微波器件组件业务受益军用雷达需求高速增长，轨道交通业务增厚业绩。
微波器件组件同时受益于军民两大领域的需求增长，尤其是军品方面，公司的微波器组件产品中，有70%以上用于军用雷达生产制造。在军品领域，随着相控阵技术的普及推广，无源相控阵对移相器的需求以及有源相控阵对隔离器、环形器的需求越来越明确，相控阵技术的推广将直接提升公司微波器组件业绩。在民用领域，随着4G的兴起以及未来5G技术的发展，民用微波器件需求将迎来一个高潮，这无疑也将助力公司微波器组件业务发展。同时，公司已成为中兴、大唐等国内顶级通信设备的直接供应商，公司民用通信的市场份额有望持续增加。轨道交通业务方面，公司全资子公司恩瑞特获得轨道交通控制系统总包投标资格，并中标南京宁和城际项目；大功率脉冲电源业务方面，公司产品居全国领先水平，广泛用于工业、医疗、安防等领域，具备进口替代潜力。
资产注入预期强烈，平台价值凸显。
公司控股股东为中电科集团14所，14所是我国雷达工业发源地，是我国诸多新型、高端雷达装备的始创者，先后为陆海空等军兵种研制了百余型数千部先进雷达，创造了国内地面防空测控、机载、星载等雷达的众多第一。14所的收入和净利润约为公司的9倍和6倍，“小公司大集团”特征明显。公司作为14所的唯一上市平台，优质资产注入预期强烈，平台价值凸显。
公司坚持军民融合双向拓展，随着我国军民雷达、通信领域的高速发展，公司业绩有望实现高速增长，资产注入预期强烈，平台价值凸显。
我们预测公司2016~2018年营业收入分别为13.81、17.20和19.97亿元，预计实现净利润2.40、3.09和3.74亿元。EPS 为0.52、0.67和0.81元，对应当前股价PE为64.08、49.73和41.14，给予“买入”评级。
13.3 四创电子：雷达+安全电子业务增长快速，资产注入预期凸显平台价值
四创电子隶属于中国电子科技集团旗下华东电子工程研究所（38所），是后者下属唯一上市公司平台。公司主要产品包括雷达及雷达配套产品、广电产品、公共安全产品以及电源产品，涉及气象、航管雷达及相关雷达配件、微波组件、平安城市、应急指挥通信系统、智能交通系统等相关业务，是我国雷达电子和安全电子领域的重要制造商之一，引领着中国气象和航管雷达行业的发展。
聚焦主营业务，业绩大幅增长。
公司长期深耕雷达电子与安全电子两大主营业务，业绩持续高速增长。2015年公司实现营业收入24.98亿元，较上年同期增长48.30%；实现归母净利润1.18亿元，较上年同期增加43.88%。其中，雷达及雷达配套产品营收7.00亿元，占比28.02%，毛利率23.59%；公共安全产品营收8.47亿元，占比33.91%，毛利率12.32%。2016年一季度，公司实现营收2.36亿元，归母净利润86.56万元。
