【兴证策略张启尧团队】从“互联网+”到“AI+”，看科技浪潮的共性特征

XYSTRATEGY · 公众号 · 股市 · 2025-02-19 22:14

正文

一、两轮行情的三大共性趋势：从上游到中下游、从“集中”到“百花齐放”、从科技到“科技+”

（一）从上游到中下游

2010年iphone4的问世开启了全球“互联网+”行情，渗透率快速提升的背景下，智能手机是全球市场的最强主线之一。 随着苹果推出iphone4后，全球智能手机出货量和渗透率年快速提升，而手机应用的落地节奏相对较慢，因此市场主要围绕着确定性更高的移动互联网上游，即智能手机产业链进行交易。无论是A股还是美股，电子、通信设备为代表的上游行业于2010-2012年显著跑赢中下游应用板块。

2012年下半年开始，随着智能手机出货量放缓，叠加海内外涌现出一批成熟的中下游商业化应用，美股和A股“互联网+”行情先后由上游往中下游传导。 智能手机逐步普及后，一些成熟的电脑软件快速实现了在移动端的商业化应用，例如谷歌、脸书等企业的移动广告收入于2012年显著提升，叠加苹果iphone销量不及预期，市场转为交易盈利弹性更大的中下游应用板块。国内同样如此，移动终端的普及积累了大量C端用户，手游、微信支付、今日头条和滴滴打车等APP的诞生标志着移动互联网内容端的爆发，移动互联网中下游的商业逻辑逐渐得到市场认可，资金同样从上游的智能手机产业链转为加仓中下游软件应用企业。但值得注意的是，在13-15年的“互联网＋”行情中，以电子和通信为代表的上游板块依然有不容忽视的绝对收益。

回到本轮AI行情，随着2023年初ChatGPT问世引爆全球人工智能产业趋势，推动AI成为全球科技板块的核心主线，但行情的演绎主要集中在上游算力端。 在Scaling Law和全球算力需求高增逻辑下，以光模块、AI芯片为代表的上游算力作为“卖铲人”显著受益。而AI应用落地进展相对低于预期，中游软件服务和下游应用表现相对落后。

但2024年7-8月以来，随着美股部分AI中下游公司盈利开始兑现，叠加DeepSeek大模型发布显著加速了国内AI普惠化的进程，海内外AI行情的交易主线先后从上游中下游切换。以AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce为代表的中下游公司的业绩开始兑现，盈利驱动下，海外AI行情从24年7-8月率先向中下游的软件服务和应用端扩散。而25年初发布的DeepSeek凭借低成本和开源特性极大地降低了AI应用的门槛，国内AI的产业逻辑也开始从上游基础设施的集中式发展，逐步向中下游应用端的多元化创新转变。

（二）从“集中”到“百花齐放”

“互联网+”行情初期，市场收益率主要集中于上游智能手机产业链的少数股票。 2010年-2012年，苹果公司的iphone占据了中国智能手机市场的绝大部分市场份额，并且彼时只有欧菲光、歌尔股份、立讯精密等少数公司切入苹果供应链，因此市场更为青睐上游智能手机（苹果产业链）相关标的，导致该时期TMT板块中上游硬件相关行业内个股的市场表现显著分化。

但进入2013年，随着智能手机逐步普及，资金转为围绕移动互联网的应用侧开始交易，市场呈现出“百花齐放”的特征。 “互联网+”行情初期，下游应用仍处于探索阶段，各家企业的创新和技术突破使得不同类型和功能的APP层出不穷，行业迎来爆发式增长。此外，相比于智能手机产业链的分工环节，移动互联网可以赋能乃至创造更多的行业，使更多的企业参与和受益。因此，我们可以看到，2013年至2015年中，TMT板块中中下游软件应用件相关行业内个股普遍取得傲人的涨幅且分化程度较小。

回到本轮AI行情来看，在交易模式上，市场对于上游算力硬件公司的交易呈现出更加“集中化”的特征。 上游算力硬件产业本质上属于制造业，且多已形成了相对清晰的竞争格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性较强，由此也导致了近年来市场更加倾向于“集中”交易少数的算力龙头，从而使得虽然同处于业绩兑现确定性较强的上游算力硬件产业，但股价表现却分化较大。

随着AI行情从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换、扩散，交易模式也或将从过去的“集中”，进入到“百花齐放”的阶段。 一方面，随着大模型成本的降低，应用公司有望加速创新，推动AI应用在各领域的渗透率进一步提升。另一方面，与上游相比，AI中下游环节企业众多、竞争格局相对分散，当前部分领域仍处于技术快速迭代的探索阶段。在此过程中，各种创新应用和技术尝试将层出不穷，新的应用场景和解决方案将不断涌现，更多公司将有机会发展壮大，推动行情加速下沉扩散，进入“百花齐放”的阶段。

（三）从科技到“科技＋”

2013-2015年“互联网+”行情的演绎不仅呈现从上游向中下游的轮动规律，更重要的是，随着更多下游应用的落地，行情也已不再局限于TMT内部，而是进一步向更多“互联网+”的领域扩散。

2009-2010年，移动互联网开始萌芽，3G技术、iPhone4问世和智能手机渗透率的提升下，以电子为代表的上游硬件率先受益。
2013年以来，移动互联网进入加速渗透阶段，产业重心逐渐向下游内容领域延伸，手游、微信支付等下游应用的用户量快速增长，推动行情进入首个“高潮”阶段，结构上也扩散至以传媒、计算机为代表的中下游领域。
2014年底开始，科技周期不再局限于TMT内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。从社交、电商、游戏到金融、教育、医疗等领域，移动互联网的应用场景不断拓展和深化，将行情推向另一个“高潮”。结构上，除TMT中下游产业链更加受益外，物流、零售、医疗、机械等传统领域也涌现众多牛股，科技赋能推动行情百花齐放。

回到当下，与“互联网+”类似，AI作为一项通用技术，未来也将加速赋能各个行业，随着AI应用“多点开花”，也或将推动行情向更多“AI+”的领域延伸扩散。

二、行情的演绎的共性规律：联动式上涨，轮动式调整

2013-2015年，TMT板块呈现出联动式上涨，轮动式调整的演绎规律。即在上涨过程中，在主线带动下各个板块往往能联动共振，带动TMT指数取得显著的超额收益。而当板块阶段性过热、进入震荡调整时，板块往往呈现内部轮动加速的特征，而非系统性的下跌。由此，板块在调整中往往呈现出较强的韧性。究其原因，在于TMT是多逻辑叠加的板块，既有产业趋势的推动，又有自上而下的政策加持，同时本身又是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。

我们对TMT板块内部三级行业通过计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总构建轮动强度指标。我们注意到，2013-2015年的“互联网+”行情中，每当TMT板块内部轮动收敛、主线形成后，板块往往会取得显著的超额收益。而当板块开始跑输时，则都伴随着主线发散、轮动加快：

2013年2月-8月，多部爆款电影票房收入超预期，移动游戏收入连续三个季度环比加速上行，叠加并购重组，影视院线和游戏为代表的传媒行业是彼时TMT的最强主线，TMT板块也联动向上。
2013年9月-12月，随着板块逐渐过热，叠加部分TMT公司财报不及预期，资金逐步开始兑现，TMT板块主线开始发散，各细分行业加速轮动。
2014年1月-2014年2月，险资对创业板“开闸”，TMT板块也再次迎来一波联动式的上涨。
2014年3月-12月，随着逆周期政策加码，市场风格由TMT开始往金融和周期板块切换，TMT超额收益收窄，各细分行业轮动加速。
2015年1月-6月，乐视生态布局利好频转，政府工作报告首提“互联网＋”、互联网与金融和工业等传统行业加速融合，TMT主线聚焦至软件应用和IT服务，计算机和传媒带动TMT指数加速上行。