【海通总量】提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验（荀玉根、侯欢）

1.参考海外经验：日本、美国

作为总量政策， “ 货币如绳，易拉难推 ” 。这也意味着面对需求不足，财政政策的逆周期调节更为重要。当经济因需求不足而陷入衰退时，日本、美国曾多次实施积极的财政政策，但是，经济的表现因政策的强度、持续性而有所差异。

日本 1990 年泡沫破灭后，前 20 年积极财政政策有反复，经济恢复艰难。 1990 年，经济泡沫破灭后，日本在随后的 5 年先后 9 次降息，贷款基准利率从 1991 年的 6% 降至 1996 年的 0.5% 。尽管利率降至低位，但是日本已经陷入流动性陷阱，宽松的货币政策难以提振需求。于是，日本 1993 年开始提升财政政策的力度，并在 1995 年，该国实施 “ 综合经济对策 ” ，规模约 14 万亿日元，旨在通过增加公共支出来拉动基建投资。从增长动能看，在私人消费、设备投资增速回落之时，日本公共投资的增速以及占 GDP 的比重明显回升。积极财政助推日本经济短期回升。日本 GDP 增速在 1992-1994 年不足 1% ，在 1995 年、 1996 年分别升至 2.6% 、 3.1% ，不过政府债务也因此高企。

债务担忧之下，日本财政转向，经济难以企稳。 1997 年，日本政府颁布《财政结构改革法》，一方面，要求到 2003 年将财政赤字占 GDP 的比重降低到 3% 以内、停发赤字公债等。另一方面，将消费税税率由 3% 提高至 5% ，且终止部分减税措施，提高医疗费中的个人负担的比例。在加税的冲击下， 1997 年日本的私人消费、私人住宅和设备投资对 GDP 增速的拉动都出现了下滑。此外，叠加东南亚金融危机蔓延，日本经济再度陷入衰退。 19 98 年、 19 99 年，日本的 GDP 连续负增。 桥本政府的加税，未能缓解政府收支压力，反而对经济恢复有所制约。 随后，日本政府不得不放松财政政策，扩大公共投资和降低所得税。 1999 和 2000 年日本赤字率分别上升到 6.7% 和 7.4% ，日本中央政府债务占 GDP 的比重在此期间大幅抬升。 2001 年小泉政府上台后，考虑到财政状况的恶化，开始推行结构性改革，财政政策有所收紧，直到 2008 年为了应对全球金融危机才再次扩张。

日本 1990 年泡沫破灭后，在第三个十年即 2012 年以来，推进多轮积极财政政策，由于财政的反复较少，经济的恢复相对更顺畅。 2012 年底，安倍政府上台，提出安倍经济学，其中包括 “ 三支箭 ” ：宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革。在财政方面，安倍政府从 2013 年开始推出多轮财政扩张计划，重点加强公共基础设施投资和补贴。积极的财政政策对经济增长产生阶段性的推动。 2012 年以来，日本 GDP 连续 6 年正增长，企业的经营业绩也有所改善。

面临债务负担，安倍政府化解风险并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现。 其中，对企业层面的激励措施值得关注。一方面，激励企业提高研发投入。 2012 年之后，日本企业研发支出明显增加。另一方面，鼓励企业出海拓展新市场。日本企业的海外销售率、生产率分别由 2011 年的 34.2% 、 31.2% 升至 2018 年的 38.7% 、 36.8% 。

2020 年面对新冠疫情冲击，美国大幅提升财政力度，推动经济较快复苏。即使在后疫情时期，美国积极财政仍然延续，使得经济展现出较强韧性。

第一阶段：新冠疫情期间（ 2020-2021 年），美国财政紧急拨款，推出多轮纾困和刺激计划。 2020 年 3 月，特朗普政府先后推出规模 83 亿美元的《冠状病毒准备和响应补充拨款法》、 1920 亿美元的《家庭优先冠状病毒应对法案》（ FFCRA ）、 2.3 万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（ CAREs ），对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。 4 月，特朗普政府继续通过了 4830 亿美元的《薪资保障计划和医疗强化法案》，主要为小型企业和医疗防疫增加支出。大规模的财政刺激推动美国经济快速反弹。为了进一步巩固经济回升，美国在 2021 财年（ 2020 年 10 月至 2021 年 9 月）仍推出了大规模的财政计划。 2020 年 12 月，特朗普政府提出 0.9 万亿美元的《新冠疫情救济法案》。这也意味着，仅在 2020 年，美国五轮财政救助的规模就达到 3.9 万亿美元，占 GDP 的比重 18% 左右。 2021 年 3 月，美国疫情防控放开，拜登政府又通过了 1.9 万亿美元财政计划，重点投资公共卫生应对、疫苗接种计划、学校教育等。

在第一阶段疫情期间，美国财政支出力度高、进度快，推动经济强劲反弹。 2020 财年，美国财政预算支出 6.6 万亿美元，比 2019 财年增加 47.3% 。 2020 财年，美国财政赤字达到 3.1 万亿美元，是上一财年的 3.2 倍，赤字率从上一财年的 4.6% 升至 2020 财年的 14.9% ，并在 2021 财年保持 12.4% 的较高水平。这也使得美国经济强劲反弹、韧性十足。 2020 年三季度，美国实际 GDP 环比折年率为 33.1% ，相比二季度的 -31.4% 大幅回升，创下统计以来的最大涨幅。其中，消费在第三季度大幅反转，环比增加 40.7% ，拉动 GDP 增长 25.3 个百分点，成为经济复苏的主要动能。究其原因，美国居民的工资性收入虽然因疫情回落，但是政府转移支付对个人总收入给予有力补充。

第二阶段：后疫情阶段（ 2022-2023 年），疫情过后，美国财政力度边际减弱，但是仍保持必要强度，并侧重在中长期对重点产业的支持。 2022 财年初期（ 2021 年 11 月），拜登政府通过《基础设施投资和就业法案》，总支出规模 1.2 万亿美元，其中新增规模 5500 亿美元。 2022 年 8 月，《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》通过，前者主要用于半导体制造等产业支持，后者部分用于气候和能源领域投资。这三大法案合计规模约 2 万亿美元，对重点产业给予中长期的支持，虽然财政支出进度有所放缓，但是仍然保持了较高的支持强度。 2022 年财年美国财政赤字率从 2021 财年的 12.4% 降至 5.5% ，仍然高于疫情之前。值得关注的是， 2022 年 3 月美联储开启了加息进程，货币环境趋紧，不过 2023 年的美国经济展现出了韧性。究其原因，积极财政再度扩张，对于后续的经济增长给予了强力支撑。

在第二阶段，美国财政支出加码，使得疫情对经济总量的疤痕影响祛除。 2023 财年，美国财政赤字比上一财年增加 23% ，赤字率也高于 2022 年、 2019 年。相应地， 2023 年美国 GDP 增速 2.6% ，高于疫情前的增长中枢。值得关注的是，美联储基于疫情前 5 年的线性趋势预测 GDP ，通过与实际的 GDP 对比来考察经济的恢复。结果发现，截止 2023 年底，美国经济回到了疫情之前的增长轨道，也就是说疫情对美国经济总量的影响近乎消除。但是加拿大、欧元区、英国等发达经济体的实际 GDP 与预测水平仍有差距。从结构看，美国最终消费、投资的增长也返回到疫情之前的轨道。此外， 2022 年以来，美国失业率保持低位、相对平稳。

2.回顾：中国 1998-2000年如何走出困局？

1998-2000 年我国曾经陷入通缩困境。 1998 年 2 月，亚洲金融危机蔓延，我国出口面临压力。同时，国内特大洪涝灾害使得需求疲软、经济增速回落。此外，因前期的投资过热，产能过剩问题使得稳增长压力进一步增加。 1997 年，全国 GDP 增速 9.2% ，而 1998 年 1 季度 GDP 同比增速降至 7.3% 。 1998 年、 1999 年，我国实际 GDP 增速分别为 7.9% 、 7.8% ，明显低于 1993-1997 年 GDP 增速均值 11.4% ， GDP 平减指数在这两年也持续为负增，分别为 -0.86% 、 -1.3% 。在物价方面， CPI 同比增速在 1999 年 4 月进一步降至 -2.2% ，随后连续 22 个月同比负增。国内 PPI 自 1997 年 6 月开始连续 31 个月同比负增，在 1998 年 11 月一度落到 -5.68% 。 2000 年，国内物价下行压力有所缓解，但 2001 年 PPI 、 CPI 增速再度转负。中央财经委办公室副主任韩文秀称这一时期中国出现了通货紧缩趋势。

为了实现经济增长目标，财政从 “ 适度从紧 ” 转向 “ 积极 ” 。 1998 年 3 月，时任朱总理提出要确保 1998 年经济增长 8% 的目标，提高国内的需求为主要手段，加强基建、高新技术产业建设、企业技术改造等。起初，我国采取降低银行存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高部分商品出口退税率等措施，但是上半年经济增速仍呈现下降趋势。 1998 年 7 月，决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策。具体来看，第一， 8 月份决定增发 1000 亿元长期建设国债，同时，配套增加 1000 亿元银行贷款，全部用于基础设施专项建设。第二，向国有独资商业银行发行了 2700 亿元的特别国债，专项用于补充银行资本金，加强风险防范。第三，提高机械设备、电器和电子产品等 20 类产品的出口退税率，综合退税率平均提高 2.56 个百分点，并对一般贸易出口收汇贴息。此外，还包括调整进口设备税收、清理涉及企业的政府性基金和收费、优化财政支出结构等政策。

积极财政从 1998 年延续到了 2004 年，直到经济企稳后退出。 从 1998 到 2004 年，我国持续发行长期建设国债 9100 亿元，累计安排国债项目资金 8643 亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾 2 万亿元。 1997 年，我国狭义赤字率仅为 0.73% ，而在 1998 年、 1999 年快速升至 1.08% 、 1.93% ，并在 2000 年至 2003 年保持在 2% 以上的水平。在财政支出上，一般公共预算支出增速由 1998 年的 16.9% 升至 1999 年的 22.1% ，其中，中央财政支出增长 27.8% ，明显高于之前几年的水平。从支出用途看， 1999 年基本建设支出比上年增长 74.9% ，为基建拉动经济增长提供重要资金支持。

在财政的推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。 2000 年国内 CPI 上涨 0.4% ， PPI 受国际油价的推动上涨 2.8% 。 尽管 PPI 、 CPI 增速在 2001 年、 2002 年再度负增，但是由于积极财政持续多年，对于扩大内需给与有力支撑，使得经济最终走出通缩。 CPI 、 PPI 同比增速分别在 2004 年 7 月、 2004 年 10 月一度达到 5.3% 、 8.1% 的高位。在经济增长方面，根据财政部的披露， 1998 年至 2001 年，积极财政政策分别拉动经济增长 1.5 个、 2 个、 1.7 个、 1.8 个百分点。 2000 年实际 GDP 增速由前一年的 7.7% 升至 8.5% ，在 2002 年、 2003 年分别达到 9.1% 、 10% 。总体而言，高强度、持续性的财政支持对这轮经济的恢复贡献突出。

3.鉴往察今：提振需求需要财政更积极

当前我国再次面临有效需求不足的困境。 2023 年我国实际 GDP 实现了 5.2% 的增长，但名义 GDP 增速为