不知不觉，深港通开通一年了。这一年里，港股可谓赚足了眼球：这一边，巨头腾讯身价翻了一番，吉利股价蹿升三倍，众安阅文等系列IPO惊艳亮相，恒大碧桂园融创等内房股联袂暴涨得让人怀疑人生；但另一边，辉山九成市值一天内灰飞烟灭，美图股价起飞又深跌，长城经历了多空酣战后至今惊魂未定。这个市场有笑也有泪。经过这一年，南下资金对港股投资生态有了更深的理解，港股也因南下的北水而越发生机盎然。
今天，我们不妨换个视角，来看看这个我们越发“熟悉”的市场还有哪些“陌生”之处？或者说，那些我们视为当然的港股“事实”究竟还有多少是“误解”？
误解一：港股今年涨了30%，现在已不再是全球“估值洼地”了
恒生综指（HSCI）是港股市场较有代表性的综合性指数，和A股上证综指类似。不同于恒生指数集中在大盘股的特点，它对港股主板的市值覆盖率超过90%。
今年，综指上涨了30%，可视为港股整体上涨30%。这其中，市盈率（P/E）的提升仅贡献了6%，盈利（EPS）的增长贡献了24%。
而这一比例在恒生指数中是10%/20%。换言之，港股牛市靠的都是基本面驱动，估值扩张只是助力。
这一逻辑不光在指数层面成立，在港股大多数行业中依然如此
。
今年除了资讯科技业（腾讯、瑞声为代表）、消费服务业（银娱、南航为代表）等几个港股领涨板块PE扩张速度超过EPS外，其余行业如工业、能源业等估值大多抬升微弱，盈利端的显著改善才是支撑它们股价上涨的最强逻辑（
图表1
）。
那么，涨了30%后港股真的不便宜了吗？如果和历史上的自己比，确实。恒指现在远期市盈率（forwardP/E）12.8×，几乎触及了过去5年估值的上边界。但考虑到港股这轮估值扩张的起点如此之低，恒指12.8× P/E仍远远低于可比发达和发展中市场的可比同类。
说现在的港股还是全球的“估值洼地”，依然不为过
（
图表1
）。
图表1：虽然今年港股涨了30%，但背后主要是盈利驱动。目前恒指的估值水平仍是全球的估值洼地
数据来源： Bloomberg，Wind
误解二：深港通开通后，港股H股相对A股的折价在大幅收窄
去年深港通开通时，市场多有声音预测，这将大幅缩窄AH两地的价差，使得港股明显折价的个股得到价值重估的机会。
但一年过去了，AH价差非但没有缩窄，反而继续扩大了
（
图表2
）。
究竟哪些行业的AH价差明显走阔？金融业就是个典型，由于它在港股中的权重举足轻重，对拉大整体AH价差也起到了重要推动。
深港通开通前，A股金融股只比它们港股对标的H股贵16%左右（经过汇率换算），这个价差在10个行业中处于垫底，和两地TMT的价差不可同日而语（
图表2
）。深港通开通后，虽然南下资金也大举吸筹以工行为代表的内银股、以平安为代表的保险股，一定程度上促进了这些金融H股的股价修复，但怎奈A股的金融股上涨得更加猛烈。在“漂亮50”行情的助力下，A股的工商银行（601398.SH）开年上涨40%，而同期港股工行（1398.HK）涨幅仅27%。两相对比，原来有望缩窄的金融股AH价差便从16%持续扩大到了50%。
很多投资者或许要问，既然AH存在巨大价差，为什么不会滋生套利交易来抹平价差呢？关键在于，
现行的A-H上市框架下，同一公司发行的A股和H股虽然都代表了公司的所有权，但之间是不能自由转化的。
举个例子，当投资者买了一手万科A，是没法直接转化成万科H股在港股通中卖出的（唯一能够套利的是上市公司，可根据AH价差，在低估的市场回购，在高估的市场增发）。近一段时间，港交所和市场都在密集讨论H股全流通的问题，这可能是未来抹平AH价差的一个重要利器。其具体操作和市场影响我们暂不表，留待以后的港股专题再作讨论。
图表2 深港通开通后，AH整体价差不缩反扩，背后金融股AH价差的走阔是关键
数据来源： Bloomberg，Wind
