【华泰宏观｜专题】复盘与展望：地方政府债务置换

10月12日财政部新闻发布会提到将推出近年来支持化债力度最大的一项措施，引发市场广泛关注。本文复盘2015-18年地方债务置换的背景、措施及政策效果，以期为本轮地方债务置换提供参考。 经过2015年债务置换，地方政府进入新一轮的资产负债表扩张，但主要的推动力是地产周期上升、地方土地出让收入快速增长。本轮地方债置换可能更多以防风险为初衷、且可能不以资产负债表的大幅扩张为主要目的。考虑到目前地产市场亟需修复，未来即使企稳、各城市之间走势也可能出现分化，预计与2015-18年的走势或有不同，所以地方政府资产负债表的扩张可能相对温和。

1.复盘2015年开始的地方债置换的宏观背景及置换节奏

随着地方隐性债务风险上升，2015年中央批准地方通过发行置换债的形式化解存量债务，到2018年累计发行13.7万亿元、占2015年GDP的20%。当时置换债发行较为前置，前两年的年化规模均超过5万亿元。 当时官方公布的、截至2013年6月的隐债规模为7万亿元，但最终发行置换债的规模达13.7万亿元。 置换债从2015年5月开始发行，当年发行规模为3.4万亿元、年化5.1万亿元、占2015年名义GDP的7.4% ，2016年维持在5.2万亿元，而2017-2018年明显下降至3.2、1.8万亿元。

2.2015年地方债置换后的效果

地方债置换缓解了广义地方政府部门现金流压力，而地产周期上行才是推动地方政府再度扩表的主要动力。 随着2014年下半年地产需求端政策放松、大规模棚改货币化安置， 2015年2季度起地产周期重回上行通道、明显推升地方政府土地出让收入，最终带动城投平台在2019-20年间再度扩表 。

3.2018年后地方隐债管理收紧，地方收支不平衡在新一轮化债后逐渐凸显

2018年中央提出在2028年前实现隐债清零，而去年底开启的新一轮化债进一步加剧了地方财政收支的不平衡。 2019年以来，地方隐债仍在扩张。随着地方偿债压力加大，2023年7月政治局会议表示将推出一揽子化债方案，开启新一轮化债。此后地方政府现金流有所承压，地方财政收支不平衡的“张力”在新一轮化债后逐渐凸显。

4.与2015年不同，本次地方政府化债可能更看重“多措并举”

与2015年主要采取置换债的方式不同，本轮地方化债更注重多管齐下。 本轮地方化债采取中央财政置换、金融机构助力债务展期、以及优化和重组城投平台债务/资产负债表等多种途径，简单线性外推来看，我们预计官方认定的、需要中央置换的隐债规模可能接近2015年的7万亿元，但占2023年GDP的比例下降至5.6%。

5.目前地方财政和地产市场供需格局发生较大变化，本次置换可能不以地方政府大幅扩表为主要目的

本次债务置换后地方资产负债表的扩张幅度可能相对温和，尤其是在人口大幅流出的地区。 本轮地方债置换可能更多以防风险为初衷，且可能不以资产负债表大幅扩张为主要目的。未来不同城市之间的地产走势可能会走向分化，地方政府土地出让收入可能难以重回2021年之前的高增长。

风险提示：稳增长力度不及预期，地产周期超预期下行。

一、复盘2015年开始的地方政府债务置换的宏观背景及置换节奏

随着地方隐性债务风险上升、以及对地方债务的监管收紧，2015年中央批准地方通过发行置换债的形式进行化债。 2008年推出的“四万亿”刺激计划，催生了地方政府通过城投平台进行融资的债务扩张模式。城投平台债务快速扩张虽然缓解了地方收支压力，但也导致地方政府负债隐性化、融资成本偏高、且风控机制不健全等问题。我们基于Wind口径的城投平台统计，2014年公开发债城投平台的总负债及有息负债扩张速度均接近30%，全年利息支出接近1万亿元，平均付息率达6.0%，其中2010-14年间城投债的平均发行利率达6.5%，非标融资成本可能更高（图表1-4）。同时城投平台债务久期较短，短期债务到期偿还压力亦较大（图表5）。另一方面，产能过剩拖累PPI同比于2012年3月转负、并维持54个月的负增长，导致企业盈利承压（图表6）。由此，城投平台偿债能力下降，公开发债城投平台的偿债保障比率与利息覆盖倍数分别从2010年的1.0、4.2倍回落至2014年的0.5、3.0倍（图表7和8）。2014年中央开始规范地方政府举债融资机制，加强对地方债务的监管，即强调开正门、堵偏门。为妥善处理存量债务，2015年中央批准地方通过发行置换债的形式进行化债。

2013年官方认定的隐债规模仅为7万亿元，而2015-18年间地方共发行13.7万亿元的置换债。 2015年地方债置换以2013年政府债的审计结果为基础，官方公布的、截至2013年6月的隐债规模为7万亿元，占2015年GDP的10.2%、占地方广义财政收入（即地方本级财政+政府性基金收入）的58%。基于BIS数据估算，截至2013年2季度末，中国广义政府部门隐性债务规模约为11.5万亿元，占2015年GDP的16.7%、占地方广义财政收入的95%。而据我们统计，截至2014年底公开发债城投平台总负债达21.3万亿元，其中带息负债14.8万亿元（图表1和2），分别占2015年GDP的30.9%、21.5%，占地方广义财政收入的176%、122%。由此，2015-18年间地方共发行置换债13.7万亿元，占2015年GDP的20%。

置换债发行较为前置，前两年的年化规模均超过5万亿元，前三年化解了近九成的隐债。 置换债从2015年5月开始发行，当年发行规模为3.4万亿元、年化5.1万亿元、占GDP的7.4%，2016年维持在5.2万亿元，而2017-2018年明显下降至3.2、1.8万亿元。

二、2015年地方债务置换后的效果

2015年地方债置换缓解了广义地方政府部门现金流压力。 在2015-18年地方债置换期间，城投平台扩表速度明显放缓，其总负债及有息负债同比增速均从2014年的接近30%下降至2018年13%左右（图表1和2）。随着债务置换将非债券形式的债务转化为更长期限的债券，缓解了地方债务的期限错配和融资成本高企问题，地方城投平台现金流压力边际缓解。

然而，地产周期上行才是推动地方政府再度扩表的主要动力。 随着2014年下半年房地产需求端政策放松，叠加大规模棚改货币化安置，2015年2季度起地产周期重回上行通道，2015年商品房销售面积、销售额同比增速分别从2014年的-7.6%、-6.3%明显回升至6.5%、14.4%（图表10）。随着地产需求回升，开发商拿地积极性明显升温，地方政府土地出让收入同比增速从2015年的-21.4%大幅跳升至2016年的+15.1%，同期全国政府性基金收入同比增速从-21.8%跳升至+11.9%（图表11）。由于政府性基金量入为出，全国政府性基金支出同比增速亦从2015年的-17.7%跳升至+11.7%，进而明显改善了城投平台的现金流状况。由此，2019-20年间城投平台扩表速度再度加速，直到受疫情影响有所放缓。

三、2018后对地方隐性债务管理逐步收紧，地方收支不平衡在新一轮化债后逐渐凸显

在2015年开始化债后，部分地方政府隐债规模仍在扩张。 根据2018年发布的“27号文”，隐债是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。文件列出了形成隐债的主要途径，包括国有企事业单位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保，或者政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等。

2018年中央提出在2028年前实现隐债清零，并在2019-22年间进行了化解隐债的试点。 2018年8月下旬开始，国家审计署再次全面开展新一轮地方隐性债务清理工作，甄别截至2018年8月底前的隐性债务，并要求在5-10年内化解完毕（图表12）。针对偿债压力较大的6个省份化解隐性债务，2019年中央开始进行化解隐债试点，允许其发行了1,908亿元置换债。2020-2022年，中央扩大化解隐债试点，并在偿债压力相对较小的北京、上海和广东试点全域无隐性债务，期间全国累计发行1.1万亿元特殊再融资债券。

然而，为应对中美贸易摩擦、疫情冲击以及地产周期调整的影响，2019年以来地方隐性债务仍在扩张。 一方面，近年来，经济增长放缓以及地产周期调整导致财政收入增长承压；另一方面，扩大基建投资、抗疫支出、减税降费等导致财政支出不断扩大。财政收支压力加大导致地方政府对城投平台融资的依赖度上升。我们估算，包括地方债、城投平台在内的地方政府广义债务存量或从2019年的90万亿元上升至2023年的149万亿元、年均增长约13.4%，而占GDP的比例亦从2019年的92%上升至2023年的117%（图表13-14）。

随着地方偿债压力加大，2023年7月政治局会议提出推出一揽子化债方案，开启新一轮地方化债。 2022年下半年以来，城投债到期规模明显上升，而监管收紧下城投融资规模萎缩，导致地方偿债压力加大。2023年7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险、制定实施一揽子化债方案”，并要求各地区摸清2023年3月底的政府债务底数、推出一揽子化债举措。2023年9月“35号文”发布，在12个重点省份开始化债，并加强对其投资的约束。随后，中央还将重点省份的化债方案拓宽至非重点省份。

此后地方政府现金流有所承压，地方财政收支不平衡的“张力”在新一轮化债后逐渐凸显。 2011年以来，地方在一般公共预算收入中占全国的比重基本维持在50%以上。 而今年前8个月，地方财政收入占比自2023年全年的54.1%回落至44.2%，而地方占全国一般公共预算支出的比重仅从2023年全年的86.1%边际回落至85.9%(图表15-16)。 地方财力和支出责任的不匹配，叠加地方化债带来的支出压力加剧地方收支压力，地方财政收支不平衡的“张力”在新一轮化债后逐渐凸显。

四、与2015年不同，本次地方政府化债可能更看重“多措并举”

与2015年主要采取债务置换的方式相比，本轮地方化债更注重多管齐下。 2023年7月24日的政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，后续方案中提出中央财政置换、金融机构助力债务展期，以及优化和重组地方平台公司债务/资产负债表等多种化债途径（参见《 如何理解“一揽子化债方案” 》，2023/7/31，以及《 盘点新一轮化债的进展 》，2023/11/27）。具体看，

• 简单线性外推来看，我们预计本轮官方认定的、需要中央支持置换的地方隐债的绝对体量可能接近2015年的7万亿元，占GDP的比例较2015年明显下降。 10月12日财政部发布会表示，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的“隐性债务”余额比2018年摸底数减少50%。2019年至2023年间，中央安排用于地方化债的置换债与特殊再融资债合计约3.5万亿元。如果根据这一规模进行简单线性外推的话，本轮官方认定的、需要中央置换的隐债规模接近7万亿元左右，接近审计署公布的截至2013年6月的地方隐债规模，但仅占2023年GDP的5.6%，明显低于2013的占比11.8%。为支持地方化债，2023年中央给地方下达了超过2.2万亿元的特别再融资债额度，2024年进一步安排了1.2万亿元的债务额度。2023年下半年至今，地方政府累计发行约1.5万亿元的特别再融资债（图表17）。

• 通过与金融机构协商展期、借新还旧、置换等方式化债。 通过这一途径缓解债务压力的案例较多，通常是由地方政府与金融机构进行债务协同，为地方平台债务进行实质意义上的降息、展期、“债转贷”等，如2022年遵义道桥债务展期，由省政府牵头协调，国有大行是主要参与方。

  
  

• 地方政府通过并购重组、注入资产等方式，推动城投平台转型。 地方化债的一个重要方向是推动城投平台市场化转型，这样才能在化债的同时一劳永逸地避免新增隐债，关键在于转型后的企业需要拥有较强的经营性现金流偿付能力。地方政府推动城投平台转型的方式主要包括推动城投平台之间并购重组、注入优质资产、混合制股改等。

  
  

• 地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式削减债务。 2018年财政部所列举的地方政府存量隐性债务化解方式中，就包括出让政府持有股权及经营性国有资产权益来偿还隐债，包括拍卖处置、对外租赁、注入资产、实物抵债、支持融资平台参与国企混改等方式。同时，对于具有稳定现金流的经营性项目或者企事业的单位，也可以由企事业单位利用项目结转资金、经营收入来偿还隐债。

  
  

• 此外，还可以通过化债基金或AMC收购债务重组等模式进行化债。 类似银行剥离不良资产，也可以将隐性债务打包、剥离，交由专门的化债基金或AMC（资产管理公司）进行化解。

五、目前地方财政和地产市场供需格局发生较大变化，本次置换可能不以地方政府大幅扩表为主要目的

近年来地产周期调整，地方政府土地出让收入承压，而随着地产走势趋于分化，地方土地出让收入可能难回高增长。 2021年下半年以来，随着地产销售下行，叠加地产融资政策收紧，开发商拿地意愿大幅降温，导致地方土地出让收入有所回落。2022-23年间地方土地出让收入累计下降1/3，今年前8个月进一步累计同比下降25.4%，年化收入从2021年最高的8.7万亿元（占GDP的7.6%）降至今年估计的年化4.3万亿元（占GDP的4.9%；图表18）。由此地方政府性基金收入占GDP的比例从2020年最高的9.2%降至今年估计的4.2%（图表19）。 预计未来不同城市之间的地产走势可能会走向分化，尤其是人口流出地区的地产需求可能会持续承压 ，由此地方政府土地出让收入可能难以重回2021年之前的高增长。

考虑地方政府财力偏弱，叠加对新增隐债的持续严监管，本次置换可能不会以地方资产负债表的大幅扩张为主要目的。 在进行一揽子化债的同时，中央一如既往地强调严禁新增隐债，且二十届三中全会亦提出要“建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制”，显示中央对新增隐债的严监管不会因为地方化债而有所放松。所以，本轮化债虽然能缓解地方政府现金流压力，但地方政府资产负债表的扩张幅度可能相对温和，尤其是在人口流出的地区。