曲美家居年报&一季报点评：并购成本使短期利润承压，关注“曲美+战略”对运营潜力的释放【方正轻工徐林锋团队】

2018年：①收入端： 分品类看，定制家居&并表Ekornes有力拉动整体营收增速（定制家居全年营收同比增长40.2%至5.9亿元，Ekornes并表营收9.3亿元），而受行业景气不佳影响，成品家具业务营收全年同比减少17.9%至11.6亿元； ②成本端： 综合毛利率同比增加3.5pct至42.4%，分品类看，定制家居业务毛利率同比增加1.78pct至43.03%，成品家具毛利率同比减少3.3pct至36.52%，而新并表的Ekornes毛利率较高，有力拉动整体毛利率（Stressless/IMG/Svane的毛利率分别为56.5%/46.0%/-0.79%）； ③费用端： 受并表和并购成本影响，期间费用率同比增加17.8pct至42.2%，其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比增加8.0/4.8/5.1pct至24.3%/12.9%/5.1%； ④渠道： 从内生渠道看，全年新增161家门店至1036家，其中，你+/B8/居+/直营门店分别增加30/79/45/7家至649/306/60/21家，从Ekornes看，目前共有门店5394家，成为曲美全球渠道布局的重要增量来源。

2019年： ①收入端： 受并表Ekornes影响，收入端高速增长，但受行业景气不佳影响，预计内生业务增长仍有压力； ②成本端： Ekornes产品高毛利，拉动公司整体毛利率上涨10.4pct至46.7%； ③费用端： 期间费用率上升15.1pct至42.6%，其中，受并表Ekornes影响，销售/管理（含研发）费用同比增加7.8/4.9pct至25.3%/15.0%，此外，受利息支出增加&汇兑损益影响，财务费用率增加2.5pct至2.43%； ④其他重要指标： 资产减值损失同比增长1556.97%，主要受计提坏账影响；所得税费用同比增长266.75%，主因并入子公司Ekornes发生所得税费用。

①深度： 深耕完善我国市场的运营策略。 曲美从产品、渠道、运营管理三个方面提升运营能力，在产品上，充分发挥全屋配套能力，通过SKU优化&全屋配套提升客单价（全年橱柜业务收入同比增长超300%），在渠道上，通过流程规范化&新零售探索提升开店效率以及扩大经销商流量，在管理上，开展事业部改革，推动自主权下放，释放各事业部的经营潜力； ②宽度： 并购Ekornes有望逐步发挥协同作用。 Ekornes是全球著名品牌，旗下产品系列能对曲美现有产品线实现有力补充，曲美亦可将标的公司产品导入现有门店&推进供应链全球化，实现二者的战略协同。此外，本次收购亦将助力公司外延增长，拓展海外市场（Ekornes拥有海外门店3271家）； ③曲美预计受益一二线市场回暖。 从30大中城市的交易数据看，一二线城市交易有所回暖，而公司有60%以上的收入由一二线城市贡献，预计将充分受益。

曲美以产品品质为基础、设计和服务为保障，通过渠道优化升级和品类拓展打开成长空间，事业部改革释放运营潜力。考虑Ekornes的并表影响，预计2019-2021年EPS分别为0.56/0.64/0.7元，PE分别为13.9/12.1/11.0，当前估值具备吸引力，维持强烈推荐评级。