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能源化工首席分析师：董丹丹
期货从业信息：F03095464
期货交易咨询从业信息：Z0017387
助理研究员：何天一
期货从业信息：F03111307
助理研究员：李怡辉
期货从业信息：F03122116
发布日期：2024年9月11日
内容摘要：
八月以来苯乙烯多处于偏强震荡状态，而PTA则由于自身基本面偏弱出现明显下行，苯乙烯-PTA主力价差从3000元/吨附近走阔至最高4000元/吨以上，处于近五年来较高水平。因此我们对苯乙烯2019年上市后二者主力合约价差进行分析复盘，分析其变动规律并进行后市展望。
将二者价差进行划分，过去近五年时间中可大致分为四个阶段：
一 2019年9月-2020年8月：价差处于低位窄幅波动状态，多数时间在1500-2500元/吨之间波动。
二 2020年9月-2021年5月：价差波动剧烈并且呈现走强趋势，从2000元/吨上行至5000元/吨以上。
三 2021年6月-2023年6月：价差长期处于波动走弱趋势，从5000元/吨附近下降至1500元/吨。
四 2023年7月-2024年8月底，价差波动走强，从1500元/吨上行至4000元/吨。
每阶段具体分析可见后文。
后市展望：
EB-PTA价差季节性来看，过去五年来多处上行月份为：1月、4月、8-9月。下行月份：3月、6-7月、11月。
八月以来PTA及PX则由于自身基本面偏弱出现明显下行，PTA上游的PX与石脑油价差已明显压缩至五年同期低位，而苯乙烯上游的纯苯与石脑油价差仍处五年同期高位，站在纯苯角度，随着美韩套利窗口的关闭，亚洲地区纯苯难以向美国转移，亚洲整体承压。中国则9-10月进口量预计出现较明显提升，当前了解普遍预计36-38万吨水平，届时随着纯苯及苯乙烯逐步步入四季度淡季，纯苯-石脑油价差预计走缩。而PTA方面，金九银十的旺季需求尚未兑现，短期内尚未看到明确的向上驱动，因此EB-PTA价差在当前季节性高位情况下建议谨慎离场，短期不建议做缩，关注随着亚洲纯苯的承压及中国进口增加带来的纯苯-石脑油做缩机会，以及远月苯乙烯估值继续压缩的机会。
风险提示：
宏观经济大幅波动
八月以来苯乙烯多处于偏强震荡状态，而PTA则由于自身基本面偏弱出现明显下行，苯乙烯-PTA主力价差从3000元/吨附近走阔至最高4000元/吨以上，处于近五年来较高水平。因此我们对苯乙烯2019年上市后二者主力合约价差进行分析复盘，分析其变动规律并进行后市展望。
二者价差套利存在一定可行性。首先生产流程方面，苯乙烯及PTA的上游最主要原料分别为纯苯与PX，生产工艺无论从亚洲或全球角度来看均有较高比例重叠，在歧化利润由于其中一者偏强而较好时，通常促进开工提升而另一产物被迫增产，具体可参考此前文章。其次相关性方面，苯乙烯与PTA相关系数0.85，而与其他能化品相关系数多在0.8以下（与聚乙烯0.86），与PTA相关程度较高，二者价差波动区间在1500-4500元/吨，跟随原油分别进行估值中枢的移动外，价差根据各自基本面出现强弱对比。流动性角度，苯乙烯主力合约沉淀资金多在10-20亿水平，PTA则为15-40亿水平，体量并未悬殊。
将二者价差进行划分，过去近五年时间中可大致分为四个阶段：
一 2019年9月-2020年8月：价差处于低位窄幅波动状态，多数时间在1500-2500元/吨之间波动。
二 2020年9月-2021年5月：价差波动剧烈并且呈现走强趋势，从2000元/吨上行至5000元/吨以上。
三 2021年6月-2023年6月：价差长期处于波动走弱趋势，从5000元/吨附近下降至1500元/吨。
四 2023年7月-2024年8月底，价差波动走强，从1500元/吨上行至4000元/吨。
对于上述四阶段的变化原因，我们做出如下分析：
一 2019年9月-2020年8月：价差处于低位窄幅波动状态，多数时间在1500-2500元/吨之间波动。疫情初期油价下跌导致PTA和苯乙烯成本塌陷，二者价格跟随原油大幅下跌，其中苯乙烯累积至历史高位库容吃紧，但随着PTA下游聚酯开工恢复，累库幅度放缓，PTA价格也基本企稳，苯乙烯-PTA价差在此期间快速收窄至1000元/吨。
二 2020年9月-2021年5月：价差波动剧烈并且呈现走强趋势，从2000元/吨上行至5000元/吨以上。2020年虽然苯乙烯年度产能增速开始明显超PTA产能增速，但当时海外疫情爆发而国内复产复工，下半年家电出口及内销同比出现明显转好，2020年下半年三大白电累积出口量同比提升23%，2021年上半年累计出口量同比提升18%，苯乙烯终端需求增速波动下导致其价格及二者价差波动剧烈。其中11月至12月底价差从5000元/吨以上曾一路下滑至2500元/吨水平，主要是由于该阶段苯乙烯在前期价格高企后随着金九银十结束，供需边际转弱前期获利盘抛盘下跌。PTA方面，海外供应链断裂推动PTA出口高速增长，自2020年10月起，PTA单月出口同比增速维持在100%以上，2021年1-5月，PTA累计出口达111.7万吨，同比增长233.1%，在此期间，PTA依旧平稳上行，二者价差收窄。
三 2021年6月-2023年6月：价差长期处于波动走弱趋势，从5000元/吨附近下降至1500元/吨。二者价差长期的下跌我们认为是产能增速及过剩节奏的错位，2020年-2023年期间，苯乙烯及PTA均处于产能扩张期，但PTA年均产能增速约13%，苯乙烯则超20%，前者产能利用率从2021年的82%水平逐渐回落至79%附近，后者则从2021年最高的84%下降至75%附近。也因此二者价格虽然在此期间多呈现同涨同跌效果，但价差却在逐步收窄。
该时间段价差也有过反复，例如图表二中圈起的部分，2021年8月初-9月初从3000元/吨附近上行至4500元/吨，走阔约1500元/吨，二者绝对价格均随油价呈现下滑趋势，但PTA方面终端需求负反馈持续，聚酯联合减产导致PTA前期预测的明显去库幅度减弱，基本面偏空。2022年1月底-3月初从3000元/吨附近上行至4000元/吨以上，二者绝对价格随原油受俄乌冲突影响上行，苯乙烯库存在当时五年同期低位及节后下游补库情绪带动下涨幅高于PTA，从而二者价差扩大。2022年8月中-9月底价差从2300元/吨上行至3500元/吨，PTA虽然9月平衡表紧平衡，但现实端华东等地限电导致织造等开机下滑，且终端库存高位短期需求压制高度，PTA呈现震荡格局，苯乙烯则在金九银十及库存低位情况下走强，二者价差走阔。
四 2023年7月-2024年8月底，价差波动走强，从1500元/吨上行至4000元/吨。2023年二季度时苯乙烯供需双弱，且大家对下半年普遍预期明显累库，其价格一路下跌至当时三年低位水平，但七月随着芳烃调油的继续，尤其是作为生产苯乙烯中间品的乙苯进行调油，在消耗纯苯原料的同时苯乙烯产量下降，叠加夏季气温偏高促进终端空调等家电产量超预期提振，市场对苯乙烯预期从累库调整为明显去库，其价格大幅反弹，而PTA单边价格虽然同样有调油支撑，但大量的产能投产导致PTA跟涨上游乏力，聚酯产业链利润集中在PX环节，2023年7-9月PTA上涨过程中，加工费却反向下跌，一度下跌至负值，苯乙烯与PTA价差从低位开始走阔。步入2024年后，苯乙烯投产节奏放缓以及其原料端纯苯偏紧的大格局，价格始终维持强势，而PX、PTA产能延续扩张，且2024年一季度淡季累库幅度大于往年，且疫后爆发的纺服需求增速放缓，PX、PTA供需结构持续宽松，表现明显弱于苯乙烯。调油旺季结束后，缺乏基本面支撑的PX难以维持高估值，与PTA一同破位下行，苯乙烯-PTA价差呈现走阔趋势。
EB-PTA价差季节性来看，过去五年来多处上行月份为：1月、4月、8-9月。下行月份：3月、6-7月、11月。
06 PXN近期已明显压缩，BZN尚处五年同期
高位（美元/吨）
八月以来PTA及PX则由于自身基本面偏弱出现明显下行，PTA上游的PX与石脑油价差已明显压缩至五年同期低位，而苯乙烯上游的纯苯与石脑油价差仍处五年同期高位，站在纯苯角度，随着美韩套利窗口的关闭，亚洲地区纯苯难以向美国转移，亚洲整体承压。中国则9-10月进口量预计出现较明显提升，当前了解普遍预计36-38万吨水平，届时随着纯苯及苯乙烯逐步步入四季度淡季，纯苯-石脑油价差预计走缩。而PTA方面，金九银十的旺季需求尚未兑现，尚未看到明确的向上驱动，因此EB-PTA价差在当前季节性高位情况下建议谨慎离场，短期不建议做缩，关注随着亚洲纯苯的承压及中国进口增加带来的纯苯-石脑油做缩机会，以及远月苯乙烯估值继续压缩的机会。
07 纯苯美亚套利窗口持续关闭后预计9-10月
亚洲承压
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