2024年三季度总体违约率小幅下降，偿还率无明显增长
1、债券违约率：2024年7-9月信用债整体违约率分别为1.09%、1.08%、1.07%，呈小幅下降态势，三季度新增三个首次违约主体为混合所有制企业，民企违约率明显抬升，与二季度持平。
2、违约偿还率：2024年三季度累计违约偿还率保持平稳态势，兑付总额小幅上升，2024年三季度还本规模环比上升，天房集团2023年以来持续大额偿付本金，其他房企除禹州、宝龙、龙光外违约偿还率都在10%以下。且旭辉、远洋同时有新的债券展期，预计房地产企业违约债券回收过程将较为漫长。
3、信用事件统计：2024年三季度境内债总计新增22只违约债券，余额合计130.79亿元。其中实质性违约债券12只，达成展期的有10只，多为房地产行业出险主体新到期债券，其他行业主体西药、医疗、基础化工、非银金融、食品加工等均有涉及。
4、城投舆情：城投非标风险事件环比减少25起，地市级主体占比环比上升，山东、贵州等地区非标风险事件较多，值得关注。城投商票逾期主体数量维持高位，据上海票据交易所公布，2024年7月、8月商票持续逾期城投主体分别为42个、48个，数量较2024年二季度水平小幅上升，仍主要分布于山东、云南等地。
热点信用事件：地产下行衍生影响持续
1、亿利洁能：控股股东为民企，第二大股东为国企持股11.17%，受化工原料市场价格波动导致经营业绩大幅下降，净利润亏损，安全生产存在隐患，整改停产影响收入，筹资能力弱，随营收下降经营活动现金流转弱，难以覆盖偿债压力的增加，叠加在集团财务公司大额存款疑似被占用，债券余额仅剩0.02亿元情况下依然违约，但其大股东亿利资源集团仍有2只私募债存续，余额合计23亿元。
2、上实租赁：实控人为民营资本，上海国资全资控股企业上实集团全资子公司参股。作为租赁企业高风险地区投放非标敞口过高回收困难，公司营收利润逐年下降，有息债务占比较大，长期借款抵质押比例较高，融资能力弱，且公司或存在严重的内控问题，国资托底意愿不强。
3、西安建工：绿地集团与西安市国资委共同持股，但控股权主要在出险房企绿地集团，西安国资托底意愿不强支持较弱。业务以房建类及基建工程施工为主，受房地产下行及地方政府压力增加影响，公司新签合同大幅下降，项目回款不及预期，公司授信缩减、贷款融资环境收紧，负债期限结构偏短。8月8日与部分持有人签署了注销协议，注销面额为1.51亿元后实质违约。
风险提示：信用风险事件超预期，市场政策超预期。
2024年三季度总体违约率小幅下降，偿还率无明显增长
（一）债券违约率：新增四个首次违约主体，信用债总体违约率呈小幅下降态势
信用债总体违约率：三季度新增首次实质违约及展期主体共3家，包括亿利洁能股份有限公司、上实融资租赁有限公司、西安建工集团有限公司，另有湖南景峰医药股份有限公司实质违约，其2021年已出现过债券展期。三季度信用债券违约规模合计135.85亿元，7-9月信用债整体违约率分别为1.09%、1.08%、1.07%，呈小幅下降态势。民企信用债违约率：7、8、9月民企违约及展期债券金额分别为54.38亿元、45.46亿元和26.99亿元，呈明显下降趋势；民企违约率小幅上升，7-9月分别为9.84%、9.85%、9.86%，与二季度持平。
（二）违约偿还率：违约债券还本规模有所上升，民营房企偿付进度缓慢
2024年三季度累计违约偿还率保持平稳态势：2024年三季度兑付总额小幅上升，7-9月累计违约偿还率分别为12.93%、12.99%、12.99%，自2023年12月以来累计违约偿还率均无较大波动。
违约债券还本规模较上季度上升，民营房企偿付进度缓慢。2024年三季度还本规模环比上升，7-9月兑付本金总额分别为2.38亿元、11.73亿元、1.88亿元。偿付规模最大的是天房集团，2023年以来已陆续偿付48亿元，目前偿付进度达45%。旭辉、龙光、中骏、富力、融侨、远洋、禹州宏图等违约地产企业也在陆续还本付息，但单笔金额普遍较小，偿付进度除禹州宏图、宝龙、龙光外都在10%以下。且旭辉、远洋同时有新的债券发生展期，预计房地产企业违约债券回收过程将较为漫长。
2024年三季度境内债总计新增22只违约债券，余额合计135.86亿元。其中达成展期的有10只，多为房地产行业出险主体新到期债券，其他行业主体包括景峰医药（西药）、当代科技（医疗）、亿利洁能（基础化工）、上实租赁（非银金融）、雏鹰农牧（食品加工）等；实质性违约12只。
（四）城投舆情：非标风险事件环比减少25起，商票逾期主体数量维持高位
2024年三季度，城投非标风险事件总数由2024Q2的38起减少25起至2024Q3的13起。区域上，主要分布在山东等地。行政层级上，主要分布在区县级和地市级，2024年三季度分别为7起、6起，占比分别为54%、46%，地市级城投非标风险事件占比自去年4季度以来不断抬升。
2024年三季度，城投商票逾期主体数量维持高位。据上海票据交易所公布，2024年7月、8月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）分别为42个、48个，数量较2024年二季度水平小幅上升，仍主要分布于山东、云南等地。
（一）亿利洁能：行业下行营收锐减，股东存在占款嫌疑
7月4日，亿利洁能股份有限公司（以下简称“亿利洁能”）发布公告称由于经营状况下行，偿债压力大等因素将“20亿利02”在2024年回售部分债券的兑付方案调整为2024年7月8日兑付4000.50万元，即兑付本金的57.15%，剩余本金的42.85%展期4个月12天，于2024年11月20日兑付2999.50万元，正式宣告无法按原定日期兑付本金。
截至9月25日，公司实际存续2只未兑付债券，除“20亿利02”违约之外，另有1支公司债券“20亿利01”将于2025年4月到期兑付，存续债券余额0.02亿元。虽然亿利洁能债券余额较少，但其大股东亿利资源集团仍有2只私募债存续，余额合计23亿元。
亿利洁能原名内蒙古亿利能源股份有限公司，属于国企参股、民营控股的能源化工板块上市公司。控股股东为亿利资源集团（持股34.24%），实际控制人为王文彪，第二大股东为国企三峡(安徽)能源投资有限公司（持股11.17%）。公司以煤炭综合利用和光伏治沙为主要业务，产品布局包括现代煤化工、光氢新能源、清洁热力等板块。化工制造业务单项占比超过60%，2023年该业务收入同比下降25.38%，对公司整体盈利状况影响较大，2021年以来其他板块除清洁热力之外都有明显下滑。
从基本面来看，综合分析亿利洁能财务数据，存在以下风险点：化工原料市场价格波动导致经营业绩大幅下降，净利润亏损。亿利洁能营业收入自2021年起逐年下降，2023年营业收入为87.61亿元，同比下降21.62%，净利润为-5.42亿元，相较2022年的7.31亿元同比下降174.11%，经营状况明显承压。化工制造业务属于亿利洁能的主营业务，从三季度开始业务主导产品聚氯乙烯、烧碱、复混肥、乙二醇等市场价格大幅下跌，因此根据季度报告显示，自2023年第三季度起，盈利情况开始出现亏损，于第四季度亏损扩大，净利润为负。安全生产存在隐患，整改停产影响收入。2023年9月8日，亿利洁能子公司亿鼎生态旗下的库布其工业园区发生严重安全事故，造成10人死亡、3人受伤，亿鼎生态勒令停产调查，事故造成直接经济损失3394.14万元。由于公司经营业务的特殊性，在诸多环节极其容易因为操作不当、设备质量不过关等原因发生安全事故，停产影响公司正常生产运行的同时社会影响恶劣，将使得收入下降，对本来盈利情况疲软的公司再次造成经济损失。债务压力大，筹资能力弱，现金流覆盖债务能力有限。2018年亿利洁能的筹资活动现金流量净额为-17.21亿元，此后一直处于筹资活动现金净流出状态，筹资活动现金流入量从2018年的69.23亿元下降为2023年的42.91亿元，下降38.02%。债务的偿还主要依靠经营活动现金流量，但受销售业绩下滑的影响，经营活动现金流入从2022年120亿元左右下降为2023年的96.07亿元，经营活动净现金流量从2018年的36.19亿降低为2023年的12.09亿，下降66.59%，经营活动现金流转弱，难以覆盖偿债压力的增加。在集团财务公司大额存款疑似被占用，回收困难。亿利洁能2023年货币资金中存放于亿利集团财务有限公司的存款为39亿元，占货币资金总额的90.24%，同时计提货币资金信用减值准备4.2亿元，该笔巨额存款存在一定信用风险。2023年9月，国家金融监督管理总局北京监管局因资产分类不实、高管人员长期缺位对亿利财务公司作出行政处罚。
（二）上实租赁：非标产品回收困难，内部斗争贪腐加剧违约
2024年8月5日，上实融资租赁有限公司债券“21上实01”未按时兑付本息，构成实质违约。截止9月25日，公司实际存续债券5只，存续债券余额8.18亿元，其中实质违约债券余额4亿元。
上实租赁实控人为民营资本，地方国资参股。2020年公司经历混改制后，星河数码股权逐年上升，截至2024年9月25日，公司股东星河数码（持股比例28.95%）为上实集团的子公司，上实集团为上海国资委100%控股，上实城开（持股比例20%）为注册在香港的特威投资有限公司全资控股，未披露实控人，其余悦诚投资（注册地在香港，财新报道称：悦诚投资是林振的一致行动人，林振是上实租赁的实际控制人）、北京真辰资管、上海真辰实业三个股东均为民营控股企业，合计持股比例为51%。
上实租赁收入主要来自于融资租赁及相关咨询服务费，因信息披露不全细节有所缺失，但可以看出2022年以来有明显的下降。
从基本面来看，综合分析上实租赁财务数据以及经营情况，存在以下风险点：风险地区非标敞口过高，融资租赁租金较难回收。截至22年末，租赁应收租金余额前三大板块综合基础设施、水务、商务服务业分布占比55.24%、14.5%、7.8%；区域看，贵州、江浙沪和广西应收租金余额分别占比28.6%、25.6%、10.3%。公司营收、利润逐年下降。公司于2019年年报披露营业收入同比减少47.62%，净利润(归母)同比减少68.91%，此后其营业收入逐年下降，至2022年中期，其净利润(归母)同比减少85.42%，但2022年中报，应收账款净额同比上升122.68%。公司有息债务占比较大，长期借款抵质押比例较高，融资能力弱。截止2022年末，公司有息负债规模为82.55亿元，主要构成为一年内到期的非流动负债、应付债券以及长期负债。虽然有息负债规模逐年减小，但占总负债比重较大，截止2022年末其占比高达70%。公司一年内到期的非流动负债中，长期借款和应付债券占比较大，还本付息压力较高；长期负债中质押、抵押借款较多，而信用借款较少，体现其筹资能力较弱，从而导致筹资现金流常年为净流出态势。
公司或存在严重的内控问题，国资托底意愿不强。此次违约除部分融资项目客户欠款未付并造成上实租赁相应资金损失之外，上实租赁内部管理混乱以及公司高层私自挪用公司资金，公司用于偿付债券的资金出现缺口而未能即时偿还为重要原因。自2020年公司混改制以来，星河数码陆续合计参股上实租赁28.95%的股权。最终国资在公司的股份占比为48.95%，但穿透后最终实控人为林振，而非上海国资委为背景的星河数码和上城实开。公司虽有上海国资委参股，但其入股定位或更偏向财务投资，预计支持意愿有限。
（三）西安建工：地方国资背景，应收账款回款不及预期西安建工2022年以来持续亏损，2024年以来评级调整频繁。2024年2月以来，大公国际将西安建工列入信用观察名单，并披露西安建工及子公司存在较多失信负面舆情，并于3月以来不断下调评级。2024年8月8号，西安建工发布公告称已与部分持有人签署了注销协议，注销面额为1.51亿元。2024年8月19号，西安建工集团有限公司发行的21西安建工MTN001未能按时兑付本息，属于实质性违约，目前存续债券仅剩21西安建工MTN001，余额为2.49亿元。
西安建工为国有企业，但控股权主要在出险房企绿地集团。股东为绿地大基建有限公司与西安市人民政府国有资产监督管理委员会，公司的控股股东为绿地大基建（持股51%），西安市国资委只参股，无控制权。
西安建工于2010年2月24日成立，主要从事建筑施工承包、房地产开发等工程，2017年9月通过与绿地控股集团开展战略合作，2018年成为绿地控股集团成员企业后，工程施工收入增长迅速，特别是房建板块占比明显增加。
从基本面来看，综合分析西安建工财务数据，存在以下风险点：公司新签合同大幅下降，资产减值进一步压降利润空间。2023年，公司盈利指标皆同比下降，其中毛利润仅5.16亿元，同比下降78.45%。营业收入分项看，工程施工为主要拖累项，2023年由上升趋势改为下降，与去年同期比下降60.36%，主要原因为当年施工进度放缓、新签订单不及预期，工程施工毛利率同比大幅降低所致。前期公司受控股股东绿地集团支持较多，新签订单增长速度较快，2023年绿地集团签约销售规模持续下滑，境外美元债发生展期，对西安建工支持力度下降。
应收账款、合同资产规模较大，项目回款不及预期。公司工程施工业务仍以房建业务为主，客户涉及已发生债务违约的房企，且公司关联方率先出险，其占有的合同资产、应收款项等较大，对应资产或存在一定的坏账及资产减值风险。基建板块西安建工在西安市外业务下沉至财政经济较为一般的区域，导致相应款项回收困难。其他应收款项前五大欠款方中陕西西建新城工程项目管理有限公司和绿地集团西安沣河置业有限公司被列为失信被执行人；从应收账款前五大看，涉及开封经开区、阳城经开区、邯郸、菏泽市单县、汉中等。随着地方经济财政压力加大，相应项目回款亦较为困难。
公司债务期限结构偏短，短期偿债压力较大。2021年以来，公司负债规模持续下降的同时，应付账款与短期借款等短期负债占比居高不下，截至2024年6月末，公司流动负债合计553.8亿元，占比高达91.33%。
股东方无强力实质性支持。西安市国资委主要通过协调银行资源、协调部分工程项目市、区两级业主方加快归还欠付工程款对建工企业进行支持，但不具有强制性。西安市国资委曾给与的支持措施并未从实质上缓解公司持续加大的流动性压力。绿地集团自身已债务违约，西安建工承接的绿地集团项目在手合同额为96.61亿元，已完工金额为72.47亿元，未回款金额23.48亿元尚且难回收，也难以给予其他支持。
信用风险事件超预期:出现财务舞弊等超预期风险事件。
市场政策超预期:行业政策超预期发布，带动发债企业业务变化影响偿债能力。
具体内容详见华创证券研究所10月7日发布的报告《混合所有制企业出险增加，民企违约率抬升——2024年三季度信用观察季报》
民企违约率上升，房地产下行衍生影响持续——2024年二季度信用观察季报
债券违约率下降，警惕房地产风险向建筑行业传导——2024年一季度信用观察季报
违约“明牌”之年——2023年信用债市场违约年鉴
违约率持续下降，国央企信用修复领先——2023年四季度信用观察季报
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