跨季之后，资金面先收敛后宽松。国庆假期后第一周（10月8-12日），资金面并未如市场预期立即转松，资金利率在上半周一度上行，DR001和R001分别从1.53%、1.70%上行至周三的1.65%、1.85%，DR007和R007分别从1.75%、2.07%升至周三的1.82%、2.46%。周四开始，资金面边际转松，截止周六，DR001和R001分别下行至1.32%、1.35%，DR007和R007下行至1.45%、1.53%。
前半周资金面为何超预期收敛，从以下几个方面探寻蛛丝马迹：一是银行体系净融出在回升，从前一周的4万亿元左右逐步回升至4.4-4.5万亿元左右，这说明并非是银行供给减少导致资金收敛。二是在资金面收敛的过程中，非银可拆借的资金上行幅度更大，R007和DR007利差从季末的10-32bp 上行至31-64bp；三是非银资金融入需求也在大幅提升，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模从9月份的5.6万亿左右上升至6.2万亿元。
由此可见，此次资金面收敛的核心原因在于非银的资金需求提高，而银行资金相对充裕。对于银行而言，9月末降准落地之后，释放约1万亿元长期资金，同时8-9月政府债发行高峰已过，下一波预期中的政府债冲击尚未到来，银行资金相对充裕，因此在银行间市场融出意愿大幅提升。从存单发行结构来看，也不再集中于长久期，而是以1个月和可以跨年的3个月期限为主（二者占比79%），表明银行负债压力在大幅缓解。而非银这一端资金需求显著提高，背后原因可能是9月末债市急调，部分非银机构遭遇赎回冲击，流动性趋紧。随着周四债市全面回暖，利率信用债双双企稳，叠加股市热度降温，使得本轮非银负债流失明显缓和，机构现金流压力相应缓解，资金利率也随之回落。
往后来看，我们认为这一轮赎回风波或已告一段落，不会造成非银资金成本进一步上行。本轮理财被赎回，更多是向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大，伴随债市企稳和股市降温，理财规模或已经稳住。
后续资金面的压力可能还在于潜在的政府债供给。10月12日，财政部举办发布会，总结会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+特别国债+额外置换债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，不过新增供给方向均在市场预期之内，因而在10月下旬人大常委会揭晓其他财政增量政策之前，债市面临的流动性环境仍然相对安全。
10月14-18日，资金面关注的因素：
第一，全周逆回购到期3469亿元，规模较小，而MLF到期7890亿元，要到25号续作，关注是否带来短期资金缺口；
第二，政府债净缴款569.7亿元，较上一周的3578.9亿元显著下降，对资金面扰动较小；
第三，同业存单到期5025.0亿元，高于前一周的3230.6亿元，到期压力上升。
根据2024年8月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算8月末超储率约1.0%，较7月末下降0.2pct，略低于去年同期的1.1%。
8月末超储约2.6万亿元。9月1-30日，公开市场累计净投放23亿元，政府债净缴款14353亿元，这两项共计导致超储减少14330亿元，而降准释放资金约1万亿。9月末超储测算还需要财政支出相关数据。
10月8-12日，央行净回笼13250亿元，政府债净缴款3578.9亿元。
10月14-18日，央行逆回购到期3469亿元，MLF到期7890亿元，国库现金定存到期1600亿元，政府债净缴款569.7亿元。
10月8-12日，央行净回笼13250亿元，其中逆回购投放3701亿元，到期16951亿元。截至10月12日，逆回购余额3701亿元，较9月30日的16951亿元大幅下降。
10月14-18日，央行逆回购到期3469亿元，MLF到期7890亿元，国库现金定存到期1600亿元。
10月8-11日，票据利率明显下行。10月11日相对9月30日，1M、3M、6M票据利率分别下行55bp、130bp、17bp至1.45%、0.45%、0.89%。
大行转为净买入票据。10月8-11日，大行转为净买入1006亿元，去年10月累计净买入规模为3341亿元。
政府债净缴款规模将大幅降至570亿元。10月14-18日，政府债计划发行2841.1亿元，其中，国债2490亿元，地方债351.1亿元。按缴款日计算，10月14-18日，政府债净缴款为569.7亿元，大幅低于前一周的3578.9亿元。缴款量大幅下降，对资金面扰动较小。
同业存单净融资转负。10月8-12日，同业存单发行896亿元，净融资-2334亿元。9月23-29日，同业存单发行8673亿元，净融资1229亿元。募集率方面，同业存单募集率降至79.2%，前一周为91.9%。
存单加权发行利率小幅下行，发行期限较前一周大幅缩短。10月8-12日，同业存单加权发行利率1.92%，较前一周微幅下行0.07bp。存单加权发行期限3.2个月，前一周为6.5个月，其中，各类银行发行期限均明显缩短。主要发行期限是1M和3M，占比79%，而6M以上期限存单占比仅13.8%（相对前一周下行27.2pct），其中国有行发行量仅23.5亿，以1M和1Y期限为主；股份行6M以上期限存单发行占比降至25.9%（相对前一周下行26.0pct）。
未来三周到期压力明显低于9月。下周到期5025亿元，高于前一周3231亿元，其后两周分别为3971亿元、5862亿元。
1年期存单发行利率上行。一级市场方面，10月8-12日，股份行存单发行总额202亿元，其中1年期存单发行50亿元。10月12日，1年期股份行存单发行利率升至1.93%，较9月29日上行9bp（9月30日无存单发行）。二级市场方面，10月11日，1年期AAA同业存单收益率1.94%，较9月30日上行3bp，周内从1.96%上行至周三的2.01%后，周六下行至1.94%。
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《赎回风波告一段落，资金面或回归宽松》
报告发布日期：2024年10月13日
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