10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，近期将围绕稳增长、扩内需、化风险陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。
聚焦化债方向，有四大核心要点值得关注：
关注点1：“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，具体看，2.2万亿和1.2万亿分别指的是什么？
1）2023年的2.2万亿地方债额度构成或为1.5万亿特殊再融资债及0.7万亿其他新增专项债：2023年7月一揽子化债方案推行以来，特殊再融资债券已发行约1.5万亿，用于置换存量隐性债务及偿还拖欠企业账款。此外，未披露“一案两书”的新增专项债（简称“特殊新增专项债”）或与特殊再融资债券较为类似一并用于化解地方存量债务，2023年发行规模约3000亿元。整体来看，特殊再融资债券与特殊新增专项债两者合计约1.8万亿元，剩余规模约4000亿的具体形式有待进一步明确。
2）2024年1.2万亿地方债额度构成或为8000亿特殊新增专项债及4000亿特殊再融资债：根据10月8日发改委的国新办发布会，今年专项债有3.12万亿元用于项目建设，全年额度为3.9万亿，即有8000亿是用于补充地方政府财力的特殊新增专项债，截至9月末已基本发完。本次国新办会议中还提到今年中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元（2023年末未使用限额约1.43万亿），补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。两者合计约1.2万亿元，四季度发行或以4000亿结存限额为主，具体形式大概率为特殊再融资债券。
关注点2：“为了缓解地方政府的化债压力，每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，那么此处规模或有多少？
会议提法为“存量政府投资项目债务”，预计债务存在形式或主要以拖欠款为主。若参照去年和今年的特殊新增专项债额度安排来看，预计发行规模每年在7000-8000亿元左右。此前市场对于政府债置换存量隐债已有一定预期，但此处提及后续每年都将安排一定规模政府债券用于解决拖欠款，略超预期。这将有助于进一步缓解地方债务偿还压力，改善营商环境。
关注点3：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，此处规模或有多大？
从“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述来看，预计规模或大于2023年确认的2.2万亿元。2018年8月财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提出6大途径化解隐性债务，结合2019年、2020年12月-2022年6月、2023年7月至今的三轮化债来看，从1578亿元的置换债，到1.12万亿的特殊再融资债券，再到1.5万亿特殊再融资债及1.1万亿的特殊新增专项债，财政资金支持化债多为核心举措，且化债力度逐渐加大，结合本次财政部“一次性增加较大规模债务限额”及“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述，预计后续财政支持化债力度或会明显加大。
不过，预计难以再次出现像2015-2018年12.2万亿的超大规模置换。在更早的2015-2018年，我国曾大规模发行地方政府置换债券对2014年及之前产生的政府隐性债务进行置换，截至2018年末发行规模达到12.2万亿元。考虑到近年来中央持续强调不会为地方隐性债务兜底，“较大规模债务限额”或小于该体量。
此外，2028年为完成隐债化解的关键之年，未来3-4年，隐债显性化或将成为隐债化解的核心方式，专项债置换隐债的力度预期将明显加大。现阶段隐债化解的方式主要包括三种：1）财政资金直接偿还；2）对于底层资产清晰、具有稳定还款来源的可以由银行参与市场化置换；3）隐债显性化，由地方政府债券进行置换。目前来看，第二种方式执行落地难度较大，而第一种方式中在土地财政难以为继的背景下，想腾挪更多资金用于偿还隐债难度较大，后续还得依靠砸锅卖铁，盘活资产来解决部分的隐债化解问题。因此，后续大规模的隐债显性化或成为必然的选择。
综合以上，预计本次会议提及的一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务的规模或在5万亿左右。
关注点4：除了增发债券化债外，后续值得关注的举措有哪些？
其一，关注金融机构支持化债的规模。会议指出要发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。国有银行是参与化债的重要力量，在此过程中也存在一定的经营压力，资本补充有助于改善其资产质量，更好地支持后续化债工作。
其二，关注融资平台转型以及退平台进展。会议强调将进一步压实地方化债主体责任，指导地方稳妥化解隐性债务风险和推动融资平台转型。在大规模置换隐债的同时，防范“一边化债、一边新增”是重中之重，近期市场关于城投退出融资平台名单的讨论较多，城投市场化转型为地方化债下一步工作重点。
其三，违法违规举债问题的查处力度。会议强调对违法违规举债问题严肃查处问责并限时整改，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制新增隐性债务的风险。
总体来看，破解地方财政和债务困局仍需央地通力配合。一方面，地方仍需通过盘活资产、债务重组等方式优化债务期限结构、降低利息负担。另一方面，当前隐债的化解仅依靠地方财政进行净偿还的压力确实较大，需要较大规模的“置换债券”支持以完成隐债化解任务。在一系列政策组合拳之下，地方债务压力会得到进一步缓解，为后续转型发展奠定基础。
信用策略方面，在“较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”政策支持下，城投债务风险将进一步缓释。对于政策支持范围内的主体，一方面，隐债置换下主体债务结构改善，经营能力有望提升，债券收益率或进一步下行，另一方面，随着政策落地此类主体可能迎来新一轮提前兑付，关注机会与风险。对于政策支持范围外的主体，也可能受益于区域债务风险的缓释，短期看政策护航下依然有较高安全性，长期看随着城投平台退名单及市场化转型的推进，尾部平台信用风险或边际加大，后续或逐步呈现分化格局。建议负债端稳定性偏弱的机构以中短端较优质主体为主，对于后续置换政策倾斜力度可能较大的弱资质主体可进一步下沉；负债端稳定性较高机构拉久期需关注基本面，精选优质主体。
债市复盘：本周信用债表现先弱后强，赎回压力初步有所缓解本周央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松，近期一揽子政策接连落地提振风险偏好，周初股债跷板效应明显，债市再次面临赎回扰动，信用债前半周大幅调整，随后市场逐步定价财政力度或不及预期，权益上涨动能减弱，债市有所修复。从修复节奏来看，高等级品种修复较快，收益率较9月末普遍下行，中低等级品种调整幅度大，修复偏慢。
展望后续，当前信用债步入修复阶段，赎回压力初步有所缓解，周六财政部最新表态围绕稳增长、扩内需、化风险，后续城投、地产等重点领域风险有望进一步缓释，信用债收益率继续下行。当前信用债修复节奏呈现出短及长、由高等级到低等级的特征，与过往赎回潮修复阶段相似，可优先参与短端品种右侧机会，待赎回压力明确企稳后再布局长端中高等级品种。
二级市场：高等级信用债率先修复，银行二永债表现占优本周中短票收益率先上后下，高等级品种修复较快，1-5y隐含评级AAA品种收益率普遍下行2-3BP，AA+品种收益率上行3-7BP，AA品种收益率上行8-18BP，7-15y各等级品种上行2-15BP。本周无风险利率走势分化，短端调整幅度较大，尚未完全修复，中长端收益率有所下行。信用利差走势分化，短端中高等级品种信用利差有所收窄，其余普遍走阔，具体来看：
1）城投债方面，各品种收益率普遍上行，中低等级品种调整幅度更大，各期限隐含评级AA-品种收益率上行17-37BP。分区域来看，各区域城投利差全线走阔，其中云南、青海、天津区域利差分别走阔30BP、25BP、25BP，重点化债区域城投利差走阔明显，超半数省份城投利差已回升至2023年以来40%历史分位数以上，配置性价比有所回升。
2）地产债方面，各品种收益率走势分化，高等级品种有所下行，中低等级品种上行，隐含评级AAA品种收益率普遍下行3-4BP，隐含评级AA+及以下品种收益率上行3-24BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。
3）周期债方面，煤炭债各品种收益率走势分化，隐含评级AAA品种收益率普遍下行2-3BP，隐含评级AA+、AA品种收益率上行3-7BP、8-18BP，钢铁债各品种收益率表现与煤炭债相似。周期债可关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。
4）金融债方面，中高等级银行二永债表现占优。银行二级资本债各品种收益率走势分化，隐含评级AA+及以上品种收益率下行5-10BP，隐含评级AA品种收益率上行2-7BP。银行永续债表现与银行二级资本债相似，隐含评级AA+及以上品种收益率下行6-10BP，隐含评级AA品种收益率上行3-11BP。券商次级债各品种收益率走势分化，1y品种收益率上行1-4BP，2-5y隐含评级AA+及以上品种收益率普遍下行1-5BP。保险次级债各品种收益率普遍上行，除2-3y隐含评级AA及以上品种收益率下行0-2BP，其余品种收益率上行1-11BP。
本周信用债发行规模1208亿元，较上周（0923-0929）减少1585亿元，净融资额330亿元，较上周增加824亿元。年初以来信用债合计净融资1.49万亿元，同比增加4941亿元，其中城投债合计净融资126亿元，同比减少1.42万亿元。具体看，本周城投债发行规模650亿元，较上周减少663亿元，净融资额169亿元，较上周增加572亿元。分品种看，中期票据净融资额较上周下降至196.06亿元，短融、公司债、企业债净融资额较上周分别上升至-42.63亿元、150.50亿元、-17.70亿元。等级方面，AA+品种发行占比上升至27.95%，AAA、AA、AA-品种发行占比分别下降至62.60%、9.46%、0 %。期限方面，本周5年期及以上长久期信用债发行占比23.27%，环比下降0.34个百分点。性质方面，央企、民企、其他发行占比分别下降至20.06%、0.17%、0.88%，地方国企发行占比上升至78.90%。行业方面，城投、公用事业、综合、建筑装饰、交通运输等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债取消发行97.89亿元，共涉及13只债券，较上周环比下降26.96亿元。
本周信用债市场整体成交活跃度小幅下降。其中银行间市场成交额由上周的6737亿元下降至6676亿元，交易所市场成交额由上周的3557亿元下降至2724亿元。
本周有5家评级下调主体，其中3家为城投主体，均由中债资信调整。本周无评级上调主体。
重点政策及热点事件：发改委与财政部介绍增量政策、六大国有行存量房贷利率批量调整细则出台等本周重点关注发改委介绍落实一揽子增量政策、学习时报刊发化债与发展主题文章、青海重启用于项目建设的地方债发行、六大国有行存量房贷利率批量调整细则出台、财政部介绍加大财政政策逆周期调节力度等。
1）10月8日，发改委介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况，系统落实一揽子增量政策的具体举措主要包括五个方面，加力提效实施宏观政策；进一步扩大内需；加大助企帮扶力度；促进房地产市场止跌回稳；努力提振资本市场。会议响应政治局会议要求，细化了后续的增量政策方向。
2）10月9日，学习时报刊发文章《有效防范化解地方债务风险要坚持正确理念和方式》，探讨化债与经济发展之间的关系。提出防范化解地方债务风险，不能只着眼于债务存量本身，而要使经济保持合理的增长速度，在发展和增长中解决问题。
3）10月11日，青海重启用于项目建设的地方债发行，拟发行37亿元新增债券。本次是2024年以来青海省重启发行用于项目建设的地方债，关注后续重点省份用于项目建设的地方债发行情况。
4）10月12日，六大国有银行存量房贷利率批量调整细则正式出台，拟于对符合条件的存量商业性个人住房贷款利率进行批量调整，为贷款市场报价利率LPR-30BP。调降存量房贷利率有助于房地产行业健康平稳发展，同时也是防范化解金融风险的需要。
5）10月12日，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。主要包括加力支持地方化解政府债务风险，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳，以及加大对重点群体的支持保障力度等。
数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。
