2024年10月初，跨季逆回购回收，权益市场上涨、债市赎回摩擦短期加大导致资金面压力短期加大。十一假期后，虽债市赎回扰动增加，但央行公开市场延续季初净回笼的操作风格（8至9日分别回笼8869亿元、1355亿元），或主要考虑季末降准资金落地叠加财政支出的支持，对跨季资金进行了正常回收。但叠加权益上涨、产品赎回等扰动，流动性呈现超季节性紧张局面、资金情绪指数明显偏高，8日尾盘至9日盘初非银情绪指数攀升至60左右，其后伴随股市涨势缓和，利率企稳，资金情绪有所缓解。从资金价格表现来看，10月前两个交易日DR007与R007明显偏高OMO政策利率。
权益大幅上涨，投资者较为关注是否从债市形成“抽水”效应，进而影响流动性。因此，分别从投资者直接购买股票或赎回债券类产品配置股票基金两条路径，讨论对资金面的影响。
1、投资者二级市场投资股票
什么是银证存款？银证账户存款指客户在进行证券交易时，将资金存放在与证券公司合作的托管银行账户中的存款。这种存款方式使得资金在银行和证券公司之间可以方便地划转。当客户购买证券时，资金从银行账户划转到证券公司的资金账户 ，证券卖出后所得资金也可以划回银行账户。
证券公司存放属于一般存款吗？属于，但不需缴纳准备金。根据2014年12月央行《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》中对存款口径的调整，存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、特定目的载体（SPV）存放（根据《贷款统计分类及编码标准（试行）》，SPV包括商业银行理财产品、保险业资产管理机构资产管理产品等）、其他金融机构存放以及境外金融机构存放应计入存款准备金交存范围，不过适用的存款准备金率为零。因此，居民二级市场购买股票反映在银行体系或是居民存款向非银存款转移，由于非银存款不需要缴纳准备金，一定程度上释放超储，有利于补充银行流动性。
2、投资者赎回债券类产品等购买股基
一是，赎回扰动下，资金预期不稳，理财、债基等资管产品提高备付水平，放大流动性缺口。权益市场上涨阶段，财富效应影响下，债市赎回加剧，非银产品对于流动性的备付需求增加，导致融出规模有所下降。
二是，货币基金、理财等作为银行间的重要融出机构，其规模缩减或影响融出。居民将债券类资产转换为股票基金等之后，理财、货基自身体量下降，作为主要融出机构，货币市场整体融出规模或受影响。
因此，权益上涨、资产配置切换时多伴随银行体系资金压力短期放大；不过，决定资金走势的关键仍在于大行融出修复及央行的公开市场对冲能否覆盖产品赎回所放大的流动性缺口。
（二）历史回溯：权益上涨，成交放量阶段，债市流动性如何？
2019年以来有2段时间，权益市场行情上涨、股市成交放量对应债市流动性收敛。其共同特征在于央行偏克制的投放思路以及理财、货基、债基等产品规模的明显缩减。
其一，2020年下半年及2023年年初，央行引导资金价格从明显低偏OMO政策利率的位置回归常态。
（1）2020年5月，经济基本面领先海外市场修复，货币政策定调转向中性，央行引导资金价格向上抬升。2020年5月之后，货币政策回归正常化，恰逢政府债券发行缴款放量，逆回购继续空窗，大幅宽松货币政策开始退出，资金面持续收紧，DR007加权利率从前期低位逐步回升至政策利率附近。
（2）2023年年初，防疫政策放开后，权益市场继续修复，年初央行投放并不积极，资金预期短暂收敛。防疫与地产融资政策放松后，权益市场短期修复，“赎回潮”导致债市负反馈加剧，资金预期短暂不稳，11月25日年内二次降准落地，但由于年初央行仅以14D逆回购支持跨年，未做特别流动性安排，叠加信贷开门红明显发力，资金价格回到政策利率上方，存单定价小幅突破MLF。
其二，从底层的资产表现来看，2020年5月企业盈利预期改善后，大类资产配置风格切换，货基、债基规模有明显缩减；2023年年初，经济修复出现“小阳春”，权益市场延续涨势，理财、债基规模数据缩水，货基规模小幅震荡下滑。
因此，资金缺口短期放大，但央行对冲不积极的阶段，大行、货基等融出多会同步缩减，对应资金价格震荡收敛。从融出行为来看，央行偏谨慎的投放思路下，大行融出明显滑落，货币基金融出规模亦有所下行（2020年货币基金融出数据未披露）。
权益上涨阶段，若央行相对积极对冲，资金面有望保持相对平稳。2019年年初（1月降准）、2021年二三季度（7月降准）、2022年二季度（4月降准，财政因素支持）、2024年年初（2月降准），资金面均维持相对平稳。从融出行为来看，上述阶段大行融出规模均处于向上抬升过程中（2024年年初季节性小幅滑落），货币基金融出规模均向上抬升。
总结而言，权益市场上涨，赎回扰动短期或放大资金摩擦，重点关注申赎压力及央行流动性对冲情况。值得注意的是，今年以来狭义资金面的表现延续略偏高政策利率窄波动的状态运行，在后续增发国债有配合需求的环境下，资金并不具备显著收紧的条件，央行或通过较积极的流动性投放进行对冲，预计短期摩擦扰动后，资金面持续收紧的空间有限，或对债市调整也形成一定保护。
2024年9月，季末银行间体系资金运行波动小幅放大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较8月小幅放大。隔夜资金价格自月初到10日，由1.7%攀升至1.94%附近；其后央行加码投放呵护，资金价格逐渐下行至1.6%附近，税期再度小幅走高，20日至23日维持在1.9%以上，月末回落至1.5%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，19日1.97%的全月高点显现，其后震荡下行至1.55%附近。（2）价差方面，6日、10日、23日DR007-DR001短暂倒挂；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。
资金运行方面：8月下旬至9月初，财政支出下达，央行加大短端国债购买，叠加偏积极的逆回购投放，对应资金预期有所缓和。9月中旬，资金缺口压力放大，9月18日缴准、5910亿元MLF到期，同时税期走款多重扰动叠加，逆回购投放虽加码，但央行现券买入规模或明显缩减，对应银行整体融出明显下滑，资金面相对偏紧。至9月下旬，政府债券缴款规模明显放量，逆回购投放加码，伴随着季末财政支出的下达，降准及政策利率降息落地，资金预期有所改善，DR007价格从1.96%附近下行至1.5%左右。总体来看，月初资金面整体平稳，中旬，MLF后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛；税期过后，央行启用14D逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格回落。
从资金分层来看，非银为主导的宽松格局下，分层压力延续偏低。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差小幅走扩至12bp左右，资金分层压力较为有限。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差维持在9bp附近的低位区间震荡，低于2019年以来的同期水平。
从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差小幅震荡上行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动上行，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率小幅上行，处于2019年以来的同期偏低位置。
从交易量来看，9月银行间质押式回购日均成交规模在6.03万亿附近波动，较上月小幅下降。9月质押式回购日均成交额维持在6.03万亿元附近（8月日均成交规模约6.5万亿元），其中5日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在7万亿元及以上；进入中旬，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至6万亿元以下；月末继续小幅回落。此外，月度合计数据质押式回购规模接近127万亿元，略低于去年同期水平。
从融出行为来看，国有大行净融出规模向上修复，货币基金净融出滑落。月初大行融出规模在3.6万亿附近的偏高位置，临近税期、缴款压力放大的摩擦之下，其融出规模逐渐下滑至2.3万亿附近；临近月末，理财资金回表大行带动融出规模上行回到3.6万亿以上；同时，货币基金规模下滑至1.8万亿附近，依旧偏高于2023年同期水平。
1、流动性总量：9月末超储率或在1.7%附近
流动性总量方面，9月基础货币全月或增加100亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在1622亿附近，央行公开市场净投放2023亿，外汇占款延续小幅回笼300亿元；此外，50bp的降准落地后准备金对于超储的补充或在8392亿元附近，取现对超储的消耗或在2300亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在600亿元附近，故月末超储或增加5593亿，超储率或回升至1.7%左右。
2、公开市场操作：逆回购投放积极，MLF净回笼，国债买卖净投放
逆回购操作方面，税期和季末央行公开市场投放积极加码进行呵护。9月央行投放操作相对积极，逆回购全月净投放2933亿元，逆回购余额维持相对高位。为呵护税期，18日开始进行流动性支持，连续3日开展5000亿元以上的大额逆回购日度操作；至月末，23日起开始投放14D逆回购，支持跨季资金平稳。
MLF操作情况看，9月投放3000亿元MLF，当月MLF到期规模5910亿，净回笼规模2910亿元，9月末MLF未到期余额在68780亿元左右，依旧属于历史高位水平。
此外，9月未开展国库定存操作，当月无到期。
现券买卖方面，央行公告为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，2024年9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。
9月货币政策追踪：降准降息同步落地，支持稳增长发力
2024年9月，稳增长目标下，总量货币宽松降准、降息同步落地。月初，央行有关领导人表示降准仍有空间，公开市场买入短券带动，短端国债收益率明显下行，打开长端收益率下行空间。中旬，MLF后置操作，通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，资金面维持相对平稳。月末，国新办新闻发布会宣布降准降息，且幅度超出市场预期，配合稳增长政策发力。
（1）“稳增长”目标侧重下，稳健宽松的货币政策定调或延续。政治局会议强调“加大货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，9月末降准降息同步落地，显示出支持经济增长的决心。季末货政例会重申“要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性”，结合此前9月24日新闻发布会中，央行对于当前政策目标的排序，推动经济持续回升向好或是央行的优先考量。并且，四季度增发国债有较大的可能性，从加强货币政策和财政政策协同配合的角度，稳健宽松的货币政策基调延续。
（2）总量宽松政策加大调控力度，降准降息同步推出，且幅度均超出市场预期。会议明确提出“近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，同时“降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。预计本次利率调整后MLF跟随下调30bp，LPR下调、存款利率跟随下调20-25bp。”
（3）房地产金融新政策出台，进一步激发消费潜力和投资活力。一是，降低存量房贷利率。预计平均下降幅度在0.5个百分点左右，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。二是，统一房贷最低首付比例至15%，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房。三是，延长“金融16条”、经营性物业贷款两项政策文件的期限至2026年12月31日。四是，将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%。五是，考虑支持收购房企存量土地，在将部分地方专项债用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。必要时由央行提供再贷款支持。
（4）创新工具注入流动性，引导中长期资金入市。借鉴海外经验，央行首次创设创新结构性货币政策工具支持资本市场。现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，首期操作规模是5000亿元，股票回购、增持再贷款为商业银行“先贷后借”的模式，首期额度3000亿元。
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
（一）刚性缺口：缴准小幅释放资金，MLF到期规模继续增加
法准缺口方面，10月季初月份，一般存款负增长或释放一定规模的准备金，降准后按照6.6%的加权法准率推算，单月或释放超储1290亿元。
MLF方面，10月MLF到期7890亿，规模较上月继续增加；从价格的角度考虑，当前MLF利率下调至2%后，与1年期同业存单收益率进一步弥合，不过依旧属于央行偏贵的货币政策投放工具，通过降准及国债买卖的方式或将继续引导MLF规模的缩减。
短期流动性到期方面，合计有1.7万亿跨月逆回购到期，无国库定存到期。
（二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款小幅补充超储
货币发行方面，10月货币发行或小幅补充超储845亿元。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行；10月节后现金回流，货币发行对流动性或有所补充。
非金融机构存款对超储或同样有小幅补充。支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款或也可能由于节前消费支付的增加而对流动性形成扰动，按照季节性水平推算，10月对于超储的补充或在642亿元附近。
（三）财政因素：政府债券扰动缓和，关注税期走款影响
政府债券缴款压力不大，主要关注税期扰动。（1）8至9月政府债券发行量明显放大，分别为1.85万亿、1.49万亿，若特别国债按照财政部公布的特别国债发行计划测算，贴现国债单只规模不变，按照增发国债1万亿的规模进行推算，10月缴款规模将下行至1万亿以下，预计缴款对于资金面的影响将逐渐弱化。（2）10月为税期大月，缴税规模在1.8万亿，税期截止日在24日，关注央行公开市场对冲情况。
综合来看，降准资金助益下，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，9月末50bp的降准落地后，年末视流动性情况或仍有25-50bp的降准，10月为一般存款小月，或对超储有一定补充，11至12月准备金冻结资金或在900亿元附近，关注降准操作情况；MLF到期规模偏大且后置操作，从央行8-9月对冲情况来看，不排除继续通过国债买卖的方式小幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，10月政府债券缴款规模或在7591万亿附近，缴款压力较二季度或有所弱化，主要关注税期扰动；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。值得注意的是，年内国债增发规模尚未明确，月末关注人大常委会会议情况。
