一以贯之，乘时乘势——2025年城投债年度投资策略

2024年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，收益率大幅下行、利差普遍收窄；期间，机构赎回扰动对城投债流动性重定价。展望2025年，化债主线一以贯之，城投融资政策严监管之下供给或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，城投债收益率或跟随无风险利率下行、利差震荡收窄。10万亿化债组合拳提升中短端城投债安全性，建议把握时机、顺势而为，以3y以内品种下沉增厚收益为主。在此过程中，需持续关注基本面、机构赎回及债市供需等因素对城投债市场的扰动。

城投债信用环境及供需研判：

1、基本面：2024年，地方财政收入同比改善，但财政收支缺口同比扩大，房地产行业尚未迎来明显改善，土地出让收入继续探底。2025年，稳地产政策或持续发力，房企资金压力或将缓释，带动土地出让收入降幅同比继续收窄。

2、信用风险舆情：2024年，城投非标风险事件同比增加19起，商票逾期主体数量小幅增长，反映融资严监管下城投资金流动性依然紧张。2025年，财政部将保持“零容忍”高压监管态度，将不新增隐债作为“铁的纪律”，城投或仍面临融资政策严监管，非标风险事件仍有发生，商票逾期数量或仍在高位。

3、供需研判：2024年，城投债供需矛盾突出，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债融资政策边际收紧，至11月末全国城投债净融资规模缩量至1519亿元，债基重仓城投债采取拉久期与下沉资质共进策略。2025年，城投融资严监管或仍持续，10万亿化债政策影响下，城投债提前兑付或更普遍，城投债净融资规模或仍维持低位，“资产荒”行情仍将持续，后续供给是否放量或主要取决于江苏、浙江、山东等发债大省城投融资监管政策的边际变化。

化债政策演绎及退平台怎么看？

1、政策基调：2024年，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更多的精力促发展、保民生。2025年，城投债务监管重点或集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动城投平台分类转型。

2、化债工具及进展：财政、金融双管齐下，财政工具包括置换债、特殊新增专项债、特殊再融资债；金融工具包括债务重组、债务置换、央行应急流动性借款、债券统借统还等。

3、退平台怎么看：短期内，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。

2025年城投债投资策略展望：

1、下沉策略：确定性机会加大，控久期为前提，下沉资质以增厚收益。10万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就3y以内品种进行下沉以增厚收益。

2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注3-5y品种，配置账户关注5y以上品种。对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议关注3-5y中高等级、流动性好、存量规模大的品种，短期内3-4y区间更适合交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。

3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会。后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮，可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。

目录

一

化债主线贯穿全年，城投债收益率及利差触及新低

二

城投债信用环境及供需结构展望

2025年城投债行权到期压力或处于前后五年中次高水平，规模为5.71万亿元，同比下降13%，现阶段虽然城投融资政策趋严，但防风险背景下，“借新还旧”路径整体通畅，到期偿还压力可控。基于存量城投债券明细，依次按照到期、赎回、回售、提前偿还等测算2023-2027年城投债行权到期规模，其中2026-2027年假设短期融资券滚续到期，则2023-2027年中，2025年城投债行权到期压力处于次高水平，规模约为5.71万亿元，同比下降13%，预计2025年城投债偿还多以“借新还旧”为主，部分隐债范围内的债务或由2万亿元置换债或8000亿元新增专项债偿还。

2024年以来，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾挪更多的精力促发展、保民生。

一方面完善和落实地方一揽子化债方案，11月全国人大常委会审批通过增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，10万亿财政化债政策出炉，地方化债压力大大减轻。持续强调地方债务管控长效机制的建立，财政部表示正会同有关部门健全信息共享和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况。

另一方面强调统筹抓好化债和发展，4月30日，中央政治局会议强调要“深入实施地方政府债务风险化解方案”，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展，其后多个重要会议重复强调。推动中央和地方财权与事权进一步完善，7月第二十届三中全会中央财办提出要增加地方自主财力，扩展地方税源，提升市县财力同事权相匹配的程度，适度加强中央事权，提高中央财政支出比例，后续有望见到相关措施进一步落地。

展望2025年，城投债务监管重点将集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动城投平台分类转型。10万亿化债举措支持下，地方政府债务管理重心集中在抢抓政策机遇推动化解债务风险，在此过程中同时面临平台“退名单”、城投市场化转型的新局面，监管政策需要平衡好地方不新增债务风险及推动地方经济发展的关系，在城投经营性债务风险管理及市场化转型方面或进一步需相关政策指导支持。

广义地方债务可分为地方政府债券、融资平台带息债务和其他地方政府关联债务三大类，其中融资平台带息债务为本轮化债工作重点，具体又可分为隐性债务和经营性债务。截至2024年6月末，融资平台中发债主体带息债务余额为63.33万亿元。

本轮化债中财政、金融双管齐下。财政工具主要通过特殊再融资债、特殊新增专项债、置换债等降低地方债务化解压力，是最主要、效果最直接的化债工具；金融工具则主要针对经营性债务的重组和置换，侧重于调整债务期限结构、降低债务成本，以时间换空间。

1、财政工具：置换债+特殊新增专项债+特殊再融资债

可用于置换隐债的6万亿限额已下达各地，年内两万亿发行计划已披露完毕。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，其中提到：安排6万亿元地方政府债务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026年每年安排2万亿元，且将新增债务限额全部安排为地方专项债务限额。据财政部介绍，11月9日已将6万亿元债务限额下达各地。

截至12月11日，2024年内两万亿置换债额度各地区分配情况已披露完毕。置换形式上，均为再融资专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上，除广东（含深圳）和上海外，其他各省市均有涉及，具体而言，江苏披露规模最高，为2511亿元，其次为湖南、河南、贵州、四川、山东5地，披露规模均在1000亿元以上。

连续五年，每年安排8000亿元新增专项债额度化债。2024年10月12日，财政部在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示2023年已安排2.2万亿额度化债，其中1.5万亿元为特殊再融资债券额度，剩余7000亿元或为新增专项债化债额度。根据2024年11月8日全国人大常委会新闻发布会介绍，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

2024年安排4000亿元特殊再融资债券额度用于化债。2024年10月12日，财政部提到“2024年以来已安排1.2万亿元债务限额支持化债”，其中8000亿元为新增专项债化债额度，剩余4000亿元或为特殊再融资债券化债额度。截至12月15日，已发行3515亿元。

2、金融工具：调整债务期限结构、降低成本，以时间换空间

金融机构在本轮化债中充当重要角色，包括债务重组、债务置换、央行提供应急流动性借款和债券统借统还等方式。

首先，在35号文指导下，金融机构可按照市场化、法制化的原则参与融资平台经营性债务重组和债务置换。经过一年多的实践，各省金融化债进展差异较大。分不同债务类型看：（1）对于贷款，多数通过银行展期降息、自接自盘的方式调整期限和成本；（2）对于债券，名单内融资平台借新还旧通畅，多数选择保留债券额度，少数通过贷款进行置换，以调整债券占比，缓解刚兑压力；（3）对于非标，产品成本普遍较高，置换紧急性和必要性高于贷款和债券，同时受制于底层项目、资金用途等问题置换难度较大，是金融机构债务置换中的重点和难点，融资平台往往优先选择与原债权人协商展期降息，若无法达成一致则考虑协商银行贷款或银团贷款进行置换。从参与化债的金融机构类型看，政策行、国有行是金融化债主力，本地行在地方政府支持下，也有较高参与积极性，此外金融资产管理公司也发挥了重要作用。整体看，融资平台经营性债务重组、置换仍有较大开展空间，后续随着特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本后，大行资产质量将改善，金融支持化债力度或进一步加大。

其次，央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过桥”资金支持。据财新网4月2日报道，广西已获得中央应急流动性贷款，这一工具由中国人民银行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，包括广西在内的12个重点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申请。目前看，选择使用央行应急流动性借款的省份很少，一方面化债强调压实地方政府主体责任，地方需在竭尽全力仍无法化解债务风险的情况下再向中央寻求支持；另一方面，此类外部支持资金也有一定成本，地方政府需综合考虑地区发展、政绩诉求等做出选择。

最后，统借统还等创新化债方案也起到积极作用。在政策指导下，为保障公开市场债券接续，重点省份及部分重点地市可在年度债券发行额度内统借统还，即由资质较好主体承接资质偏弱主体的发债额度，从而降低发行成本，增强市场信心。截至2024年12月15日共有5只统借统还债券完成发行，分别位于贵州安顺、贵州六盘水、贵州遵义和山东潍坊。整体看，统借统还落地案例较少，在申报过程中限制因素较多，较难成为主流化债方式，后续随着境外债投资限制增加，可关注境内债接续境外债的投资机会。

随着一揽子化债推进，以重庆、江苏为主16个省份92家城投声明自公告日起不再承担政府融资职能。根据9月以来部分发布声明企业公告，退平台必要条件为：1）隐性债务已清零，2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，3）若经营性金融债务尚有存续且征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单。形式上来看，退平台意味着企业后续将按照市场法则自主经营，自负盈亏，政府仅在出资范围内承担有限责任。

四季度以来，退平台声明集中在非重点省份区县级城投。2024年9月到11月中旬以来有26家城投公开声明自公告日起不承担政府融资职能，其中14家发布公告征询金融债券人意见，拟退出融资平台名单。公告退平台企业多为区县级城投，主要分布在湖南、浙江、山东、河北、福建等省份，其中发债企业集中在AA+及AA等中低等级。但对市场公开发布声明并非城投退平台的必要条件，因此实际退平台落地数量或更大。

退平台后是否能新增债券融资取决于企业本身经营性指标。2024年声明退平台15家有存量债券的企业中，目前仅5家对比年初债券规模小幅上升，新发债券用途也均为借新还旧，规模上升或为包利息所致。当前城投债券融资政策偏收缩的背景下，监管层更加看重退平台后主体的实际经营能力，包括资产构成、经营性收入来源以及财政补贴占比等情况。随着城投企业市场化转型推进，基于业务发展的诉求，不排除在2025、2026年用于项目建设带来的融资有所增长。

市场调整时退平台企业利差相对波动幅度更大。较普通国企而言，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，叠加资产荒的环境退平台主体风险并未明显变化。但以9月以来退名单发债主体存续债为样本，用其利差与同等级及期限的中债城投债利差相对比，可以观察到退平台企业3年以上长久期品种相对利差波动较大，AA+品种相对利差一般高于AA品种，市场调整时退平台企业利差相对中债城投债曲线波动幅度更大。后续随着城投转型的进展、公益性业务的剥离，以及债市资产荒缓解，或将出现回归基本面定价、估值波动进一步加大的风险。

短期看，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。

在城投转型过程中以下几点风险值得关注：一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过程中带来的估值风险和融资成本提高。可以预见的是，平台转型过程中必然伴随着整合和出清，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将面临淘汰。随着隐债化解完成，“城投信仰”退色，不同区域、不同等级的城投主体分化格局或将重启，建议谨慎对待尾部及舆情高发区域融资平台，在原来判断区域职能重要性基础上，进一步重点关注业务实质、债务压力、股权划转、财政补助等边际变化。

展望2025年城投债投资，化债仍是主线。一方面，目前财政支持化债总额度已明了，博弈点在于各区域额度分配，后续短端或有进一步下沉挖掘收益的空间；另一方面，金融支持化债加码力度是另一关键变量，目前政策指导下的金融支持化债已开展一年有余，各区域实施效果分化，整体看融资平台债务仍有较大的成本压降空间，后续伴随特别国债补充国有大行核心一级资本落地，金融支持化债或有加码可能。

城投风险则需继续关注基本面和机构行为。基本面方面，土地市场未见边际改善，地方财力持续处于紧平衡，近期城投非标舆情较多，反映出部分区域弱资质主体仍有较大偿债压力，需警惕城投风险点状爆发后出现区域信用风险传染情况。机构行为方面，一是警惕小规模赎回潮再现，今年8月以来机构流动性诉求及风险偏好明显抬升，引发理财预防性赎回基金，流动性偏弱的信用品种率先被抛售，长久期、低等级信用债出现较大幅度调整，后续在净值化背景下小规模赎回潮或将成为常态，而当下城投利差保护不足，流动性溢价仍在重定价过程中，如遇债市调整，流动性较差的长久期、弱资质城投债估值或会出现较大波动；二是关注债市供需结构变化，2025年在化债政策主导下利率债供给将显著放量，2024年的全面“资产荒”行情或难再现，城投利差也难因债市供需出现更进一步的极致压缩。

截至2024年12月15日，城投债3y以内中高等级品种信用利差对应历史分位数多处于30%-60%区间（2022年以来），中短端中高等级品种配置性价比较高。结合不同区域、不同期限、不同隐含评级收益率分布情况看，12省存量城投债全部期限的平均收益率水平在2.3 %-3%之间，1y以内AA及以上品种、1-3yAA+及以上品种收益率多处于2%以下，显示中高等级品种收益挖掘空间有限，若机构存在增厚票息收益的诉求，则需考虑在中短端采取下沉资质挖掘收益策略。

10万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就3y以内品种进行下沉以增厚收益。结合区域基本面情况来看，江苏、浙江等区域综合实力较强、存量债券余额较多，叠加化债利好保护，可下沉至AA-品种，四川、山东、河南、湖南、湖北等地可在2y以内下沉至AA-品种，天津、重庆等区域虽然债务水平相对较高，但10万亿化债组合拳可在一定程度上缓解区域债务压力，且由于上述偏尾部区域往往隐债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到较多额度，区域利差或进一步收窄，可在2y以内下沉至AA(2)品种。

除在中短端下沉挖掘增厚收益外，还可以采取拉长久期的策略增厚收益。建议结合负债属性积极把握长久期城投债的交易与配置机会。

对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注3-5y中高等级、流动性好、存量规模大的品种，短期内3-4y区间更适合进行交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。截至12月15日，4-3y期限利差水平更高，更适合进行交易，后续区间选择可持续跟踪期限利差水平的变化。截至2024年12月15日，收益率在2%以上、剩余行权期限在3-5y以内、隐含评级在AA+及以上、流动性评分在90以上的公募城投债共59只，存量债券余额合计830亿元。

对于负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与5y以上中高等级品种，逢高配置获取票息收益。截至2024年12月15日，收益率在2%以上、剩余行权期限在5y以上、隐含评级在AA+及以上、流动性评分在90以上的公募城投债共72只，存量债券余额合计911亿元。

后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮。从历史上城投债提前兑付情况看，2017、2018年、2023年分别出现阶段性提前兑付高点，城投债提前兑付通过金额分别为1434亿元、2091亿元、1092亿元，对应来看，这三年均通过地方政府债置换了部分隐性债务，置换债/特殊再融资债发行规模分别为2.8万亿元、1.3万亿元、1.4万亿元。

 除了要考虑提前兑付带来的再投资压力外，提前兑付的风险和收益关键在于兑付方案的设置。城投债券兑付价格可分为基于面值或估值净价兑付两大类，部分发行人还会在此基础上给予投资者额外补偿，最终兑付价格在本金基础上，还要计算上次付息日至提前兑付日期间的应计利息，即“兑付价格=兑付净价+期间应计利息”。

处于不同价格状态的债券提前兑付的资本利得不同。对于处于折价状态的债券，即估值净价小于面值，无论基于面值还是估值净价做兑付，在不需要额外补偿的情况下都可以保证至少不亏损，且有机会获得超额收益。对于处于溢价状态的债券，即估值净价大于面值，此时若以面值兑付，则会承受面值与估值净价差值的亏损；若以估值净价兑付，则从估值角度来看价格相对公允，不会亏损但同时也不会获得超额收益。若有额外补偿，则需要考虑补偿的大小，若以“面值+补偿”方式来兑付，补偿金额高于面值与估值净价差值则可获得一定超额收益，低于该值则会承受一定亏损；若基于估值净价增加补偿，则可额外获得补偿的超额收益。

2017-2018年城投债多数按照中债估值净价进行兑付，2018年之后则倾向于采取面值兑付。2017、2018年发起提前兑付征询且完成表决的城投债中分别有84%、59%采取中债估值净价兑付，决议通过率高达96%；2018年之后面值兑付占比增加，2023年发起提前兑付征询且完成表决的城投债中有79%选择面值兑付，决议通过率为89%。以截至2024年10月31日的存量城投债情况看，估值净价大于面值的存量城投债占比83%，如按照面值兑付，投资者会承受面值与估值净价差值带来的亏损。

城投债提前兑付，机会与风险并存。经过过去几轮隐债置换，目前以债券形式存在的隐债规模较之前几年已经下降，理论上能够提前兑付的城投债规模也相应下降。在兑付方案的选择上，债权人也可通过表决积极维护自身权益，2024年通过“面值+补偿”方案完成提前兑付的城投债占比较2023年大幅增加，或主要为发行人与债权人之间协商博弈的结果。后续可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。

1、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库、企业预警通、上海票据交易所等，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

2、超预期信用风险事件发生。如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。

3、“赎回潮”将持续对市场形成扰动。净值化背景下，投资者对于自我风险偏好的识别难以短期完成。在此过程中，若出现底层资产大幅波动，“赎回潮”或持续出现，并放大市场波动。

具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《一以贯之，乘时乘势——2025年城投债年度投资策略》

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