平常心看外资变化：外资因何而来，又因何而去？

FT中文网 · 公众号 · 商业 · 2025-02-25 17:30

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要以平常心对待外资变化，是因为外资数字变化是中国整体对外营商模式变化的一部分，不可以被拎出来单独看待。

文丨Jason Li

最近国家外汇管理局公布了包括外资流入流出在内的国际收支平衡表（http://m.safe.gov.cn/safe/2025/0214/25776.html）。最受市场关注的，莫过于“2.2.1.1.2直接投资负债”（等同于外资净流入）仅有327亿元（45亿美元）。和2021年的3323亿美元相比，减少了98.6%（99%）。由于99%这个数字实在令人印象深刻，因此在媒体上引发了不小的讨论。

不过，与其说盯着99%这个数字，倒不如看看整张收支平衡表的变化。在决定资金的跨境流动因素中，最重要的因素是两地之间的实际利率差。实际利率等于各种情况下利率的期望值，和票面利率呈正相关，和坏账率呈负相关。倘若A地突然调高票面利率（或者B地降低），使得A地实际资金利率高于B地，那资金自然从B地往A地走；反过来，B地资金利率高于A地，那资金就要往B地跑，增加B地的资金供给。最终，市场会达成一个新的平衡。

在如今国与国之间货币不同的背景下，利率差还会带来汇率差。还是刚刚的例子：A地A货币的利率高于B地B货币，那投资性资金除了跨境流动之外，还会从B货币换汇为A货币，导致A货币对B货币升值。当然，利率差只是从资本项流动的角度来看决定汇率的其中一个原因，另一个原因则是工业生产带来的经常项流动。

利率差带来的利率差会放大跨境资金流动——资金从低利率货币兑换高利率货币会进一步使得高利率货币对低利率货币升值，从而使得这一兑换更加有利可图。当然，资金流入会使得市场上货币供应增加，从而压低实际资金利率，从而最终达致平衡。

因此，我们如果将汇率和资金流入画在一张图标上，可以看到两者明显的相关性——人民币升值，外资就流入得多；人民币贬值，外资就流入得少。中国在这样的背景下还能有点净流入；如果是一些小的国家，可能就要有净流出了。

事实上，产业投资领域也会有劣币（低利率货币）驱逐良币（高利率货币）的现象。例如，在美国加息而日本不加息的背景下，美元的存款利息高于日元的贷款利息。这个时候，有意在日本做投资的美国人，往往不会直接把美元搬到日本，而是会以美元资产抵押在日本的银行贷款日元，从而整体扩表；反过来，有意在美国做投资的日本人，则会直接将日元取出，换成美元后投资美国。

这种“美元计资产，日元计负债”的操作在美国一侧来看，就是“内保外贷”；在日本一侧来看，就是“外保内贷”。“巴菲特买日股”就是这样的做法——在美元加息的背景下，投资日本显然不能用美元投资。因此，伯克希尔选择在日本发行日元债券募集日元资金，再用这些募集来的日元炒日股，而不是直接用自己的美元资产投资，从而承受外汇波动的敞口风险。

事实上，伯克希尔最近五年一直在这么做：从2019年开始买入日本五大商社至今，巴菲特已经发行了相当于一百多亿美元的日元债。换言之，如果巴菲特选择直接以美元换成日元投入日本股市，那就会有100多亿美元，一万多亿日元要流入日本；但是，由于“发债买股”，担保所涉及的美元资产，本身没有转移地点，也就没有“资金流入”一说。

日元如此，人民币亦然。在2021年几千亿美元流入中国的时候，人民币对美元是升值周期；而自从2022年美联储发力加息以来，人民币进入了贬值周期，如今中国又不是说借不到钱，外国投资者重新考虑，选择风险更低、总体收益更高的投资方式，也是人之常情。

但是，投不投钱是一回事，做不做得了生意是另一回事。在任何一个国家，外企发展阶段一般有五个：最早（改革开放早期）是外国买原材料，在中国加工之后运到外国卖（来料加工）；随着中国产业链上游产业成熟，原材料既可以从中国买，也可以从外国买了；再后来中国消费市场成熟，产品除了卖给外国人，还可以卖给中国人了；同时，中国本土企业家和资本也在成熟，有些外商就开始“给订单、给预付款、不给钱”了；再到后来，可能和外国最终消费者接触的人就不是外商了，是自己人了。

我在之前的文章中说过，中国过去几年互联网发展，产生了跨境电商这个行业，大大降低了中外沟通成本，使得中国企业可以直接和外国消费者沟通，从而“折叠”了微笑曲线。如今可以和外国消费者直接沟通了，何必再费事让老外中间商在中间“多一道”呢？多这一道手续，难道不用花钱吗？要花钱的嘛！

这种数据的变化，直接会反映在中国的经常账户上——中国常年是“货物贸易顺差，服务贸易逆差”的国家。现在大的趋势，是中国在货物顺差增长（六年翻番）的背景下，服务逆差也在逐渐收窄。

所以要平常心对待外资变化，是因为外资数字变化是中国整体对外营商模式变化的一部分，不可以被拎出来单独看待。事实上，作为一位在华南从事进出口物流的从业者，我相信但凡大家去到港口或者机场，望着一年多过一年的货柜和卡车和辛苦工作的物流师傅们，之后对于中国实际产业和贸易行业的变化会有更深刻的认识。

我个人一直奉行一个哲学——“社会一直向着交易成本最低的商业模式发展”。过去四十年中国商业模式的变化，正是这种哲学的体现。土地成本贵了，就有了外卖、电商和网约车；进出口手续麻烦了，就有了经过邮路的小包清关。换句话说，就是《侏罗纪公园》的名言——“生命总会找到自己的路”。

本文仅代表作者观点
责任编辑闫曼 [email protected]
图片来源 Getty Images、作者提供

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