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两轮战投，恒大地产估值2679.94亿元，已超过中国恒大、万科A的市值。
小汪说
自从2016年10月3日恒大地产拟借壳深深房A的公告以来，过去8个月了，深深房A仍在停牌。
昨日，深深房A公告称，将从6月14日开始，继续停牌一个月。而中国恒大发布公告，披露了恒大地产第二轮引资（395亿元）的详细情况。
过去大半年，其余的港股分拆回A股的交易均进展不顺。恒大地产的借壳方案能不能推出，社群群友非常关心。
你们知道恒大地产为了回归A股，有多努力吗？小汪@并购汪带大家看看恒大地产回归前的准备。
业绩承诺888亿的借壳
港股上市公司中国恒大原本通过凯隆置业持有恒大地产的100%股权（全资控股）。恒大地产经营的房地产业务为中国恒大的主营业务。公告披露，中国恒大在2015年的税前净利润为314.45亿元，而恒大地产在2015年的税前净利润为292.84亿元，占比为93.13%。
根据中国恒大及深深房A去年10月的公告，深深房A拟以发行A股股份及/或支付现金的方式购买凯隆置业持有的恒大地产100%股权，从而使凯隆置业成为深深房的控股股东。
而交易对手，凯隆置业拟对恒大地产作出3年合计888亿元的业绩承诺。公告内容显示，恒大地产2017–2019年预期合约销售额分别约为人民币4500亿元、人民币5000亿元、人民币5500亿元，预期营业收入分别约为人民币2800亿元、人民币3480亿元、人民币3800亿元，预期扣非归母净利润分别约为人民币243亿元、人民币308亿元、人民币337亿元。
假设借壳交易完成，深深房A将控股恒大地产，中国恒大将通过凯隆置业控股深深房A。
已获得联交所原则上批准
小汪@并购汪在此前的文章曾分析过，香港联交所对于分拆上市有一套监管规则。中国恒大拟拆分的是作为绝对主业的地产业务，需要向联交所说明分拆后的母公司是否还能够支撑其在香港的上市地位。
根据香港联交所上市规则相关规定，港股上市公司想要对旗下资产进行分拆上市的操作，主要有以下几个审核要点：
母公司最初上市后的三年内不得分拆上市。
分拆后，母公司需保留足够业务运作及相当价值的资产，以支持其分拆后作为独立上市的地位。
母公司及新公司需达成业务、行政、职能、商业利益等方面的相互独立与清楚划分。分拆上市应不会对母公司股东的利益产生不利影响。
如《上市规则》第14.07条规定的资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率和股本比率中任意之一达25%或25%以上，则此次分拆上市建议就需获得股东批准。如控股股东在有关建议中占有重大利益，则该控股股东及其联系人均需放弃其表决权。
要求母公司向其现有股东提供使他们能获得新公司股份权利的保证。
作为分拆主体的新公司须符合上市地上市规则。
但就在2017年1月，中国恒大公告：本集团已收到联交所对建议分拆的原则上批准。
引入700亿元战略投资者
去年10月公告披露，深深房A及深投控（深深房A控股股东）同意，在正式协议签署之前，恒大地产可引入总金额约300亿人民币的战略投资者。引入战略投资者后，重组对象将进行相应的调整。
最终恒大地产引入了两轮战略投资者。通过两轮引资，共计21名战略投资者向恒大地产增资700亿元，取得恒大地产26.12%股份。引资完成后，凯隆置业对恒大地产的持股比例降低至73.88%。
700亿元对应26.12%股份，以此计算，恒大地产100%股权估值达到了2679.94亿元。恒大地产在2016年的除税后净利润为177.01亿元，对应的2016年静态PE倍数为15.14倍。
这是什么概念？中国恒大在2017年6月14日的市值约为1617.85亿元人民币，动态市盈率约为32.6倍；万科A的市值为2325亿元，动态市盈率为11.3倍。也就是说，恒大地产的估值比中国恒大、万科A的市值还高。
恒大地产最新股权结构如下：
下图为恒大地产全部股东名单：
为了引入700亿战投，恒大一方签订的协议如下：
（1）业绩承诺888亿，派息68%
凯隆置业及恒大地产向两轮投资者承诺，恒大地产于2017年、2018年及2019年之三个财政年度之净利润将分别不得少于人民币243亿元、人民币308亿元及人民币337亿元。
订约方已同意，于订立重组协议前及受限于分派不会对恒大地产持续营运之能力造成不利影响，恒大地产将于履约承期间之每一个财政年度将其净利润的最少68%分派予其股东。
也就是说，假设在2017年，中国恒大恰好实现净利润数243亿元，则700亿元战略投资者合计将得到股息243亿元*0.68*0.2612，也就是43.16亿元。相当于在2017年可获得6.17%的回报。
（2）对赌
倘恒大地产于履约承诺期间内之财务年度之净利润少于该财政年度之履约承诺金额，将派付予投资者之股息将使用下列公式向上调整：
派付予投资者之股息之百分比率=投资者所持股权之百分比/（恒大地产于该财政年度之实际净利润╱该年度之履约承诺金额）
倘按以上公式计算之百分比率高于100%，则向投资者作出之分派将按100%计算。
按照这一公式，假设业绩承诺不达标，则持股26.12%的战略投资者将获得100%的股息分配。比方说恒大地产在2017年实际净利润数为200亿元，则战略投资者可获得股息为200亿元*1.00*0.2612，也就是52.24亿元。相当于在2017年可获得7.46%的回报。
公告披露，上述股息派付安排将于签订重组协议后失效。于签订重组协议后，股息将根据中国证监会之规定及重组协议之条款派付。
（3）大股东“兜底”
倘重组协议项下拟进行之建议重组于2020年1月31日前尚未完成，而未能完成并非由相关投资者造成，相关投资者将有权于有关限期届满前二个月内向凯隆置业提出下列要求：
(i) 以原有投资成本回购相关投资者所持之股权；或
(ii) 根据下列公式无偿向相关投资者转让恒大地产股份作为补偿：凯隆置业向相关投资者提供作为弥偿之恒大地产股权之百分比=相关投资者于签订补偿协议时持有之恒大地产权益百分比（不包括相关投资者于相关投资协议日期后收购之任何额外权益）*50%。
看来，如果重组不成，恒大方面压力也不小。可见本次引入战投的重要性。
引入战投：借壳后的公众持股比例
恒大地产为何要引入700亿元战投呢？最直接原因是就是要维持借壳后，深深房A的公众持股比例。
根据《深交所上市规则》，上市公司股权分布不再具备上市条件，则上市公司将难以维持上市地位。18.1条第（十）款指出，股权分布发生变化不再具备上市条件：
小汪@并购汪来假设一下。假设恒大地产并未引入战投，凯隆置业仍100%持有恒大地产。
恒大地产2016年除税后净利润为177.01亿元，假设静态PE倍数为10倍，那么交易作价应为1777.01元。而深深房A停牌价为11.17元/股。假设发行价格正好是停牌价，那么深深房A需要发行159.09亿股。而深深房A停牌前总股本为10.12亿股。
借壳完成后，凯隆置业将取代深圳市投资控股有限公司成为深深房A控股股东。凯隆置业之外的股东，将持有深深房A的6.00%股份。如此一来，相当于深深房A的社会公众股东持股比例低于10%。那么深深房A就不再具备上市条件了。
引入战投后，战投可在借壳交易后持有深深房A的股份，而且战投与凯隆置业不构成一致行动人。交易结构设计得当，深深房的社会公众持股比例可高于10%，维持上市条件。
赎回全部永续债，对恒大地产借壳有何影响？
最近半年，中国恒大对自身的债务结构进行了大调整。一方面，发行新的优先票据，并通过部分“以新换旧”的方式替换原来的优先票据，争取降低资金成本。另一方面，中国恒大拟赎回全部的永续债。
中国恒大的永续债一直是外界关心的话题。2013年，中国恒大的24个地产项目发行了250.23亿元的永续债。从那时起，中国恒大就一直发行永续债。根据公告信息，今年，中国恒大的永续债规模一度达到了1093.6亿元。
首先先来看看永续债是一种什么样的工具。
永续债是一种无固定期限、内含发行人赎回权的债券。永续债兼具“股”和“债”的属性。
财政部于2014年发布了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》。这一文件对优先股、永续债这类股债结合型的工具的会计确认作出了规定。该文件指出，企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
但是，中国恒大为港股上市公司，遵守的是香港的会计准则。
中国恒大年报披露，本公司发行的永久资本工具为无抵押，而附属公司发行的永久资本工具由本公司及此等附属公司之控股公司共同担保，并透过抵押该等附属公司的股份作抵押。此等工具并无到期日，且派付款可由本公司酌情递延，而可递延分红次数并无限制。有关永久资本工具可随时清偿。倘发行人或本公司选择向其普通股东宣派股息，则发行人须按认购协议界定之分派率向永久资本工具持有人作出分配。
因此，中国恒大的永续债“并无合约责任以偿还其本金或支付任何分派”，因此被确认为权益工具。
中国恒大将永续债计为权益工具，而不是负债，有利于降低负债率。但是，外界对中国恒大的永续债，一直是存在争议的。
中国恒大的永续债不少应当是在子公司层面发行的，小汪@并购汪并未找到具体资料。但从年报信息可得知，永续债的付息率大约在10%左右。向永续债持有人付息，极大地影响了中国恒大的归母净利润。
中国恒大将净利润的很大一部分用于向永续债持有人付息后，剩下的才是归母净利润。如图所示：
可以来比较一下中国恒大和万科A。中国恒大在2014年、2015年、2016年的负债率分别为76.31%、81.22%、85.75%。而万科A三年负债率分别为77.20%、77.70%、80.54%。看起来，负债水平差异没那么大。
但是，双方的盈利能力却差别很大。在2016年，中国恒大、万科A的营业收入分别为2127.63亿元、2404.77亿元，中国恒大营收较万科A相差了11.52%。而中国恒大、万科A的归母净利润分别为50.91亿元、210.23亿元，中国恒大归母净利润较万科A相差了75.78%。
永续债这一工具，降低了中国恒大的负债率，但是10%的付息，也侵蚀了中国恒大的归母净利润。有社群群友认为，中国恒大在2013年后通过永续债获得的现金，对扩大规模有很大的帮助。但市场此前对永续债对归母净利润的影响，确实是有担忧的，这也会影响中国恒大的估值水平。
关于更多永续债的问题，以及跨境并购中永续债的应用，欢迎购买小汪@并购汪推出的《并购基金》报告，里面有详尽的实战案例分析。
中国恒大于2017年5月4日发布公告：集团计划2017年全年赎回70%的永续债。到目前为止，集团已赎回永续债人民币561.8亿元，完成50%永续债的赎回。公告发布后，有港股分析师认为永续债的赎回将使得中国恒大释放业绩。
而小汪@并购汪关心的是，赎回永续债对恒大地产借壳有无影响。到底恒大地产发行了多少永续债？
中国恒大的公告对永续债发行情况披露较少。不能得知，中国恒大的千亿永续债中，有多少是子公司恒大地产发行的。
恒大地产要进行借壳，必须要按中国会计准则进行评估。而永续债能否被认定为权益工具，还要看财政部发布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》的详细规定，以及永续债的具体条款。
假设恒大地产发行了较多永续债，且最终永续债被确定为负债，使得恒大地产负债率大为上升，账面净资产下降，这就尴尬了。
2016年6月，恒大地产对嘉凯城发出要约收购，当时披露的恒大地产财务数据如下：
原本在今年5月份，中国恒大计划是是今年赎回70%的永续债。但6月6日，中国恒大公告，已累计赎回805.6亿元永续债，计划在6月底前赎回全部永续债，仍需赎回288亿元永续债。
假设永续债全部赎回，则中国恒大，以及子公司恒大地产，将不再有任何永续债。小汪@并购汪此前关注的问题，也得到了解决。
那么，赎回永续债的资金是从哪里来的呢？
恒大地产的700亿战投资金，可用于为恒大地产“补血”。而中国恒大最近进行的优先票据发行，以及对原有优先票据的替换，可增强资金实力。前不久，中国恒大公告出售全部的万科A股份，可获得292亿元现金。
并购汪点评
深深房A预计仍需停牌1个月，而中国恒大消息频频传出。也许不久后，我们就能看到恒大地产的借壳预案了。
最让小汪@并购汪好奇的是，到底恒大地产的借壳方案会是什么交易结构呢？深深房A公告称，本次重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，拟购买的资产规模较大，交易结构较为复杂，在收购的资产规模及范围等方面具有一定的特殊性，属于重大无先例事项。
小汪@并购汪的问题是，本次交易结构会如何安排？估值、对赌方面的具体情况如何？什么方面属于“重大无先例事项”？
值得注意的是，到目前为止，2017年仅出现了一个借壳预案（ST云维）。假设深深房A也推出借壳预案，今年就有两个借壳了。
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